文 | 董文欣（中國民生銀行研究院研究員）
流動性跟蹤：上週央行未開展公開市場操作，隨著前周開展的4900億元7天逆回購陸續到期，上週公開市場淨回籠資金4900億元。整體而言，銀行體系流動性仍處於合理充裕水平。本週將有4035億元MLF到期（其中，4040億元為前期投放的1年期MLF，定向降準置換5億元MLF），預計央行會進行續作，以延續對資金面的呵護之意。
貨幣市場利率結構分化。存款類機構質押式回購加權平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分別變動44BP、3BP、-13BP、-20BP至2.46%、2.60%、2.50%、2.55%；銀行間質押式回購加權平均利率R001、R007、R014、R1M分別變動44BP、-4BP、-50BP、-21BP至2.50%、2.62%、2.63%、2.64%；各期限上海銀行間同業拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分別變動41BP、3BP、2BP至2.48%、2.65%、2.69%。
債券市場利率漲跌互現。 上週1Y、3Y、5Y、10Y期國債到期收益率分別變動-6BP、0BP、-2BP、1BP收至2.79%、3.19%、3.32%、3.55%。1Y、3Y、5Y、10Y期國開債到期收益率分別變動2BP、-2BP、1BP、3BP，收於2.88%、3.51%、3.87%、4.12%。信用債方面，1Y、3Y、5Y期AAA級中短期票據收益率分別變動2BP、-4BP、-5BP至3.65%、4.00%、4.26%；1Y、3Y、5Y期AA級中短期票據收益率分別變動-7BP、-5BP、-6BP至4.27%、4.84%、5.28%。
一、資金面較為寬鬆，基本面延續疲弱，利率債行情仍可期
1、平穩跨月後，資金面延續寬鬆。截至上週五，央行已連續6日未開展公開市場操作，月末財政支出進一步加大，寬信用傳導不暢背景下資金仍淤積於短端、銀行體系流動性總量處於較高水平等因素對逆回購到期形成了有效對沖，資金面延續寬鬆，貨幣市場利率漲跌互現。其中，DR001和R001利率分別上行44BP至2.46%和2.40%，上行幅度較為明顯，與DR007和R007的期限利差大幅收窄。剔除央行降準置換因素後，本週將有4035億元MLF到期，央行有一定續作剛性。結合當前貨幣政策基調及上週五央行副行長朱鶴新講話中“將通過多種貨幣政策工具提供合理充裕流動性支持”的表述來看，本週資金面有望延續寬鬆。
2、10月PMI數據顯示基本面依舊偏弱。 統計局最新公佈的10月PMI數據顯示，官方製造業PMI為50.2%（預期50.6%，前值50.8%），非製造業PMI為53.9%（預期54.6%，前值54.9%）。數據整體不及預期，顯示經濟下行壓力仍然較大。分項來看，生產指數和新訂單指數分別回落1.0和1.2個百分點，成為製造業PMI主要拖累項。需求方面，經濟動能指標（新訂單-產成品庫存）延續今年5月以來的回落態勢，顯示內需持續走弱；隨著9月美國對中國約2000億美元商品加徵關稅正式落地，10月出口指數大幅下滑，新出口訂單指數較上月下滑1.1個百分點至46.9，外需形勢不容樂觀。此外，發電耗煤、乘用車銷售等高頻數據均顯示經濟較為疲弱，工業企業利潤增速也有所放緩。
3、債券市場存在階段性行情。展望四季度，在“當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大”的背景下，預計穩健的貨幣政策基調不會改變，銀行間流動性大概率維持合理充裕，無風險收益率仍有下行空間，市場風險偏好修復尚需時日。隨著“資管新規落地細則”、“理財新規”等金融監管政策落地，債市監管壓力也有所緩和。預計四季度債市存在階段性行情，但考慮中美利差邊際收窄、匯率維穩壓力等因素，利率繼續下行空間已相對有限，後續財政政策發力程度及寬信用傳導機制疏通效果將成為重要變量。
二、寬信用政策密集出臺，民企債和城投債成信用債市場焦點
信用債在前期收益率下行較多的情況下，過去兩週的收益率整體以震盪調整為主並呈現小幅下行，幅度在5bp以內。近期高層和監管部門密集出臺鼓勵基建投資、支持民企發展等寬信用政策，推動“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，就信用債市場而言，城投債和民企債成為市場重點關注品種。
