美債進入新階段,何去何從?

摘 要

美債此前收益率上行或源於市場擔憂快速加息

自2015年底美聯儲啟動加息以來,直到2016年10月左右,市場預期一直比美聯儲實際加息節奏更快,所以美聯儲相對緩慢地加息並未給市場帶來太多衝擊(甚至提供了一些支撐)。進入2018年,美國與其他國家經濟增速繼續拉開,美國經濟基本面及美聯儲相應的加息步伐重新成為了市場的重要驅動因素。

而近期收益率下行則源於通脹的預期下滑

美債和美股都在下調對通脹的預期。一方面是近期國際油價持續下行的影響,與2015-16年油價低位徘徊的情況大體相似。另一方面,美國國內持續趨緊的勞動力市場並未明顯推升通脹,工資增速大幅落後於就業增長。11月9日公佈的PPI月環比大幅高於市場預期。但增幅大部分來自“貿易服務”,核心商品分項變化不大,進一步傳導至核心CPI、PCE的可能性較為有限。

10Y美債模型顯示當前收益率在公允價值附近

使用政策利率水平、政策利率變動預期、通脹預期和期限溢價(波動性補償)對10Y美債收益率進行迴歸分析,發現經近期震盪調整後,目前10Y美債收益率已經回到模型擬合的公允價值附近,上下行風險相對平衡。

供需潛在波動帶來收益率上行壓力

向前看,美財政部發債量攀升可能持續,給美債收益率帶來一定上行壓力。伴隨美聯儲持續加息,美債相對其他各主要發達國家利差(對沖匯率前)都在不斷放寬,可能會帶來一定配置需求。“石油美元”迴流或構成利好,中國外儲短期內大幅增持美債可能性不大。美聯儲若堅持按計劃縮表,可能對需求產生較大擾動。但近期美聯儲縮表進度不及計劃速度,可能是市場劇烈波動導致美聯儲對節奏進行了一定程度的控制。

美債後市怎麼看?

雖然短期供需存在一定擾動會帶來收益率上行壓力,但空間有限。目前影響美債收益率的主要矛盾,已經轉變為市場加息預期和聯儲計劃間的“預期差”與較弱的通脹展望之間的矛盾。收益率水平方面,目前來看上下行風險相對均衡,10Y美債收益率大概率維持區間波動,經過本月回落後,收益率上行風險有所增加。鮑威爾11月28日的演講向市場傳達的信號不一定如新聞標題那麼“鴿”,而更側重表述聯儲未來政策的“相機抉擇”。包括政策、經濟、政治等各種不確定因素可能推升美債市場波動率,進而引起全球資產價格的震盪。

中美利差合理水平是偽命題,影響不需要誇大

純從估值的角度比較兩國收益率水平意義有限,而分別對兩國國債背後驅動原因進行剖析可能更接近問題本質。國內經濟仍存在下行壓力,貨幣政策結構性放鬆的空間和必要性仍在,中美名義利差仍有收窄的可能。但中美對沖後利差還處於較高水平,單純名義利差的收窄也不一定帶來資本外流。總之,決定中長端利率的因素主要是經濟週期,中美利差有制約且帶來心理壓力但不是決定性因素。

風險提示:美國基本面超預期,美聯儲加息節奏加快。

目 錄

美債進入新階段,何去何從?

美債持續震盪,前期收益率上行或源於快速加息擔憂

近期美債收益率持續震盪,10Y國債收益率短短2個月間在20個BP的振幅內兩上兩下:自9月底3.06%快速上行至3.23%(10月5日),隨後回落至3.08%(10月26日),繼而再次上行至3.24%(11月8日),近期又回落至最低3.04%(11月23日)。將這4次波動按“國債收益率=TIPS實際收益率+打平利差(Breakeven)”[1]分解,發現兩輪收益率上行主要是實際收益率拉動。

([1] TIPS即通脹保護債券,其息票率固定,本金會根據通脹水平進行相應調整。TIPS收益率稱為“實際收益率”(real yield)。某期限國債收益率與實際收益率之差稱為該期限的Breakeven,反映市場隱含的通脹水平。)

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美債兩輪收益率上行分別對應曲線長端和中段表現不佳,但打平利差(Breakeven)均變化不大,說明近期收益率上行並非市場擔憂通脹惡化。一種可能的解釋是市場擔憂美聯儲快速加息,近期美債收益率波動和聯邦基金利率期貨隱含的2019年利率路徑相似度較高。目前市場預期的2019年加息次數已經迅速回落至1.4次,低於美聯儲9月點陣圖中位數指示的3次。

美債進入新階段,何去何從?

