文 | 董文欣（中国民生银行研究院研究员）
流动性跟踪：上周央行未开展公开市场操作，随着前周开展的4900亿元7天逆回购陆续到期，上周公开市场净回笼资金4900亿元。整体而言，银行体系流动性仍处于合理充裕水平。本周将有4035亿元MLF到期（其中，4040亿元为前期投放的1年期MLF，定向降准置换5亿元MLF），预计央行会进行续作，以延续对资金面的呵护之意。
货币市场利率结构分化。存款类机构质押式回购加权平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分别变动44BP、3BP、-13BP、-20BP至2.46%、2.60%、2.50%、2.55%；银行间质押式回购加权平均利率R001、R007、R014、R1M分别变动44BP、-4BP、-50BP、-21BP至2.50%、2.62%、2.63%、2.64%；各期限上海银行间同业拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分别变动41BP、3BP、2BP至2.48%、2.65%、2.69%。
债券市场利率涨跌互现。 上周1Y、3Y、5Y、10Y期国债到期收益率分别变动-6BP、0BP、-2BP、1BP收至2.79%、3.19%、3.32%、3.55%。1Y、3Y、5Y、10Y期国开债到期收益率分别变动2BP、-2BP、1BP、3BP，收于2.88%、3.51%、3.87%、4.12%。信用债方面，1Y、3Y、5Y期AAA级中短期票据收益率分别变动2BP、-4BP、-5BP至3.65%、4.00%、4.26%；1Y、3Y、5Y期AA级中短期票据收益率分别变动-7BP、-5BP、-6BP至4.27%、4.84%、5.28%。
一、资金面较为宽松，基本面延续疲弱，利率债行情仍可期
1、平稳跨月后，资金面延续宽松。截至上周五，央行已连续6日未开展公开市场操作，月末财政支出进一步加大，宽信用传导不畅背景下资金仍淤积于短端、银行体系流动性总量处于较高水平等因素对逆回购到期形成了有效对冲，资金面延续宽松，货币市场利率涨跌互现。其中，DR001和R001利率分别上行44BP至2.46%和2.40%，上行幅度较为明显，与DR007和R007的期限利差大幅收窄。剔除央行降准置换因素后，本周将有4035亿元MLF到期，央行有一定续作刚性。结合当前货币政策基调及上周五央行副行长朱鹤新讲话中“将通过多种货币政策工具提供合理充裕流动性支持”的表述来看，本周资金面有望延续宽松。
2、10月PMI数据显示基本面依旧偏弱。 统计局最新公布的10月PMI数据显示，官方制造业PMI为50.2%（预期50.6%，前值50.8%），非制造业PMI为53.9%（预期54.6%，前值54.9%）。数据整体不及预期，显示经济下行压力仍然较大。分项来看，生产指数和新订单指数分别回落1.0和1.2个百分点，成为制造业PMI主要拖累项。需求方面，经济动能指标（新订单-产成品库存）延续今年5月以来的回落态势，显示内需持续走弱；随着9月美国对中国约2000亿美元商品加征关税正式落地，10月出口指数大幅下滑，新出口订单指数较上月下滑1.1个百分点至46.9，外需形势不容乐观。此外，发电耗煤、乘用车销售等高频数据均显示经济较为疲弱，工业企业利润增速也有所放缓。
3、债券市场存在阶段性行情。展望四季度，在“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”的背景下，预计稳健的货币政策基调不会改变，银行间流动性大概率维持合理充裕，无风险收益率仍有下行空间，市场风险偏好修复尚需时日。随着“资管新规落地细则”、“理财新规”等金融监管政策落地，债市监管压力也有所缓和。预计四季度债市存在阶段性行情，但考虑中美利差边际收窄、汇率维稳压力等因素，利率继续下行空间已相对有限，后续财政政策发力程度及宽信用传导机制疏通效果将成为重要变量。
二、宽信用政策密集出台，民企债和城投债成信用债市场焦点
信用债在前期收益率下行较多的情况下，过去两周的收益率整体以震荡调整为主并呈现小幅下行，幅度在5bp以内。近期高层和监管部门密集出台鼓励基建投资、支持民企发展等宽信用政策，推动“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，就信用债市场而言，城投债和民企债成为市场重点关注品种。