1、中央及監管層高度關注民營企業發展問題，民企融資有望邊際改善。近期，中央及監管部門密集出臺寬信用政策，肯定民企經濟地位、強調化解民企融資難題。10月31日，中央政治局會議明確提出促進多種所有制經濟共用發展，要求研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難。11月1日，召開民營企業座談會，提出六大舉措助推民營經濟，並表示支持民營企業發展並走向更廣闊舞臺。在央行增加支持小微和民營企業再貸款和再貼現額度、引導設立民營企業債券融資支持工具基礎上，各監管機構又出臺了鼓勵保險、券商和私募基金設立資管產品（11家券商已意向出資210億元設立募資管計劃），鼓勵發行紓困專項債（目前已有2只紓困專項債發行），鼓勵地方政府出資設立基金等政策幫助上市企業紓解股權質押難題。事實上，政策密集出臺對提振市場信心和改善預期已起到一定積極作用，近期信用債市場有邊際轉暖跡象，如晨鳴紙業、山東西王等此前發行困難的企業相繼完成了發行，18宏圖高科SCP001等市場關注的高風險到期券按時兌付。但近期信用債市場仍呈現一些問題，如10月低等級民企債融資量仍為負值。未來民企信用環境邊際改善程度，還要看後續政策落實的具體效果。
2、高層對保障基建在建項目和平臺融資再作部署，城投債整體風險有望降低。10月31日，國務院辦公廳印發《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦101號文）。事實上，今年7月國常會強調“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，8月銀保監會又發佈《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》（銀保監會76號文）落實相關信貸工作要求，曾促成一波城投債行情，但後續由於財政部再次強調嚴控新增隱性債務，市場對隱性債務處置風險的擔憂再度提升，9、10月城投債淨增量環比有所回落。此次印發的國辦101號文又對保障基建設施在建項目和平臺融資進行了新的政策部署，內容相比7月國常會和銀保監會76號文內容更加豐富和細化。在不改變平臺融資的“市場化原則”和“不增加地方政府隱性債務”兩個基本前提下，更加強調對必要在建項目和合理平臺繼續融資的保障；進一步明確了部分可能有分歧的內容，對“合理融資需求”的定義也更加廣泛，有助於降低城投債再融資風險，也給未來城投帶來了可期待的方向。
三、央行發佈《中國金融穩定報告（2018）》
11月2日，中國人民銀行發佈了《中國金融穩定報告（2018）》，對2017年以來我國金融體系的穩健性狀況進行了全面評估。報告認為，2017年以來特別是進入2018年，世界政治經濟格局發生深度調整變化。外部不確定性的增加，使得中國經濟金融體系面臨的外部環境日趨複雜。即便如此，在世界主要經濟體中，中國經濟仍然保持了較高增長水平，而且隨著防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治三大攻堅戰的展開，經濟增長質量持續改進，供給側結構性改革在複雜多變的環境中持續向前推進，中國金融體系彈性增強，金融運行總體穩定。報告同時指出，當前和今後一段時期，影響和威脅全球金融穩定的風險因素在增加，調整體制機制性因素需要一個過程，化解潛在的風險隱患需要付出一定成本，任務依然艱鉅。
此次報告設立了《地方政府隱性債務分析》、《銀行壓力測試》、《防範貨幣市場基金流動性風險》、《宏觀審慎管理與央行金融機構評級》、《我國全球系統重要性銀行可處置性評估進展情況》等23個專題。在《宏觀審慎管理與央行金融機構評級》專題中，公佈了首次央行金融機構評級結果 。人民銀行及其分支機構運用央行金融機構評級結果對金融機構進行差別化管理，包括核定存款保險風險差別費率、MPA考核等。此外，根據金融機構相應評級結果，人民銀行及其分支機構還可依法直接採取加強監測、風險警示、早期糾正和風險處置等措施。對於評級結果為8級(含)以上的金融機構，在金融政策支持、業務准入、再貸款授信等方面將採取更為嚴格的約束措施。參與首次評級的3969家銀行機構的評級結果分佈在1~10級，共有420家銀行機構處於8級（含）以上的高風險水平，絕大多數為農村銀行類金融機構，包括235家為農村信用社、109家為村鎮銀行和67家為農村商業銀行。
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