在新冠肺炎疫情的黑天鵝事件及其後的相關反應之下，春節後化工品市場出現了相對同質化的運行走勢。在開市前兩個交易日的恐慌性暴跌之後，隨著市場情緒回暖和外圍國際油價的回升，主要化工品盤面多數走出了緩慢但步履堅實的反彈行情。但在進入二月下旬之後，隨著新冠肺炎疫情全球發酵帶來的恐慌情緒侵襲市場，國際油價階段性見頂後快速回落，化工品價格走勢出現分化。作為聚酯產業鏈兩個重要的中間體，PTA與乙二醇擁有共同的下游，也同樣受到上游石化產業鏈的影響，因此其近期走勢的分化更加值得注意。
1 供需：同樣累庫，不同步調
春節前後是紡服產業的傳統淡季，而今年疫情對下游產業鏈的沉重打擊，導致聚酯絕對開工率的下降和低負荷時間的大幅延長，更給PTA與乙二醇帶來了明確的累庫預期。春節後PTA與乙二醇的累庫預期都有所兌現，但是基於二者自身基本面的情況，迄今的累庫進度出現了較為明顯的差異。
圖1PTA及MEG庫存走勢
由上圖可見，PTA與乙二醇的庫存在春節假期期間均出現了相當大幅度的累積，但累庫的結構具有顯著差異。其中PTA總累庫約61萬噸，其中增幅大部分積壓在PTA工廠，港區庫存增幅僅有約11萬噸，下游聚酯工廠庫存甚至有所下降。可以看出，春節期間PTA的庫存累積很大程度受到了疫情導致全國物流受限的影響。
圖2PTA社會庫存結構及分項累庫情況
乙二醇方面，除數額變化不大的下游工廠備貨庫存之外，其社會庫存主要在港口地區累積。春節期間乙二醇主港庫存累積量達22.3萬噸，儘管上游工廠儲罐庫存同樣大幅增加，但絕對數額仍然明顯小於港區庫存。這樣的結構差異大致有兩個原因：首先，乙二醇作為液體化工品，且國內供應結構大幅依賴進口，供應產品多經海運向港口及下游運輸，受疫情影響相對較輕；其次，乙二醇港區庫容相對較大，且港口庫存處於低位，庫存累積壓力相對較小。
圖3乙二醇社會庫存結構
這樣的供給與庫存結構帶來了後期累庫進度的分化：節後三週時間，物流有所恢復，部分PTA庫存向下遊工廠轉移。但PTA供應相對單一，需求與物流恢復的緩慢導致工廠產品持續高累，庫存屢創新高。後市隨著疫情影響的逐漸消退，這些巨量累積的PTA庫存將對盤面價格產生持續的壓力。值得注意的是，目前PTA總倉單已經累計達26萬噸，接近歷史高位，後期PTA盤面賣壓巨大。
圖4PTA總倉單量（噸）
而MEG的供給端具有更高的靈活性，2月港口封凍因素以及外圍市場的不確定性導致春節假期結束後港口庫存累積進度不及預期，自2月3日至今庫存增加僅6.8萬噸。考慮到目前乙二醇港口庫存仍處於中間偏低分位，這樣的累庫幅度對後期價格的壓力相對有限，實際影響將更多取決於庫存的邊際性變化。
2 上游：不同的複雜性
PTA的上游PX與乙二醇的上游乙烯均來自原油-石腦油煉化產業鏈，因此其價格均會受到國際原油價格的影響。考慮到目前PTA與乙二醇加工利潤均處於極端低位，春節後盤面的止跌反彈背後應存在成本端的支撐。但是考察二者上游成本的具體構成，可以看出PTA由於產業鏈結構相對單一，且國內供應自給自足，其成本結構更加簡單，幾乎完全依賴石腦油-PX煉化產業鏈。
而乙二醇的情況則更加複雜。當前國內乙二醇供應有高達約55％的進口占比，而國內產能包括乙烯法與煤基合成氣法。對於國內乙烯法裝置而言，其成本固然會直接受到上游石腦油-乙烯產業鏈價格的影響；但對於進口貨源中佔比相當大的中東氣頭裝置而言，其原料來自石油伴生氣，原料成本幾乎為0，絕大部分成本來自生產運輸及關稅環節，受原油-石腦油-乙烯產業鏈價格影響並不大。對於國內合成氣法而言，其上游並非來自石油產品，儘管煤價波動同樣會受到大宗商品價格波動的影響，但價格波動相對較小，對成本端的影響也較為有限。另一方面，合成氣制乙二醇裝置大多前期投入較高，其完全成本中固定成本佔主要地位，原料成本的佔比相對有限。因此在上游原料價格大幅波動的情況下，其成本走向也相對獨立。
3 結論
當前推動聚酯產業鏈價格下行大體有三個主要驅動：一是新冠肺炎疫情恐慌情緒帶來的宏觀利空，二是國際原油價格下跌導致的成本端驅動，三是需求縮量帶來後期庫存累積壓力。而對PTA和乙二醇而言，除去宏觀因素帶來的影響相對接近外，在共同的下游需求縮量下，PTA具有更為明確的累庫預期，同時受到上游成本端影響也更為顯著。因此隨著市場情緒的趨弱，PTA與乙二醇價格走勢逐漸出現分化，後市MEG-PTA價差套利的機會值得關注。
本文源自中糧期貨研究中心
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