作者：鄭郵飛（Z0010566）、鄭玉潔，一德期貨能源化工分析師
報告發布時間：2019年4月10日
內容摘要
- PTA&MEG行情走勢分化；
- PTA二季度去庫存；
- PX塌陷，讓利PTA；
- PTA剩餘產能較少，工廠話語權較強；
- MEG進入擴能週期，高庫存壓制價格；
- MEG或重現PTA老路；
- 維持穩定的高加工費是PTA工廠最終訴求，操作上可參考加工區間；
- EG二季度供需邊際改善，但全年仍是累庫；
- 要以動態的眼光看待EG供需。
核心觀點
- PTA能否承接PX塌陷帶來的利潤轉移主要看其基本面，當前PTA已承接一部分，但後期繼續大幅承接能力有限，源於終端需求不如預期樂觀。
- 當前聚酯產業鏈（除MEG外）運行相對健康。特別是PTA環節，對於價格掌控力度較大。PTA二季度去庫，隨後進入累庫階段。MEG供應過剩，矛盾較大，二季度供需邊際改善，但全年仍是累庫，同時要以動態的眼光看待EG供需。
- 終端需求不溫不火，旺季不旺。
- 假設原油價格持穩，當前TA09估值偏高，但二季度驅動仍在。
- TA09當前估值偏高，但4月份驅動仍在，正套為主。二季度單邊在原油等不出現大的波動情況下維持高位震盪的判斷，操作上參考現貨加工費區間高拋低吸（800-1500）。
- EG在庫存未有效解決前提下，依然維持弱勢判斷，但二季度供需邊際改善，加上價格已經大跌，逐步接近部分煤制工廠現金流/變動成本，向下空間逐步縮小，維持低位弱勢震盪的判斷，單邊逢反彈做空，不追空。跨期逢高反套為主。
- 套利方面：邏輯上9月依然是多TA09空EG09，但價位上已經走出來不少，後邊依然是逢低做多TA-EG價差。
報告正文
一、一季度PTA&MEG行情分化
1. PTA較好的基本面支撐價格
在經過了去年末的商品共振下跌後，隨著年初原油企穩，化工開始反彈，加之PTA相對好的預期，1月份PTA隨之反彈；2-3月份總體震盪，主要由於2月份傳統的累庫存月壓制價格，進入3月份後今年下游需求又不如去年，遲遲未能大規模啟動，多頭上拉遭遇抵抗。
2. MEG累庫不斷進行中，價格弱勢
MEG自去年三季度煤制新產能集中投產以來，原有平衡被打破，庫存不斷累積，價格跌跌不休。現貨價格自2018年9月初的8250元/噸左右跌至當前的4800元/噸左右，跌幅達到42%，而中間未能有有效的反彈。究其原因，供需產能週期是不可抗拒的。
二、近期聚酯運行特點
1. PX讓利於PTA，但PTA環節繼續大幅承接PX坍塌帶來的利潤能力有限
2000年以後全球PX總共有四輪投產高峰，峰值分別對應2003年、2007年、2009年、2013年，第五輪投產高峰在2019年亦將到來。每次PX投產，都對應著PX-NAP加工差的大幅壓縮，且最終壓縮至成本附近或稍偏低。從2005年後三次PX投產高峰來看，只有2009年PX-NAP加工差的收縮伴隨著PTA-PX加工差的大幅擴張，究其原因，主要是產能週期（各自的供需面）決定的。在2005-2006年以及2012年，PTA產能增速較高，對於PX-NAP價差坍塌的讓利承接力度較弱，所以看到了PX-NAP加工差與PTA-PX加工差的雙回落。而在2009年前後PTA產能增長較慢，因此PX-NAP價差的回落很大一部分讓利於PTA。
迴歸當前，2019年PTA新增產能只有5-6月份開啟的120萬噸以及老產能福海創150萬噸老裝置的開啟。年末預計投產的新鳳鳴220萬噸以及恆力220萬噸存在不確定性，大概率推遲到2020年，即使投產亦在三季度以後，對於三季度之前的產能/產量增速影響不大。而PX隨著恆力煉化打通全流程，5-6月份後或實現PX量產的利空影響下，PX-NAP價差已經壓縮不少，PTA環節已經承接了一部分（3月初PX-NAP價差壓縮100+美金，PTA-PX價差擴張近500元/噸）。
在二季度PX檢修季過後預計PX-NAP價差仍將回落，但PTA環節能承接多少取決於PTA環節的供需面，個人認為在需求端未能有超預期（持續超於7%-8%的產量增速）的表現下，PTA環節再次大幅承接PX坍塌帶來的利潤能力有限。
2. PTA階段性剩餘產能較少，工廠價格掌控力度強
