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利率債投資策略：從時間的維度看，二季度債市面臨的利空因素仍將大概率延續，利率調整壓力或將貫穿整個二季度；從空間的維度看，目前同期限利率債收益率和可比信貸利率仍有50bp左右的利差，從大類資產配置的角度債券性價比依然偏低，利率仍面臨上行壓力。
利率上行的邊界在哪裡？利率在經歷了短期快速上行後，是否已經充分反映了基本面和通脹預期變化所帶來的影響？今天的衝高回落是否意味著利率上行趨勢告一段落？如果上行趨勢尚未結束，利率上行的邊界又在哪裡？
基本面的企穩向好有望貫穿整個二季度。我們傾向於認為，本輪經濟的企穩反彈至少能夠貫穿整個二季度。一方面從歷史季節性規律看，隨著兩會閉幕，全年預算和政策基調基本確定，疊加天氣轉暖，因此二季度往往是新開工的旺季，二季度的經濟數據往往是年內高點。另一方面，從今年以來的穩增長政策效果和3月以來的高頻數據來看，隨著前期出臺的一系列穩增長政策逐漸見效，經濟企穩向好的跡象越來越明顯，3月高頻數據明顯改善，4月以來的高頻數據則延續了3月的強勁勢頭，未來隨著財政政策不斷髮力，經濟的景氣度回升有望持續更長的時間。此外，隨著中美貿易談判順利進行，外貿領域的不確定性也有望顯著緩和，外需對經濟的負面影響有望緩和。因此至少從二季度來看，經濟企穩向好趨勢存在較強的確定性。
通脹年內高點或將出現在三季度。根據我們的預測，3月CPI有望反彈至2.5%左右，二季度CPI則將在豬價上漲和基數效應的共同影響下一路走高，年內高點將在三季度出現；3月PPI有望小幅回升至0.5%左右，二季度則有望在大宗商品價格反彈和基數效應的共同作用下一路反彈至1%左右。因此二季度通脹壓力逐月上升幾乎是確定的，通脹預期也將跟隨通脹讀數的走高而水漲船高，對債市帶來不利影響。
二季度流動性缺口依然存在。雖然央行存在降準對沖基礎貨幣缺口的可能性，但一方面即使央行降準1個百分點，也不足以對沖二季度基礎貨幣缺口；另一方面，即使央行不降準，也可採取續作MLF、進行TMLF操作、增加OMO操作規模等方式對沖基礎貨幣缺口。因此我們不難發現，二季度基礎貨幣的缺口是客觀存在的，但央行採取何種方式對沖，央行對沖的力度是否足以應對流動性缺口卻存在不確定性。從此前央行的一系列表態和舉措來看，二季度降準的概率似乎在降低，而資金面邊際趨緊的概率卻在上升，流動性對二季度債券市場的影響似乎風險大於機會。
債券的性價比仍遠低於信貸。從債券和貸款的性價比角度看，剔除稅收溢價和資本溢價後的信貸可比收益率依然明顯高於債券，反映出從銀行資產配置價值的角度看，配置信貸類資產依然是最優選擇，即使經歷了本輪利率反彈後，債券類資產性價比依然偏低，銀行增加債券配置的動力並不強。而且從負債成本的角度考慮，目前債券收益率依然偏低，尤其是利率債收益率，尚不足以覆蓋大多數銀行的綜合負債成本。隨著二季度利率債供給壓力大幅上升，利率債一級市場已現疲態，供給壓力也將給利率帶來更大的上行壓力。
信用債市場展望：週三信用債交投尚可，各等級債券尤其是高等級債的成交量均較昨日有所增長。成交價格方面，短久期債券表現優於長久期,1年期信用利差普遍下行1bp左右，3年期上行2bp左右，5年期與7年期普遍上行5-7bp；不同評級表現差異不大；城投債利差上行幅度平均比產業債低1-2bp。對於後期，我們認為需要關注：風險溢價在信用債定價中的地位逐漸提升，導致利率上行期，信用債收益率上行幅度小於利率債。
從理論上看，隨著違約規模的不斷增加，風險溢價在我國的信用債定價中起到越來越重要的作用，應使得信用債收益率的上行幅度逐漸小於利率債。近期由於風險溢價下降，信用債收益率雖然整體仍上行，但上行的幅度小於利率債。未來隨著風險溢價在信用債定價中的作用逐漸上升，信用利差與無風險利率的負相關關係會更顯著，或帶動信用債收益率的波動幅度進一步下降。
