債市投資策略：目前股市不斷創新低，推動債券收益率下行，短期看股市尚未止跌企穩，若繼續下跌，避險情緒仍有望推動利率下行，但可以看到雖然股市新低，但債券收益率並未新低。考慮到現在基本面依舊相對平穩、資金面沒有更寬鬆、9月外匯佔款流出大幅增加，人民幣貶值壓力加大、通脹預期上升、中美利差縮窄等因素，單純靠股市下跌推動的行情持續性值得觀察。
第一， CPI與PPI剪刀差縮窄，下游企業利潤或有所改善。9月CPI同比小幅上行至2.5%，PPI同比回落至3.6%，CPI與PPI的剪刀差為-1.1%，較上月縮窄0.7個百分點，其實從17年2月，隨著CPI同比的逐步回升，PPI同比的逐步回落，兩者的剪刀差不斷縮窄，而且目前來看，未來CPI同比會繼續穩步上升，PPI同比繼續回落，剪刀差將轉正。作為衡量通貨膨脹的基本指標，CPI和PPI之間存在一定的相互關係和傳導機制，而這種傳導關係將會對處於不同產業鏈上的企業盈利水平帶來不同的影響。
首先看PPI對中上游企業利潤的影響，PPIRM對工業企業來說是一個成本的概念，其所代表的成本主要集聚於中上游行業，由於中上游行業的各個傳導環節處於賣方市場，成本推動下的價格可以較為順暢的傳導，PPIRM向PPI的傳導整體較為順暢，兩者之前走勢基本一致。
由於PPI表示的是工業產品的出廠價格，可以用PPI-PPIRM來反映企業利潤的變化情況。考慮到工業企業從購買原材料到產品出廠需要一定的時間，當期的出廠價格一般對應的是之前購買原材料成本，而且不同的工業企業所需要的時間也有所不同，將當期的PPI減去前幾個月的PPIRM差值與工業企業利潤同比增速進行比較發現兩者的走勢基本一致。由於PPI與PPIRM同比變動是一致的，所以當PPI同比上行時，其與前幾個月的PPIRM差值相應走擴，對應企業利潤也會有所改善。
PPI與CPI之間的傳導往往沒有PPIRM向PPI傳導順暢：首先，兩者之間的構成存在差異：PPI包含較少的服務項目，而CPI包含很多服務項目在內；PPI涉及很多出口產品，而CPI涉及許多來自進口的商品；其次，CPI面對的是終端消費市場，由於處於買方市場，競爭激烈，使得價格的傳導能力較差，最後，CPI中部分產品價格受政府定價或指導、行業產能過剩等都會造成PPI和CPI之間的傳導能力受阻。
可以看到14年下半年到15年，受國際大宗商品下跌和國內經濟下滑， PPI大幅下降，而在經濟轉型過程中，消費品市場需求衝擊較小，CPI基本保持穩定，使得CPI與PPI發生背離，兩者之差不斷走擴；2016年隨著供給側改革推進，上游商品價格大幅上漲推動PPI同比快速上行，而終端需求相對穩定，導致CPI與PPI剪刀差快速下降；2017年以來，PPI同比高位逐步回落，而CPI同比逐步回升，剪刀差不斷縮窄。
隨著CPI與PPI剪刀差的縮窄，不同企業的利潤也將發生變化，過去PPI同比大幅上行，帶動上游企業利潤明顯改善，同時也使得下游企業的成本增加，壓縮下游企業利潤，而現在PPI同比緩慢下行，上游企業利潤增速將放緩，同時CPI同比回升，剪刀差縮窄將使得下游企業利潤有所改善。
一、債券市場展望: CPI與PPI剪刀差縮窄，下游企業利潤或有所改善
週四債券市場交投活躍，央行繼續暫停公開市場操作，繳稅剛開始，資金面依舊相對寬鬆，早盤國債期貨高開，之後隨著股市下跌創新低，逐步拉昇，全天漲幅較大，現貨收益率也有所下行，幅度在3-4bp。對於後期，我們需要關注：
