惠譽評級已確認中國恆大集團（恆大集團）及其子公司恆大地產集團有限公司（恆大地產）的長期發行人違約評級為'B+'，展望維持正面。惠譽同時將恆大集團的高級無抵押評級從'B+'下調至'B'，回收率評級為'RR5'；確認恆大地產的高級無抵押評級為'B+'，回收率評級為'RR4'。完整評級行動列表請見本文末尾。
下調恆大集團高級無抵押評級的原因在於該公司債權人的受償順序相對於恆大地產債權人的劣後程度加深，恆大地產佔恆大集團的大部分債務且後者的大部分利潤是由前者貢獻。
恆大集團的評級展望為正面是因為惠譽預計該公司隨著營運現金流的增加將繼續降低債務和槓桿率。雖然2018年該公司的槓桿率已大幅改善，但其交易應付賬款也有增加。如果該公司的上述兩項指標企穩且減少對短期債務的依賴，採取正面評級行動則可以預計。
鑑於恆大集團和恆大地產在運營層面的強關聯性，惠譽依據其《母子公司評級關聯性標準》，基於恆大集團合併財務報表後的信用狀況對二者進行評級。
關鍵評級驅動因素
槓桿率持續改善，應付賬款增加：恆大集團的槓桿率（按淨負債與調整後庫存的比率衡量）已從2017年末的50%和2018年6月末的42%降至2018年末的40%，這是因為該公司調整後庫存30%的增速超過了其淨負債5%的增速。恆大集團為支持擴大的業務規模而增加了在建項目的數量，但其調整後庫存的增速有所加快，因此拿地有所放緩。這也意味著該公司的交易應付賬款已大幅增加，令其應付賬款與庫存的比率從2017年末的0.33倍升至2018年末的0.42倍。
銷售增速將放緩：惠譽預計，2019年恆大集團的合同銷售額增速將低於3%，這與行業增速整體放緩的情況相符；但該公司的2019年合同銷售額目標為6,000億元人民幣，比2018年高9%。惠譽會否對恆大集團採取正面評級行動將取決於該公司在增速放緩期間的營運資金管理情況。該房企的業務模式決定了其營運現金流在增長放緩時應會增加。但是，如果該公司的營運現金流低於預期（其原因可能是購地款增加或在建項目相關應付賬款大幅減少），則上述關聯性可能不復存在。
高度依賴短期債務：短期債務佔恆大集團總債務的比例仍高於同業公司，儘管2018年末該指標小幅降至47%（2017年為49%）。恆大集團表態將發行長期債務，但其短期貸款中有很大部分是建築貸款，因此轉為發行長期債務的過程可能較漫長。
土地儲備成本低：恆大集團的低成本土地儲備足以支持大約六年的開發需求。儘管該公司的平均售價低於同業公司，但其經營利潤較高（2018年財報顯示EBITDA利潤率為28.6%），主要原因在於其拿地成本低。而較高的利潤也彌補了恆大集團利息成本高於同業的短板。
非房地產開發業務持續發生資本支出：恆大集團預計將在2019年為其非房地產業務支出200億元人民幣，2020年和2021年每年分別支出50億元人民幣，包括電動車研發和生產費用。而2018年該公司非房地產業務的資本支出為160億元人民幣。惠譽在分析恆大集團的評級支持因素時幾乎對其非房地產業務忽略不計，因該業務對該公司經常性收入的貢獻度很低。但惠譽預計，如果恆大集團的實際資本支出未超出上述預計，其將能產生自由現金流。
恆大集團優先債權人劣後受償：恆大集團債權人的受償順序劣後於恆大地產的債權人，因恆大集團對恆大地產的持股比例僅為63.46%。惠譽認為，恆大地產應付賬款增加導致恆大集團債權人的回收價值下降，因此已下調恆大集團的高級無抵押評級。
評級推導摘要
恆大集團的業務規模和多元化程度與評級更高的房企的水平相當，例如碧桂園控股有限公司（碧桂園，BBB-/穩定）和萬科企業股份有限公司（萬科，BBB+/穩定）等全國經營的房企。恆大集團的槓桿率和流動性遠弱於同業且以往業績存在波動，這些都是其評級的制約因素。該公司的評級較同業低多個子級的原因還在於其營運資金管理情況（更多地依賴應付賬款而非客戶定金來提供庫存所需資金）及對短期債務的依賴程度較高。此外，恆大集團以往保持高利潤的時間並不長。
恆大集團的評級也低於新城發展控股有限公司（新城控股，BB/穩定），儘管其業務規模遠大於後者。新城控股的營運資金和流動性管理較好、週轉率較高且投資性房地產業務產生的收入不斷增長。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年平均售價增長3%，但2020年至2021年間增速放緩至1%；合同銷售總樓面面積下滑1%，並在2020年保持該水平
