一、海外擾動因素趨於緩和，出口窗口或關閉
今年以來，海外主要鋁生產商事件頻發，對氧化鋁市場產生了不小的波動，由此導致電解鋁價格波動。具體來看，從今年2月起，海德魯Alunorte氧化鋁廠減產、俄鋁面臨制裁、美鋁澳洲罷工等事件此起彼伏，對市場形成干擾。
海德魯剩餘50%產能恢復生產
今年國慶期間，挪威海德魯官網公佈，受赤泥堆場問題限制，海德魯將關停位於巴西的Alunorte氧化鋁廠剩餘50%產能，此前3月已關停50%的產能。但隨後事件發生反轉，公司官網公告稱，海德魯巴西Alunorte氧化鋁廠獲批在其DRS1號赤泥壩上使用zui新的壓濾技術，此項技術可大幅降低赤泥壩中的含水量，延長赤泥壩的使用壽命，有望令Alunorte氧化鋁廠在安全條件下延續運行其剩餘的50%產能。10月25日，巴聯邦環境署IBAMA解除了Alunorte氧化鋁DRS2赤泥壩的禁令。隨著DRS2赤泥壩禁令的解除，Alunorte的兩個赤泥壩將均恢復正常運行，讓Alunorte氧化鋁廠從50%的運行產能恢復至100%的希望更進一步，但具體什麼時候復產暫未知。
美鋁西澳工廠結束罷工
2018年8月8日美鋁西澳大利亞工廠突發罷工，9月7日美國鋁業公司（Alcoa）旗下西澳洲氧化鋁精煉廠及鋁土礦工人已經投票拒絕了一份提議的工作場所協議，且將繼續進行罷工。而在2018年9月28日，美鋁澳大利亞氧化鋁廠工人投票決定結束歷時53天的罷工，美鋁澳大利亞工廠進入正常生產，有助於改善海外市場的短缺局面。
俄鋁製裁延遲
一方面俄鋁正在中國組建貿易團隊，將銷售目標定位在zui大的鋁消費國中國，若俄鋁在中國拓展銷售渠道，預計將對國內鋁價造成打壓，根據上海有色消息，俄鋁已有部分產品流入中國。另一方面9月21日美國財政部將對俄鋁製裁zui後期限延長至11月12日，而10月12日美國財政部外國資產管制處（OFAC）進一步延長了與EN Groupplc（EN ）和俄羅斯鋁業聯合公司（RUSAL）有關的某些普通許可證的到期日期。將公司及其子公司有關的交易到期日從2018年11月12日延長到2018年12月12日，預計俄鋁製裁大概率解除，海外鋁市場供應增加的預期更為強烈。
上述突發事件曾一度導致境外氧化鋁價格大幅上漲，境內外氧化鋁價差擴大刺激國內出口。不過我們預計這種現象難以持續，一方面，從上述zui新情況來看，海外事件對市場產生的不利影響正在削弱，利空氧化鋁價格。另一方面，海外氧化鋁價格上漲的同時也刺激了海外氧化鋁產能的加快釋放，如中東的阿聯酋鋁業計劃提前在2019年上半年正式開始氧化鋁生產，建成產能200萬噸/年，國內企業魏橋也將在印尼新擴建100萬噸氧化鋁項目以及酒鋼在牙買加阿爾帕特氧化鋁廠擴建至200萬噸，內外價差消失使國內氧化鋁通過出口調節難以實現。
二、環保限產政策以約束為主，力度有限
根據國務院發佈《關於印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃》的通知，將京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等區域列為重點區域。該計劃在去年採暖季限產規劃的重點區域的基礎之上，增加了河南洛陽，平頂山，三門峽市，呂梁市。若該計劃zui終能夠落實，zui終將影響到全國72%的氧化鋁產能以及31%的電解鋁產能。以下是和電解鋁行業去產能相關的要求：
1、要求嚴控“兩高”行業產能。重點區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、電解鋁、鑄造、水泥和平板玻璃等產能；嚴格執行鋼鐵、水泥、平板玻璃等行業產能置換實施辦法；新、改、擴建涉及大宗物料運輸的建設項目，原則上不得采用公路運輸。（工業和信息化部、發展改革委牽頭，生態環境部等參與）
2、重點區域以京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等區域為重點。
3、重點區域繼續實施煤炭消費總量控制。到2020年，全國煤炭佔能源消費總量比重下降到58%以下；北京、天津、河北、山東、河南五省（直轄市）煤炭消費總量比2015年下降10%，長三角地區下降5%，汾渭平原實現負增長。
具體政策梳理如下：
《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》
嚴禁採取“一刀切”方式，防治措施結合實際更加靈活。電解鋁、鋁用炭素企業穩定達到超低排放（顆粒物、二氧化硫排放濃度分別不高於10、35毫克/立方米）的，氧化鋁企業穩定達到特別排放限值的可不予限產。
《汾渭平原2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案》
加強採暖期工業企業生產調控，實行差別化錯峰生產。2018年10月底前完成伊電集團、新電集團等5家電解鋁企業爐窯廢氣特別排放限值提標治理。2018年12月底前美鑫30萬噸鋁鎂合金投產後，淘汰關閉銅川鋁廠16萬噸電解鋁生產線。
《河南省2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案的通知》