上圖4展示2004年以來的聯邦基金利率與每月聯邦基金利率期貨隱含的未來1年的利率路徑,橙線在紅線上方表示市場高估美聯儲加息速度,反之為低估加息速度。自2015年底美聯儲啟動加息以來,直到2016年10月左右,市場預期一直比美聯儲實際加息節奏更快,所以美聯儲相對緩慢地加息並未給市場帶來太多衝擊(甚至提供了一些支撐),反而是2016年1月日本央行實行負利率政策、6月英國退歐公投等外部事件主導了幾次大幅波動。2016年底特朗普上臺,通脹預期大幅抬升,美債收益率上行。進入2018年美國與其他國家經濟增速繼續拉開,美國經濟基本面及美聯儲相應的加息步伐重新成為了市場的重要驅動因素。

而近日收益率下行則是對通脹的預期下滑

另一方面,分解10月5日至26日和11月8日至23日收益率的下行,則和市場對通脹預期的大幅下滑緊密相關。各期限段打平利差(Breakeven)下行9-25BP不等。

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甚至除債市外,股市也在下修通脹預期。花旗銀行按股價受通脹影響為正/負將美股分為2個指數,近期正通脹beta股票也明顯跑輸,接近2010年以來的最差相對錶現。

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一方面,沙特爆發醜聞疊加OPEC和俄羅斯增產,近期國際油價從10月初高點76美元左右已經大幅下降超30%至目前的50美元附近,拉低了市場的通脹預期,與2015-16年油價低位徘徊(WTI持續低於50美元/桶,最低至26美元/桶)的情況大體相似。另一方面,更重要的是之前市場對通脹的預期並未如期兌現造成的“再通脹”交易大量平盤。美國國內持續趨緊的勞動力市場並未明顯推升通脹,工資增速也大幅落後於就業增長。

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11月9日公佈的PPI月環比上升0.6%,大幅高於市場預期的0.2%,引起了一些市場注意。但觀察分項可以看出增幅大部分來自“貿易服務”(trade services,即分發、零售等渠道環節)。貿易摩擦造成的部分物價上漲還不足以引起PPI中核心商品分項的上行,所以進一步傳導至核心CPI、PCE的可能性較為有限。

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10Y美債模型顯示當前收益率在公允價值附近

一般而言,10Y美債收益率可以分解為短端收益率和長短端利差。短端收益率可進一步分解為政策利率實際水平和政策利率變動預期。事實上在2008年危機前,短端收益率的絕大部分變動都可以用政策利率實際水平解釋。但2009-2015年政策利率長期維持在0附近,削弱了這一因素對短端收益率的解釋力度。而相比穩定的政策利率,其波動性相對更大的“變動預期”成為了在這一特殊時期美債短端收益率的影響因素。近年來隨著美聯儲採用各種形式(點陣圖、官員講話等)強化與市場的溝通,市場對政策利率變動的預期對收益率的影響日益明顯。長短端利差在一般理論上包含通脹預期和期限溢價(term premium),其中期限溢價與流動性、波動性、監管要求等因素密切相關。

美債進入新階段,何去何從?