- 未來三年內土地儲備以低個位數增長
- 2019年至2021年間拿地成本每年增長3%-5%，導致該期間恆大集團的EBITDA利潤率從2018年的28.6%降至27%
- 2019年至2021年間派息率為30%
中國恆大集團
- 作為一家資產交易型公司，恆大集團如破產將走清算程序。惠譽假設恆大集團經營失敗將致恆大地產和恆大集團雙雙破產。
- 扣除10%的行政費用
- 惠譽在估計恆大集團的清算價值時，將恆大地產從財務報表中拆分出來，清算價值估計是基於惠譽對可以變現並分配給債權人的庫存和其他資產價值的評估
- 對恆大集團的應收賬款和投資性物業分別適用30%和50%的估值折扣
- 對恆大集團的調整後庫存適用40%的較大估值折扣，儘管其利潤率較高
- 假設恆大地產的剩餘價值將全部分配給恆大集團的債權人
恆大地產集團有限公司
- 作為一家資產交易型公司，恆大地產如破產將走清算程序
- 扣除10%的行政費用
- 清算價值估計基於惠譽對可以變現並分配給債權人的庫存和其他資產價值的評估
- 對應收賬款和投資性物業分別適用30%和50%的估值折扣
- 對調整後庫存適用20%的較大估值折扣
- 假設恆大地產的第三方應付賬款（2018年末約為3750億元人民幣）的受償順序優先於該公司其他所有債務
- 假設恆大地產能夠將其可用現金和受限制現金全部用於償債和支付應付賬款
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨負債與調整後庫存的比率持續低於50%（2018年末為40.1%）
- 合同銷售額與總債務的比率持續高於0.8倍（2018年末為0.8倍）
可能單獨或共同導致惠譽調整評級展望為穩定的未來發展因素包括：
- 未來12個月上述指標未保持在正面評級行動觸發閾值以上
- 管理層的戰略從其宣稱的去槓桿變為激進擴張
- 未能將短期債務佔總債務的比例降至35%以下（2018年末為47%）
流動性
疲弱但可控：如上所述，恆大集團對短期債務的依賴程度較高，可用現金餘額較低，導致其流動性疲弱。該公司現金與短期債務的比率已從2016年末的1.4倍和2017年末的0.8倍降至2018的0.6倍。
但是，恆大集團的短期債務中有很大部分是建築貸款，一般都會展期，因此其流動性可控。此外，該公司將在2019年增加發行長期債務並改善現金回收情況——該公司未來拿地需求下降或能對此形成支持。
完整評級行動列表
中國恆大集團
- 確認長期外幣發行人違約評級為'B+'，展望正面
- 高級無抵押評級從'B+'下調至'B'，回收率評級為'RR5'
- 票息率7%、2020年到期的5億美元高級無抵押票據的評級從'B+'下調至'B'，回收率評級為'RR5'
- 票息率6.25%、2021年到期的5.9818億美元高級無抵押票據的評級從'B+'下調至'B',回收率評級為'RR5'
- 票息率8.25%、2022年到期的10億美元高級無抵押票據的評級從'B+'下調至'B',回收率評級為'RR5'
- 票息率7.5%、2023年到期的13.45億美元高級無抵押票據的評級從'B+'下調至'B',回收率評級為'RR5'
- 票息率9.5%、2024年到期的10億美元高級無抵押票據的評級從'B+'下調至'B',回收率評級為'RR5'
- 票息率8.75%、2025年到期的46.8億美元高級無抵押票據的評級從'B+'下調至'B',回收率評級為'RR5'
恆大地產集團有限公司
- 確認長期外幣發行人違約評級為'B+'，展望正面
- 確認高級無抵押評級為'B+'，回收率評級為'RR4'
景程有限公司（恆大地產的全資子公司）
- 確認票息率11%、2020年到期的5.65億美元高級無抵押票據的評級為'B+'，回收率評級為'RR4'
- 確認票息率13%、2022年到期的6.45億美元高級無抵押票據的評級為'B+'，回收率評級為'RR4'
- 確認票息率13.75%、2023年到期的5.90億美元高級無抵押票據的評級為'B+'，回收率評級為'RR4'
- 確認票息率9%、2021年到期的6億美元高級無抵押票據的評級為'B+'，回收率評級為'RR4'
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