一、利率市場展望：利率上行的邊界在哪裡？
週三債券市場交投活躍，早盤受資金面進一步收緊和一級市場發行疲弱影響，利率先下後上並創下本輪反彈以來新高。午後受消息面引發市場樂觀情緒及股市衝高回落影響，利率出現了較為明顯的下行。全天來看，長端活躍券利率較昨日收盤普遍下行2-3bp，國債期貨午後拉昇收漲。後期我們關注：
利率上行的邊界在哪裡？進入4月以來，受經濟企穩預期強化和通脹預期抬升等利空因素的共同影響，長端利率債收益率出現了快速上行，7個交易日內10年國開活躍券的上行幅度一度超過25bp。那麼，利率在經歷了短期快速上行後，是否已經充分反映了基本面和通脹預期變化所帶來的影響？今天的衝高回落是否意味著利率上行趨勢告一段落？如果上行趨勢尚未結束，利率上行的邊界又在哪裡？
基本面的企穩向好有望貫穿整個二季度。雖然3月PMI的大幅改善使得市場對基本面企穩甚至向好的預期有所增強，但對於經濟數據的改善究竟是暫時的還是趨勢性的市場並未形成一致預期，仍有觀點認為3月經濟數據的回暖只是春節錯位導致的暫時影響，經濟尚未真正企穩。我們傾向於認為，本輪經濟的企穩反彈至少能夠貫穿整個二季度。一方面從歷史季節性規律看，隨著兩會閉幕，全年預算和政策基調基本確定，疊加天氣轉暖，因此二季度往往是新開工的旺季，二季度的經濟數據往往是年內高點。另一方面，從今年以來的穩增長政策效果和3月以來的高頻數據來看，隨著前期出臺的一系列穩增長政策逐漸見效，經濟企穩向好的跡象越來越明顯，3月高頻數據明顯改善，4月以來的高頻數據則延續了3月的強勁勢頭，未來隨著財政政策不斷髮力，經濟的景氣度回升有望持續更長的時間。此外，隨著中美貿易談判順利進行，外貿領域的不確定性也有望顯著緩和，外需對經濟的負面影響有望緩和。因此至少從二季度來看，經濟企穩向好趨勢存在較強的確定性。
通脹年內高點或將出現在三季度。從目前的高頻數據看，豬肉價格上漲勢頭依然強勁，蔬菜價格持續居高不下，以油價為代表的大宗商品價格持續反彈對PPI和CPI的推升作用仍不容忽視。根據我們的預測，3月CPI有望反彈至2.5%左右，二季度CPI則將在豬價上漲和基數效應的共同影響下一路走高，年內高點將在三季度出現；3月PPI有望小幅回升至0.5%左右，二季度則有望在大宗商品價格反彈和基數效應的共同作用下一路反彈至1%左右。因此從通脹的角度看，二季度通脹壓力逐月上升幾乎是確定的，通脹預期也將跟隨通脹讀數的走高而水漲船高，對債市帶來不利影響。
二季度流動性缺口依然存在。首先，從歷史季節性規律看，二季度往往是年內繳稅壓力較大的月份，最近幾年二季度財政存款淨增量平均在5000億元左右，對銀行體系流動性帶來抽水效應。其次，今年隨著信貸的持續發力，貸款派生存款的增加也將導致法定存款準備金繳存規模上升，加大對銀行體系基礎貨幣的消耗。再次，二季度還將面臨11855億元MLF到期壓力。雖然央行存在降準對沖基礎貨幣缺口的可能性，但一方面即使央行降準1個百分點，也不足以對沖二季度基礎貨幣缺口；另一方面，即使央行不降準，也可採取續作MLF、進行TMLF操作、增加OMO操作規模等方式對沖基礎貨幣缺口。因此我們不難發現，二季度基礎貨幣的缺口是客觀存在的，但央行採取何種方式對沖，央行對沖的力度是否足以應對流動性缺口卻存在不確定性。從此前央行的一系列表態和舉措來看，二季度降準的概率似乎在降低，而資金面邊際趨緊的概率卻在上升，流動性對二季度債券市場的影響似乎風險大於機會。
債券的性價比仍遠低於信貸。從債券和貸款的性價比角度看，我們選取5年期的國債、國開債、地方債、鐵道債、中票和信貸利率進行橫向比較，剔除稅收溢價和資本溢價後的信貸可比收益率依然明顯高於債券，反映出從銀行資產配置價值的角度看，配置信貸類資產依然是最優選擇，即使經歷了本輪利率反彈後，債券類資產性價比依然偏低，銀行增加債券配置的動力並不強。而且從負債成本的角度考慮，目前債券收益率依然偏低，尤其是利率債收益率，尚不足以覆蓋大多數銀行的綜合負債成本。隨著二季度利率債供給壓力大幅上升，利率債一級市場已現疲態，供給壓力也將給利率帶來更大的上行壓力。