選取適當的指標按上述方法構造模型,對2006年至今的10Y美債收益率進行迴歸,可以對其變化進行分解,進而瞭解不同時期主導波動的因素,理清後續的主要矛盾。值得一提的是,在一般研究中,美債期限溢價往往被認為是去除短端利率與通脹以外的殘差值,我們在迴歸模型中將期限溢價理解為“波動性補償”,即更高的預期波動率會使得投資者對於長期限債券要求更高的收益率以提供足夠的保護,使用美林期權波動率估計指數作為“波動性補償”的替代。

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模型總體能解釋樣本期內接近90%的收益率波動,殘差項均值為0且保持穩定。從模型中不難看出近期美債收益率區間震盪實際上是對前期偏離的修正,且在11.8-11.23的收益率下行中,公允價值收益率下行30BP,甚至比收益率的實際下行更為明顯,其中政策利率變動預期和通脹預期分別貢獻-16BP、-8BP,期限溢價(波動性補償)貢獻3BP。目前10Y美債收益率已經回到模型擬合的公允價值附近,上下行風險相對平衡。下一階段仍需進一步關注市場對貨幣政策和通脹的預期變化。

美債進入新階段,何去何從?

美債供需仍存在一些不利擾動因素

截至2018Q3,美債市場總存量面值約22萬億美元,其中約有6萬億美元為不公開交易的債券(non-marketable Treasury securities),剩餘約15萬億中,10年期以下債券(Notes)佔比最高,有約9萬億美元。

自美聯儲實施QE以來,美債曲線不斷走平,長端融資成本明顯降低,美國財政部持續減少短端國債的發行量,增髮長端國債。這一趨勢在今年以來有所逆轉,財政部明顯增加短端發行,使美債平均剩餘期限自歷史高點(71個月,2017Q2)回落,2018Q3美債平均剩餘期限69個月,仍接近歷史最高水平。

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除發行平均期限增加外,美債發行量較前兩年也有所上升。2018年1-10月,2-10Y和10Y+美債分別淨髮行3777和1690億美元,均為自2015年底啟動加息以來的新高,供給的增加給美債收益率帶來了上行壓力。

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向前看,美財政部發債量攀升可能持續,給美債收益率帶來一定上行壓力。美國財政預算中的赤字預計未來會有所增加,CBO預計2019財年,特朗普政府的赤字會擴張到9000億美元,2020年的赤字將達到10000億美元,赤字的增加需要通過發債來填平。

需求方面,海外投資者和美聯儲在2018Q2合計持有超過50%的美債。一方面,伴隨國際貿易的大發展,各國對美出口額不斷增加,客觀上構成了大量美元儲備(其中以中國加入WTO以來的高速增長的外儲和石油出口國累積的大量“石油美元”為代表),美債成為流動性管理天然的蓄水池,海外投資者在美債市場上佔比自2008年以來大幅攀升。另一方面,美聯儲自危機以來實行QE,持有的美債也隨之大幅上升。由於儲備管理者和美聯儲交易相對並不頻繁,美債日均交易額已由2007年前後的高點回落至目前每天約5000億美元。

美債進入新階段,何去何從?

伴隨美聯儲貨幣政策正常化進度領先於其他各主要發達經濟體的央行,美債對相應國家利差(對沖匯率前)都在不斷放寬,可能會帶來一定配置需求。追求保值增值、投資期限相對較長的儲備管理者、海外養老金、保險公司等投資者,在美聯儲加息中可能會更少對沖外匯敞口以享受美元隨著加息而升值的收益。在不對沖的情況下,當前美債相對主要發達國家國債利差多數也到了本輪週期以來的高位,潛在的配置需求也可能對美債形成一定支撐。

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對於非發達國家,有2個值得討論的需求方:石油出口國[2]與中國。對石油出口國而言,其購買美債的資金流必然與美國進口石油關係密切。由於美國財政部自2016年4月起不再公佈全體石油出口國的美債持倉,所以我們僅分析2016年以前的石油出口國美債持倉變化情況。使用美國能源情報署(EIA)公佈的日均石油進口量乘以布油均價,作為“石油進口額”的替代。2007至2008年金融危機前,由於經濟持續過熱,石油進口量不斷攀升,加之油價達歷史高位,“石油進口額”處於歷史最高水平,這也正與石油出口國大幅增持美債的時間吻合。