重點對全省鋼鐵，焦化，鑄造，建材，有色，醫藥（農藥）等行業實施差異化錯峰生產，對符合錯峰生產條件的，原則上免於錯峰，嚴禁採取“一刀切”方式。對電解鋁企業實施限產，以電解槽數量計；對氧化鋁企業實施限產，以生產線計；對鋁用碳素企業實施停限產，以生產線計；對有色金屬再生企業的熔鑄工序實施停限產，以生產線計。
《山東省關於組 織實施2018-2019年度重點行業秋冬季差異化錯峰生產通知》
對行業汙染排放績效水平明顯好於同行業其他企業的環保標杆企業，可不予限產，包括：電解鋁、鋁用碳素企業穩定達到超低排放(顆粒物、二氧化硫排放濃度分別不高於10/35毫克/立方米)的，氧化鋁企業穩定達到特別排放限值的。
從截至目前相繼出臺的2018-2019年秋冬季大氣汙染綜合治理攻堅行動方案中截取的涉鋁部分的內容看出，今年取暖季政策較去年限產覆蓋範圍縮窄，且力度也有所減弱，嚴禁“一刀切”，對於達到環保要求的氧化鋁及電解鋁企業甚至可執行不限產政策。對於鋁行業而言，多數企業已經達到方案要求。因此採暖季限產對鋁行業的影響更多的是約束，而不會造成鋁行業大幅減產。
三、未來氧化鋁供應趨於寬鬆
截至9月，我國氧化鋁建成產能8167萬噸，運行產能7084萬噸，開工率86.74%，較上月開工率微幅上升0.1%，較去年同期水平下滑1.65%。1-9月氧化鋁累計產量較去年同期增加1.9%至5211.4萬噸。從建成產能來看國內氧化鋁產能仍足夠電解鋁需求。
新增產能方面，目前信發化工100萬噸產能已經投產，預計9月份實現產量釋放，並在10月份完成投放。華慶鋁業30萬噸，田園化工5萬噸新增產能已完成投產。魏橋集團預計9月份將開始投產，原本預計10月份能落地，但目前仍未開始投放。晉中化工已經投產，暫時未看到新增產能。內蒙古蒙西鄂爾多斯鋁業有限公司近日已復產，預期11月份產出氧化鋁，該公司一條生產線，產能20萬噸。靖西天桂鋁業有限公司，擬12月進行投產80萬噸。
預計2019年國內氧化鋁產量將達到7519萬噸，對電解鋁需求，即未來國內氧化鋁仍不至於短缺。雖然對應預計的電解鋁產量3915萬噸仍顯緊缺，但鋁價仍將調節電解鋁供應，乃傳導至氧化鋁需求端，對氧化鋁價格形成壓力。並且由於考慮到境外氧化鋁短缺情況明年大概率扭轉，在此情況下國內仍或可通過進口得到補充。因而從供需角度來看氧化鋁難呈現大漲格局。
四、鋁土礦價格難以維持高位
環保趨嚴導致北方鋁土礦價格持續上漲
今年3月份以來，由於受到環保趨嚴影響，晉豫多數礦山停產，鋁土礦供應大幅下滑，導致國產礦價格居高不下。根據zui新數據顯示，山西呂梁地區氧化鋁鋁土礦到廠不含稅價格（鋁硅比=5.0）普遍在500元/噸，各個廠根據供礦量不同約有30元/噸的上下浮空間，供礦量越大礦價越高，3-5萬噸供礦量報價約500元/噸。根據測算，500元/噸到廠後鋁廠需承擔16%增值稅和9%的礦產資源稅，實際用礦成本高達600元/噸，相對年初400元/噸的進礦成本，漲幅高達50%左右。
礦石利潤過高，上漲空間有限
鋁土礦開採多數以露天開採為主，因此整體生產成本不高，如山西地區礦石不含稅加破碎精選之後，成本不會超過200元/噸，估計僅有160元/噸左右，按照當前噸氧化鋁消耗來看，氧化鋁生產成本中僅鋁土礦的利潤高達700元/噸，遠遠超過北方內地氧化鋁廠的利潤水平。
一般來說，利潤是刺激供給的zui好的方式，隨著時間的推移，山西地區合法礦山供給應該能得到開發，關停礦山並未導致規模性氧化鋁產量下降，表明現有礦石基本能保障供給，而且目前為止山西地區仍然有大量礦石供應河南氧化鋁生產，新增礦石勘探、井採礦並未完全停止，長期來看礦石供應將有所增加，礦石利潤將回歸正常水平。
進口礦供應充裕
今年前三季度，我國共進口鋁土礦6490萬噸，同比大增26.6%。幾內亞、澳洲、印尼仍是中國市場三大主力供應國。由於晉豫礦供應下降，兩地氧化鋁廠對海外高溫礦需求急速刺激了進口量大增，9月澳洲進口量再次刷新記錄至353萬噸，而且進口礦市場保持量增價穩的特點。隨著後續部分企業進口礦逐漸到廠，考慮採暖季錯峰生產政策等因素，預計四季度進口消耗量也將逐步上升。
不過，值得一提的是，進口礦石與國產礦工藝有差別，直接使用不適應，需改造生產線，改造投入成本高。進口礦石主要參比國產礦使用，未形成單獨使用進口礦石的生產線，配比約15%（1:6）。目前山東氧化鋁生產成本已低於山西生產成本，且有大量富餘產能，因此完成了山東生產線改造，將逐步提升山東產能。
相比而言河南礦石供應更為緊張，河南地區氧化鋁廠大量外購山西礦、貴州礦、進口礦，洛陽、三門峽地區氧化鋁工廠仍然有三成左右的山西礦供應，與年初相比基本變化不大。河南某工廠入磨鋁硅比在4.5左右,接近25%的進口礦石參比，根據調研顯示，未來河南或將出現完全採用進口礦石的生產線。
通過上述分析，基於海外風險事件的緩和、國內環保限產政策力度有限、未來氧化鋁供應寬鬆以及成本端支撐走弱四個方面因素考慮，我們認為未來氧化鋁價格大概率偏弱運行，仍有下降空間。
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