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評級行動
惠譽評級已授予中國房企泛海控股股份有限公司（泛海，B-/穩定）擬發行美元高級票據'B-(EXP)'的預期評級和'RR4'的回收率評級。
擬發行票據將由泛海的全資子公司Oceanwide Holdings International Development III Co., Ltd.發行，由泛海提供擔保且構成該公司的直接、高級無抵押債務，因此其評級與泛海的高級無抵押評級一致。部分擬發行票據將用於交換泛海將於2019年5月28日到期的4億美元票據。該公司計劃將新發行票據的淨收益主要用於現有債務再融資。該擬發行票據的最終評級將取決於惠譽收到的最終文件與已收到文件的一致程度。
泛海的評級受到高槓杆率的制約——2018年末該公司的槓桿率（按淨負債與調整後庫存的比率衡量，含可售金融資產和金融機構投資）約為79%。惠譽預計，泛海在1月向融創中國控股有限公司（融創，BB/穩定）出售資產後，其槓桿率將在2019年年底之前降至73%。泛海的債務總規模將繼續高企；而且，已出售項目無法再貢獻收入導致該公司銷售走弱，加之繁重的利息和稅收負擔，惠譽認為該公司的槓桿率將繼續承壓。
金融業務對泛海收入的貢獻度不斷上升（2018年金融業務的EBITDA為18億元人民幣，佔泛海總EBITDA的51%），這在一定程度上彌補了該公司槓桿率高企的不足。惠譽預計，未來兩年泛海非房地產開發業務的EBITDA與已付利息之比將改善至0.25倍-0.30倍，這為該公司償債提供了一些緩衝。
關鍵評級驅動因素
槓桿率繼續高企
泛海的槓桿率在'B'評級中國房企中處於最高行列。該公司信用指標疲軟的原因在於其對金融機構子公司的投資以及對現金回款週期較長的商業開發物業的敞口較大。惠譽預計，因向融創出售資產，泛海的槓桿率將從2018年末的79%改善至2019年年底的73%。但是，因出售的上海和北京項目不再為泛海貢獻收入，該公司的銷售將大幅走弱，加之繁重的利息和稅收負擔（未來三年將為每年100億元人民幣），導致其槓桿率將繼續承壓。
銷售放緩嚴重
惠譽預計，未來三年泛海的銷售效率（按合同銷售額與總負債的比率衡量，不含金融機構的部分）將持續低於0.25倍；並預計2019年泛海的銷售額將下滑約40%，而且在資產處置後將繼續疲弱，儘管該公司的美國項目將在2020年開始貢獻收入。這意味著，2019年和2020年泛海的合同銷售額與總負債之比將為0.08倍。
資產出售緩解資金壓力
泛海將從2019年1月的資產出售交易中獲得淨權益對價126億元人民幣。該公司280億元人民幣（其中106億元人民幣將在12個月內到期）的總負債將轉移給融創。2018年末泛海的可用現金（含金融機構子公司現金）為74億元人民幣，低於2017年末96億元人民幣的水平；而其短期債務已從2017年的453億元人民幣增至2018年的584億元人民幣。
專注於金融業務
泛海正在加速向金融集團轉型，2017年和2018年金融業務的EBITDA佔該公司總EBITDA的比例達50%以上，而2016年該比例僅為16%。但是，泛海金融業務的盈利能力會隨整體金融環境波動。2018年，在金融市場疲軟的大環境下，泛海非房地產開發業務的EBITDA與已付利息之比降至0.18倍，低於2017年的0.40倍。惠譽預計未來兩年該指標將改善至0.25倍-0.30倍，這將為泛海償債提供一些緩衝。
資產基礎支持融資渠道
惠譽認為，泛海仍具有融資能力——2018年末該公司持有未抵押資產220億元人民幣。泛海已經為800億元人民幣的有抵押債務質押1034億元人民幣的物業和金融資產及其金融機構子公司的股份。2018年末泛海持有未抵押開發物業160億元人民幣，並且可能得以使用這些估值具吸引力的資產來獲得更多融資。
評級推導摘要
泛海的合同銷售額與總負債（不含金融機構的部分）之比低於0.25倍，處於被惠譽授予評級的所有房企中的最低行列，這嚴重製約了該公司的評級。泛海的現金生成能力疲弱，導致其槓桿率不斷升高至2018年的79%，在'B'評級同業中處於槓桿率最高者行列。
泛海信用指標疲軟的部分原因在於其對現金回款週期較長的商業開發物業的敞口較大。但是，泛海採用慢週轉業務模式，意即其土地儲備可支持開發需求的年限遠遠長於採用快週轉模式的房企，並且其土地儲備被嚴重低估。這也意味著，泛海的EBITDA利潤率在'B'評級同業中處於較高行列。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括
- 2018年至2020年間房地產開發業務的EBITDA 利潤率為25%-40%
- 金融業務的業績穩定
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括
- 淨負債與調整後庫存的比率（含可售金融資產和金融機構投資）持續低於70%（2018年末為79%）
- 並表EBITDA利潤率持續高於35%（2018年為28%）
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括
- 泛海的流動性狀況進一步走弱
- 非房地產開發業務的EBITDA 與已付利息之比持續低於0.25倍（2018年為0.18倍）
流動性
融資計劃到位
惠譽認為，泛海出售資產後能夠在2019年償還債務。擬議的交換要約如成功實施將進一步改善泛海的流動性。該公司的融資渠道包括獲得新的銀行授信額度，商住房抵押貸款證券化，發行境內債券和中期票據，以及通過對外擔保和尋找戰略合作伙伴來融資。泛海預計，這些融資渠道可能在今年剩餘時間裡為其新增流動性逾550億元人民幣。
此外，2018年末泛海410億元人民幣的短期債務為有抵押貸款，如果融資成本具有競爭力，該公司可以與貸款機構協商令這些貸款獲得展期。惠譽認為，泛海可以將其持有的220億元人民幣無抵押資產用作抵押來獲得更多有抵押貸款。
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