“石油美元”迴流相對樂觀,或利好美債。近期國際油價下挫,但若假設布油價格維持在11月均價55美元/桶附近,美國石油進口量維持在今年以來平均水平8000千桶/天。粗估今年全年的進口額也在2000億美元左右。石油出口國的配置需求可能對美債有一定支撐。

([2] 按美國財政部的定義,包括厄瓜多爾、委內瑞拉、印度尼西亞、巴林、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿聯酋、阿爾及利亞、加蓬、利比亞、尼日利亞共15個國家,該統計口徑2016年2月後不再公佈。)

美債進入新階段,何去何從?

中國方面,考慮到維持匯率相對穩定的需求和貿易摩擦帶來的出口下行風險,短期內大幅增持美債可能性不大。在我國外匯儲備資產中,美債不是唯一組成成分,但是流動性最好的資產類別。如遇到需要動用外匯儲備的特殊情況,一般而言美債的操作量較其他資產更大。

近期,美債佔儲備總規模比例有企穩跡象,但考慮到匯率維穩等因素,儲備潛在的流出壓力大於流入,短期內大幅增加美債持倉可能性較小。

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美聯儲方面主要關注縮表進度,若堅持按計劃縮表,可能對需求產生較大擾動。美聯儲自2017年10月啟動縮表,國債部分的縮表計劃上限是最初每個月60億美元,每3個月後增加60億美元,最終上限達到每個月300億美元的量。按照美聯儲計劃,縮錶速度將在2018Q4達到最高水平。換言之2019年起美聯儲持有的美債將以最高約3600億美元/年的速度減少。而按美聯儲統計數據計,2013-2017年美債年均淨增量為7200億美元,今年發行量稍多,但粗略估計大約是1萬億美元左右的水平。美聯儲不再續投的這3600億美債都需要靠市場機構來承接,相當於對美債的需求減少,導致供需平衡出現波動。照目前的縮表實際進度來看,基本上達到了預設的上限水平。9-10月縮表進度落後於計劃,11月截至21日僅縮減約220億美元,大幅不及計劃的300億美元上限,可能是市場劇烈波動導致美聯儲對節奏進行了一定程度的控制。

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美債後市怎麼看?

向前看,雖然短期供需存在一定擾動會帶來收益率上行壓力,但空間有限。目前基本面上影響美債收益率的主要矛盾,已經轉變為市場加息預期和聯儲計劃間的“預期差”與較弱的通脹展望之間的相互作用。

收益率水平方面,目前來看上下行風險相對均衡,10Y美債收益率大概率維持區間波動,經過本月回落後,收益率上行風險有所增加。

10月底市場對明年加息的預期達到了美聯儲指引的76%,是本輪加息週期以來最為充分的。然而本月聯邦基金利率期貨隱含利率大幅下行,加息預期大大降低,目前僅price in 55%,又變為預期最為不足的一年。目前預期2019年加0.32%,若上調到與美聯儲一致(0.75%,3次),將對10Y收益率造成上行壓力約30BP。

美債進入新階段,何去何從?

11月28日,鮑威爾發表演講,各大媒體頭條爭相轉載“政策沒有預設路徑,利率略低於(just below)中性區間”,主導了全天的美股和美元走勢。市場近期持續price out美聯儲2019年加息的次數得到進一步強化。目前聯邦基金利率期貨僅price in略多於一次加息。

但實際上鮑威爾可能不一定有新聞標題顯示的那麼“鴿”。演講中的原話是說政策利率低於“中性區間”,而這個區間估計值其實是比較寬的:按照費城聯儲卡普蘭(Robert Kaplan,非2018年票委)的估計,這一區間是2.5%-3.5%。那2.00%-2.25%的政策利率上下限,確實已經接近了這個區間,所以單從字面上不能解讀成非常鴿派的表態,需要進一步關注接下來聯儲官員特別是12月FOMC的政策表態。回顧鮑威爾的發言,市場的劇烈主要是他前後表述的反差有些大。此次發言的風格轉換,還是應當理解成隨著加息進入後段,聯儲已經從之前對經濟信心十足的“鷹”轉為趨於謹慎,更加註重對經濟數據的評價和對風險水平的評估,採用“相機抉擇”的方式進行政策調整。本次發言後面的一大部分都是有關金融穩定便是旁證。