第一，CPI與PPI剪刀差縮窄，下游企業利潤或有所改善。週二公佈的9月CPI同比小幅上行至2.5%，PPI同比回落至3.6%，CPI與PPI的剪刀差為-1.1%，較上月縮窄0.7個百分點，其實從17年2月，CPI同比達到0.8%的低點，PPI同比達到7.8%的高點之後，隨著CPI同比的逐步回升，PPI同比的逐步回落，兩者之間的剪刀差不斷縮窄，而且目前來看，未來CPI同比會繼續穩步上升，PPI同比繼續回落，剪刀差將轉正。
作為衡量通貨膨脹的基本指標，CPI和PPI之間存在一定的相互關係和傳導機制。根據傳統的生產鏈傳遞理論可以將通貨膨脹劃分為成本推動型通貨膨脹和需求拉動型通貨膨脹，其中成本推動型通脹表現為中上游產品價格PPI率先上漲，並通過生產鏈將成本壓力向下遊的流通環節轉移，推動CPI上行；而需求拉動型通脹則表現為終端消費價格CPI率先上漲，並拉動PPI上漲。CPI和PPI之間的這種傳導關係將會對處於不同產業鏈上的企業盈利水平帶來不同的影響。
首先看PPI對中上游企業利潤的影響，工業生產者購進價格指數（PPIRM）對於工業企業來說是一個成本的概念，其所代表的成本主要集聚於中上游行業，由於中上游行業的各個傳導環節處於賣方市場，成本推動下的價格可以較為順暢的傳導，可以看到PPIRM向PPI的傳導整體較為順暢，兩者之前走勢基本一致。
由於PPI表示的是工業產品的出廠價格，對工業企業而言是一個收入的概念，可以用PPI-PPIRM來反映企業利潤的變化情況。考慮到工業企業從購買原材料到產品出廠需要一定的時間，當期的出廠價格一般對應的是之前購買原材料成本，而且不同的工業企業所需要的時間也有所不同，我們將當期的PPI減去前五個月的PPIRM差值與工業企業利潤同比增速進行比較發現兩者的走勢基本一致，意味著隨著兩者差值走擴時，企業的利潤也會有所改善。由於PPI同比與PPIRM同比變動是一致的，所以當PPI同比上行時，其與前幾個月的PPIRM差值相應走擴，對應企業利潤改善。
此外，PPI和PPIRM統計調查涵蓋的工業產品數量存在不同，PPI涵蓋了1638個基本分類的2萬多種工業產品價格，而PPIRM只涵蓋了1萬多種產品價格，而且工業企業利潤包含的是整個工業企業的利潤，從而影響了兩者之間的傳導關係，因此我們可以從具體的產業鏈來進行分析。例如，我們以化學原料及化學制品製造業為例，其成本是PPIRM分項中的化學原料類，出廠價格為PPI分項中的化學原料及化學制品製造業，將兩者進行比較發現，其傳導效果要明顯好於整個PPIRM向PPI的傳導。同時，我們也發現化學原料及化學制品製造業的利潤同比與兩者之間的差走勢也基本一致
接下來，我們看CPI與PPI之間的剪刀差對下游企業利潤的影響。按大類分，PPI可以分為生產資料價格和生活資料價格，其中生產資料權重在75%左右，生活資料權重在25%左右，這輪PPI的上行主要是有生產資料價格上漲推動，而生活資料價格上漲幅度較小。CPI反映的是居民購買的生活消費品和服務價格水平的變動情況，其與消費品價格同比走勢更相關，可以看到9月消費品價格同比上升0.6個百分點至2.7%，為14年以來的新高，而服務價格同比小幅回落。
債市策略：目前股市不斷創新低，推動債券收益率下行，短期看股市尚未止跌企穩，若繼續下跌，避險情緒仍有望推動利率下行，但可以看到雖然股市新低，但債券收益率並未新低。考慮到現在基本面依舊相對平穩、資金面沒有更寬鬆、9月外匯佔款流出大幅增加，人民幣貶值壓力加大、通脹預期上升、中美利差縮窄等因素，單純靠股市下跌推動的行情持續性值得觀察。
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