綜上所述，我們不難發現，從時間的維度看，二季度債市面臨的利空因素仍將大概率延續，利率調整壓力或將貫穿整個二季度；從空間的維度看，目前同期限利率債收益率和可比信貸利率仍有50bp左右的利差，從大類資產配置的角度債券性價比依然偏低，利率仍面臨上行壓力。
二、信用市場展望：風險溢價定價地位上升或將拉低信用債收益率的波幅
週三信用債交投尚可，各等級債券尤其是高等級債的成交量均較昨日有所增長。成交價格方面，短久期債券表現優於長久期,1年期信用利差普遍下行1bp左右，3年期上行2bp左右，5年期與7年期普遍上行5-7bp；不同評級表現差異不大；城投債利差上行幅度平均比產業債低1-2bp。對於後期，我們認為需要關注：風險溢價在信用債定價中的地位逐漸提升，導致利率上行期，信用債收益率上行幅度小於利率債。
近期由於經濟築底預期濃厚，央行闢謠4月初降準，通脹預期再起，利率在短期內迅速上行，在4月1日-9日的短短几天內，10年期中債國債到期收益率就上行了22BP。在利率單邊上行階段，信用債收益率怎麼走？
從理論上看，隨著違約規模的不斷增加，風險溢價在信用債定價中起到越來越重要的作用，應使得信用債收益率的上行幅度逐漸小於利率債。信用債收益率可以拆分為無風險利率和信用利差，其中信用利差主要由流動性溢價和信用風險溢價構成。無風險收益率上行時，一方面債市轉熊，市場流動性減弱，流動性溢價上升；但另一方面這也可能意味著基本面改善，貨幣政策寬鬆預期減弱，風險溢價下降，即兩者對信用利差的影響方向相反，主要還需看何者對市場的影響更大。由於過去投資者對債市具有剛兌預期，我國的信用利差在大部分時間內與利率債走勢相似，即流動性溢價是影響信用利差的主要因素。但不能忽視的是，隨著違約債券規模的增加，風險溢價在信用債定價中起到越來越重要的作用，2017年開始信用利差對無風險利率的偏離次數已經有所增加，到2018年以後這種負相關性越來越顯著。換句話說，在無風險利率上行的階段，信用債收益率也應該隨之上行，上行的幅度過去可能大於無風險利率，但幅度的差異應隨時間變動呈現出逐漸縮小的態勢。
歷史數據支持我們的觀點嗎？我們以3年期的產業債為例（該期限信用債餘額佔存量的比重最大），從近3年的情況看，利率單邊向上的時期信用債收益率確實隨之走高。再來看利差的走勢，在2016年信用利差總是隨著無風險利率的上行而增長，但從2017年開始，情況似乎發生了一些變化：2017年與2018年4月中旬利率的上行週期中信用利差均呈現出先升後降的特徵，而到2018年8月、2019年2月以及最近的上行期中，信用利差的波動並不明顯。這部分證實了我們之前的觀點，即在利率走高的時期，流動性溢價對信用利差上行的拉力逐漸縮小。
接下來我們統計了上述時期利率債與產業債收益率上行的幅度作為佐證。表中的利率指中債3年期國債到期收益率，產業債分別為3年期AAA、AA+與AA的中短期票據到期收益率。我們上述的分析忽略了信用利差的相對水平，當信用利差較高時，其上行的幅度會受到一定限制，或許2017年和2018年4月產業債收益率的小波幅只是因為信用利差漲無可漲。但今年以來，產業債的信用利差基本保持在20%-30%的歷史分位水平區間內，而其利率上行幅度仍小於無風險利率，且低評級信用債收益率的上行幅度低於中高評級，，說明風險溢價在其中起著重要的作用。
總的來說，近期由於風險溢價下降，信用債收益率雖然整體仍上行，但上行的幅度小於利率債。未來隨著風險溢價在信用債定價中的作用逐漸上升，信用利差與無風險利率的負相關關係會更顯著，或帶動信用債收益率的波動幅度進一步下降。
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