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期限利差方面,目前期貨頭寸也已不再極端,推動曲線進一步走平的動力不足。若此前收益率上行確實是市場擔憂美聯儲更快加息引起,參考此前加息週期的規律,曲線應趨於熊平。從期貨頭寸上能很明顯看出這一擔憂,根據芝商所(CME)期貨投機頭寸數據,使用久期×合約面值×淨頭寸合約量構造“DV01”進行比較,9月底10月初,10Y相比2Y的淨空頭為本輪週期以來最極端水平,投機看空10Y情緒非常濃厚,目前這一指標已經持續大幅回落至接近歷史平均水平,參照當前已經很窄的2Y10Y利差,目前期貨頭寸對美債曲線的指示意義也偏中性。

美債進入新階段,何去何從?

在“快加息”和“弱通脹”兩方面邏輯均尚未被經濟數據和美聯儲的進一步政策表述證實之前,美債大概率維持區間波動。但由於市場缺乏明確方向,包括全球主要央行貨幣政策正常化進程、貿易摩擦發酵、地緣政治風險等在內的各種不確定因素可能推升美債市場波動率,進而引起全球資產價格的震盪。下一步需重新迴歸經濟基本面,密切關注美聯儲對增長、通脹和下一步貨幣政策的表態。

中美利差合理水平是偽命題,影響不需要誇大

自4月易綱行長表示中美利差處於舒適區間以來,中美10Y國債利差從當時的約90BP持續下降至近期的30BP,未來會繼續收窄甚至倒掛嗎?進一步,會不會帶來大量資本外流?或者央行出於匯率維穩考慮,在放鬆貨幣政策時可能面臨更多掣肘?

美債進入新階段,何去何從?

要回答上述問題,首先應理清中美利差的影響因素。實際由於中美兩國債券市場參與主體重合程度較低,沒有大量的做跨市場配置的投資者,所以單純從估值的角度比較兩國收益率水平意義有限,而分別對兩國國債影響因素及背後原因進行剖析可能更接近問題本質。

首先,中美短端利差倒掛在匯率缺少彈性的情況下會對貨幣政策有制約。央行已經連續二十多個交易日停止逆回購操作,資金利率過低不利於維護匯率穩定。但在經濟下行壓力之下,央行整體保持利率走廊管理,資金面的持續緊張的可能性較低。在這種情況下,央行將更多采取結構性政策疏通貨幣向信用的傳導。

但對於中長端利率,如前述,美債近期的收益率上行主要是由加息預期提升引起。而中國國債近期的強勢,則與經濟增速下行和貨幣政策中性偏松有關。貨幣政策的預期分化,本質上是兩國基本面狀況和所處週期位置的不同。美國經濟持續復甦,美聯儲目前的主要政策考量是防止經濟過熱;而當前中國經濟在外部環境明顯發生變化後,下行壓力有所加大,信用擴張傳導不暢等問題亟待解決。易綱行長受訪時表示制定貨幣政策的原則是“國內優先”,說明在目前穩增長的大背景下,

國內貨幣政策結構性放鬆的空間和必要性仍在,中美名義利差仍有收窄的可能。

其實從歷史或跨國角度來看,在兩國經濟週期和貨幣政策出現分化時,利差倒掛並不罕見。自美國強勢復甦、美聯儲啟動加息進程以來,其他各主要國家相對美債的名義收益率均有不同程度的收窄。德國、日本等更是由於經濟增長或通脹等持續低迷而採用超寬鬆政策,導致對應國債相對美債利差倒掛加劇。考慮到大經濟體的貨幣政策出發點仍以自身基本面狀況為主,短期來看中美利差對國內貨幣政策調整的制約相對有限。

美債進入新階段,何去何從?