PTA當前能開的工廠基本都在運行，福海創石化450萬噸目前開工80%左右，5月檢修後將開滿，還有一套5-6月預計投產的四川晟達120萬噸新產能，除此之外基本沒有剩餘產能，現貨上大廠對於流通貨源的控制，以及大廠的檢修與不檢修足以改變平衡表，還有其通過發佈檢修計劃對於市場預期的控制從而掌控現貨價格不容小覷。
3. 聚酯產業鏈（MEG除外）當前相對健康，但終端可能不如預期的好
從當前PX-PTA-聚酯-織造的運行情況來看，PX環節利潤有所壓縮，但仍處於相對高位，且二季度檢修預期仍將短期支撐PX價差。PTA環節良好的供需背景加上二季度的檢修使得其加工差當前處於1000元/噸以上的相對高位，且庫存與歷史比並不是很高（2月份大幅累庫，但4-5月份大幅去庫）。聚酯環節庫存同比亦不是很高，且利潤目前較好。織造環節當前利潤稍差（聚酯價格堅挺，但織造價格傳導並不順暢），且訂單不如去年的好，但環比在走好。庫存方面同比不是很高，但歷史同期都處於去庫存的旺季，而當前庫存仍沒有出現大幅去化。這也是目前需求方面比較擔心的。當然需要考慮去年織造產能大擴張導致其景氣度受影響的因素（因此需求端我們直接跟蹤關注聚酯庫存與開工率更為直接和有效）。
4. MEG高庫存壓制，市場預期較為一致
MEG自去年四季度以來港口庫存不斷累積，導致華東主港罐容緊張，入庫後延，主要源於新產能的不斷投放，這一點是市場公認的，預期也比較一致，這裡不再贅述。
從利潤角度來看，目前目前也就一體化石腦油工藝有微薄的利潤，其餘均已打穿完全成本。不過大家關注的工廠是否會停車的問題，理論上來說，要打到現金流即變動成本才會考慮停車，同時要考慮銀行貸款、人員安置等問題。在產能過剩的階段，競爭激烈，為了搶佔市場份額，利潤與開工會時長出現劈叉，這從近期煤制利潤不斷創新低與其開工不斷創新高的背離現象中可以得到驗證。
後期我們需要密切關注MEG裝置特別是煤化工裝置的開工情況以及庫存變動情況，庫存不減，MEG壓力不減。
5. MEG或重現PTA老路
從供應格局看，MEG逐步進入過剩格局，工廠虧損或稱為常態，在供應格局未能有效緩解，高庫存未能有效去化的前提下，特別是大連期貨品種上市後，每次衝高都有套保商賣空參與，同時從大連交割制度來看，交割月全月可以交割，且賣方交割佔據主動，多頭相對被動。在此背景下MEG的波動性將受到限制，下方有變動現金流成本支撐，上方如果高於完全成本有賣保的壓力。重現當年15-16年PTA低波動率、低位橫盤的特點。
三、需求：節前預期樂觀，透支節後需求；不溫不火，旺季不旺
在春節前原料大幅上漲的時候以及基於當時對於未來需求的樂觀預期，終端訂單亦出現的提前下達，導致了終端織造在節前大量備原料，本來春節後需求恢復就需要一段時間，加上節前超前備貨，節後直到3月底4月初才有大規模的剛需備貨，然而終端後續訂單平平，備貨力度預計不大，同時目前聚酯價格堅挺，終端提價難度較大，織造與聚酯博弈進行中。
同時從歷年終端同期走勢來看，4月中旬之後將逐步進入傳統淡季，而截止目前坯布庫存仍沒有很好的去化（儘管同比看絕對庫存不高，見上圖：盛澤坯布庫存走勢），亦說明了近年終端需求旺季不旺。
目前總體看，需求端維持中性略偏弱的定性看法。
四、展望
1. 從PTA大廠的角度：維持穩定的高加工費是最優選擇
從供應商的角度去看，實現利潤最大化是其最終的目標。當前PX在大煉化投產背景下面臨利潤收縮的壓力，而當前PTA基本面相對較好，供應商對行情的把控力度也比較強，將PX利潤截流，維持相對高的加工費成為可能。但是我們也要看到前車之鑑，去年終端需求“爆好”（而今年同比較弱）的背景下，供應商挺價做出的2000多元的高加工費也只是曇花一現，有價無量，沒有將實惠裝到兜裡。同時還拉爆了下游，損害了產業鏈，不利於自身利益和產品價格的傳導。唯有“細水長流”（維持高加工區間）才是上上策。
從另一方面考慮，工廠的負荷是可以調節的，較高的加工費必定使得工廠開工動能充足，甚至超負荷，從而改變供給，2019年3月份的PTA高產量亦是開工超負荷的結果。同時，2019年作為PTA工廠賺錢的“最後時光”，如果加工費較低，工廠會適當降負或者寄出檢修計劃，從未維持較舒適的加工區間。
總體看，當前維持穩定的、相對較高的加工區間是供應商的最優選擇。現貨加工區間參考（800-1500）。意味著在不考慮原油等成本支撐的條件下，加工費再800-900處於較低區域，空頭需要謹慎或可適當做多，在1300-1500區域時，多頭需要謹慎，或空單可適當入場。