1、中央及监管层高度关注民营企业发展问题，民企融资有望边际改善。近期，中央及监管部门密集出台宽信用政策，肯定民企经济地位、强调化解民企融资难题。10月31日，中央政治局会议明确提出促进多种所有制经济共用发展，要求研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。11月1日，召开民营企业座谈会，提出六大举措助推民营经济，并表示支持民营企业发展并走向更广阔舞台。在央行增加支持小微和民营企业再贷款和再贴现额度、引导设立民营企业债券融资支持工具基础上，各监管机构又出台了鼓励保险、券商和私募基金设立资管产品（11家券商已意向出资210亿元设立募资管计划），鼓励发行纾困专项债（目前已有2只纾困专项债发行），鼓励地方政府出资设立基金等政策帮助上市企业纾解股权质押难题。事实上，政策密集出台对提振市场信心和改善预期已起到一定积极作用，近期信用债市场有边际转暖迹象，如晨鸣纸业、山东西王等此前发行困难的企业相继完成了发行，18宏图高科SCP001等市场关注的高风险到期券按时兑付。但近期信用债市场仍呈现一些问题，如10月低等级民企债融资量仍为负值。未来民企信用环境边际改善程度，还要看后续政策落实的具体效果。
2、高层对保障基建在建项目和平台融资再作部署，城投债整体风险有望降低。10月31日，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办101号文）。事实上，今年7月国常会强调“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，8月银保监会又发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监会76号文）落实相关信贷工作要求，曾促成一波城投债行情，但后续由于财政部再次强调严控新增隐性债务，市场对隐性债务处置风险的担忧再度提升，9、10月城投债净增量环比有所回落。此次印发的国办101号文又对保障基建设施在建项目和平台融资进行了新的政策部署，内容相比7月国常会和银保监会76号文内容更加丰富和细化。在不改变平台融资的“市场化原则”和“不增加地方政府隐性债务”两个基本前提下，更加强调对必要在建项目和合理平台继续融资的保障；进一步明确了部分可能有分歧的内容，对“合理融资需求”的定义也更加广泛，有助于降低城投债再融资风险，也给未来城投带来了可期待的方向。
三、央行发布《中国金融稳定报告（2018）》
11月2日，中国人民银行发布了《中国金融稳定报告（2018）》，对2017年以来我国金融体系的稳健性状况进行了全面评估。报告认为，2017年以来特别是进入2018年，世界政治经济格局发生深度调整变化。外部不确定性的增加，使得中国经济金融体系面临的外部环境日趋复杂。即便如此，在世界主要经济体中，中国经济仍然保持了较高增长水平，而且随着防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战的展开，经济增长质量持续改进，供给侧结构性改革在复杂多变的环境中持续向前推进，中国金融体系弹性增强，金融运行总体稳定。报告同时指出，当前和今后一段时期，影响和威胁全球金融稳定的风险因素在增加，调整体制机制性因素需要一个过程，化解潜在的风险隐患需要付出一定成本，任务依然艰巨。
此次报告设立了《地方政府隐性债务分析》、《银行压力测试》、《防范货币市场基金流动性风险》、《宏观审慎管理与央行金融机构评级》、《我国全球系统重要性银行可处置性评估进展情况》等23个专题。在《宏观审慎管理与央行金融机构评级》专题中，公布了首次央行金融机构评级结果 。人民银行及其分支机构运用央行金融机构评级结果对金融机构进行差别化管理，包括核定存款保险风险差别费率、MPA考核等。此外，根据金融机构相应评级结果，人民银行及其分支机构还可依法直接采取加强监测、风险警示、早期纠正和风险处置等措施。对于评级结果为8级(含)以上的金融机构，在金融政策支持、业务准入、再贷款授信等方面将采取更为严格的约束措施。参与首次评级的3969家银行机构的评级结果分布在1~10级，共有420家银行机构处于8级（含）以上的高风险水平，绝大多数为农村银行类金融机构，包括235家为农村信用社、109家为村镇银行和67家为农村商业银行。
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