有趣的是,中美對沖後利差處於較高水平,單純名義利差的收窄不一定帶來短期資本外流,當然中期會有制約。雖然,當前中美各期限段利差持續收窄,1Y甚至已經倒掛。但另一方面,由於對沖的存在,中美利差並不像直觀看起來那麼嚴峻。6月12日中國人民銀行、外管局宣佈對QFII、RQFII制度實施新一輪外匯管理改革,其中有一條舉措是“允許QFII、RQFII依據實需原則對沖投資中的人民幣匯率風險”,即QFII、RQFII可以使用在岸人民幣遠期掉期來對沖頭寸中的外匯敞口。這使得外資機構在國內持倉的收益變為了債券本身的收益和外匯對沖後的收益兩部分。考慮以1Y的外匯遠期掉期進行對沖並假設投資者可以以當前水平續作外匯遠期,則目前10Y中美對沖後利差已有70BP,接近年內高點。對1Y而言,在不考慮交易成本的情況下,對沖後中債對美債的20BP左右的利差接近無風險套利,可能會吸引境外投資人的需求。當然,市場對外匯遠期掉期利率為何保持低位存在爭議,或許成為未來的波動源。

美債進入新階段,何去何從?

中短期看,在全球國債市場進行橫向比較,我國國債對沖後甚至還有些優勢。由於QFII、RQFII現在已經可以使用在岸工具對沖匯率風險,故現在考慮中美利差對投資者資金流的影響需要加入對沖。我們展示了以美元計價的各國國債收益率曲線,可以看到,目前在對沖後中國國債相比其他主要國家國債仍有一定吸引力,尤其是3-5年期優勢明顯。上清所的託管數據也可以看出,今年以來境外投資者持續加大對國內債市的投資,儘管目前絕對水平仍然不高,但增速很快,實際在交易量中的佔比可能高於其持倉佔比。境外投資者的增持短期來看是個積極因素。當然,明年如果人民幣貶值壓力不能顯著緩解,隨著利率水平的下行,外資增持力度將放緩。

美債進入新階段,何去何從?

中美利差通過短端-貨幣政策和心理影響對中長端利率構成制約,但利率水平尤其是中長端利率的根本決定因素還是經濟週期,不存在所謂的合理區間。當前中美1Y國債利差為-19BP,為本輪週期以來的最低水平,因為短端收益率主要受貨幣政策影響,在匯率力求穩定的背景下,短端利率倒掛會對貨幣政策產生制約,進而影響中長端收益率下行空間。另一方面,長週期來看,實際利率(名義利率-通脹率)和匯率水平有一定相關性,德國對美國實際利差持續下行伴隨著歐元匯率的貶值。中美利差的收窄,還可能帶來市場對匯率貶值的預期,對“央行需要穩定匯率進而貨幣政策會受到制約”的心理預期也可能對中長端利率產生一定影響。但匯率只是經濟增長的“果”而不是“因”,利率水平尤其是中長端利率水平不能從匯率反推,其根本決定因素還是經濟週期。

從這個意義上說,中美利差倒掛與否是個偽命題,當然在匯率彈性不足的情況下,對國內債市還有一定的制約作用,但不是決定性因素。中長端利率的決定性因素還是經濟週期和實體融資需求,內部平衡是核心,而中美利差制約長端下行空間,這是我們將當前債市與2015年底-2016年初水平相對比是需要注意的點。尤其是美債開始進入高位震盪區間,對國內債市的邊際影響在減弱。

美債進入新階段,何去何從?

風險提示

1、美聯儲政策轉入經濟數據和風險水平驅動的“相機抉擇”階段,目前仍處於復甦中,若經濟基本面或通脹大幅超預期,可能帶來美聯儲貨幣政策的變化,進而造成市場波動。

2、目前市場已經大幅下調美聯儲2019年加息預期,但若要就鮑威爾演講提供的信息判斷美聯儲貨幣政策已經大幅轉向仍略顯不足,如果後續美聯儲表態反覆,可能影響美債走勢。

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