2. PTA二季度供需去庫，隨後累庫
PTA4-5月份檢修力度大，加上聚酯高開工，4-5月份預計大幅去庫，但隨後PTA供應相對充足，特別是如果加工費相對偏高的情況下，部分工廠仍將超負荷運行。後期我們平衡表將福海創在5月檢修完畢後負荷開滿（目前450萬噸裝置80%開工）以及6月份四川晟達（120萬噸新裝置）開啟考慮進去，需求方面預估全年聚酯產量增速7-8%左右（一季度聚酯產量增速9.6%，略超預期），全年預估PTA將略累庫，下半年供應相對偏寬鬆。
需要注意的是這個平衡表是基於靜態維度去做的估算，如果加工費到時候偏低，PTA供應商將降低負荷或增加檢修，最終實現價格/加工差的堅挺和供需的平衡。還有一點需要說明，在聚酯7-8%產量增速背景下，PTA供應是完全能夠滿足的，只是說需要較高的開工；如果需求略微下降，PTA供應商完全有調節供需平衡的能力，不能始終依據靜態的平衡表來做決策。
另一方面大幅做空/趨勢做空的驅動來自於需求端嚴重不符合預期，出現嚴重下滑。或者說PTA供給端出現大規模產能衝擊（新鳳鳴或者恆力提前開出，目前看這種概率較小）。
3. 對於PTA估值的探究
按照4.9日PX1055美金計算，當前現貨PTA加工差1300元/噸，PTA05加工差1200元/噸，PTA09加工差920元/噸，PTA2001加工差500元/噸。從估值角度看當前現貨和PTA05加工差已經處於偏高的水平。
對於TA09和TA01的估值我們要以未來的PX預期定價去測算。對於TA09的估值，假設當前BRENT原油價格70美金不變，NAP-BRENT價差維持當前40-50美金的價差，PX-NAP價差當前480美金左右，如果PX-NAP價差壓縮至350美金，PTA加工差給予800元/噸的較低預估，對於TA09價格5500元/噸。如果PTA加工差給個較高的預估1500元/噸，對應PTA09價格6200元/噸。因此，對於TA09當前6200-6300元/噸價格的估值評估，除非原油後期能夠繼續大漲，或者恆力PX投產極度不符合預期，那麼當前價格屬於相對低水平，否則當前估值相對偏高。
對於TA01的估值，屆時還面臨著PTA新增產能釋放的利空影響，同時除了恆力的PX新產能，還有浙石化以及恆逸的文萊、中化弘潤等新裝置。因此對於TA01我們給一個比較低的極限估值（不一定會到，看裝置投放力度），繼續假設當前原油以及石腦油不變，PX-NAP價差壓縮至300美金，PTA給予600元/噸的加工費預測，那麼TA2001對於較低的估值在5050元/噸（由於諸多不確定性，可以根據情況實時調整各環節估值）。
4. EG二季度供需邊際改善，但全年仍是累庫
乙二醇高庫存是現狀，這個在價格和利潤中已經反映的比較充分。二季度EG進入檢修季節（不過今年檢修力度不如去年），疊加聚酯高開工，EG供需狀況進入邊際改善的階段，不過隨後又進入了累庫狀態（靜態評估）。
4. 以動態的的角度看EG供需
產能週期難以逆轉，按照相關統計，今年國內外預計新增產能不少，國內預估產能不少，但要動態的看，當前低迷的利潤使得多數新裝置有推後的動力和預期。同時未來在港口脹庫的背景下，供應商亦可能相應調節供給使得邊際供需動態平衡，最終結果就是高庫存可能是常態，當然價格也被壓在相對低位。
PS:儘管國內外預計投產產能較多，但按照往年MEG經常延遲的慣例，加上當前較差的基本面，預計在四季度投產的產能大概率會推遲到明年。國內今年預計也就不到100萬噸的新產能。國外除去兩套已經開啟的產能外年內還有一套美國Sasol24萬噸產能。
五、策略建議
TA09當前估值偏高，但4月份驅動仍在，正套為主。二季度單邊在原油等不出現大的波動情況下維持高位震盪的判斷，操作上參考現貨加工費區間高拋低吸（800-1500）。
EG在庫存未有效解決前提下，依然維持弱勢判斷，但二季度供需邊際改善，加上價格已經大跌，逐步接近部分煤制工廠現金流/變動成本，向下空間逐步縮小，維持低位弱勢震盪的判斷，單邊逢反彈做空，不追空。跨期逢高反套為主。
套利方面：邏輯上9月依然是多TA09空EG09，但價位上已經走出來不少，後邊依然是逢低做多TA-EG價差。
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