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本文作者
張旭 / 曾章蓉
摘要
從企業的營業收入佔比分析，發行人的經營活動資金回籠主要依賴貿易業務。
從發行人自身的資產結構來看，發行人自身涉及房地產業務的資產佔比較高，長期以來，房地產板塊資產佔比過大與營業收入以及現金流回籠不匹配。
本只債券的增信措施除了抵押物擔保，還有建設銀行的流動性支持條款。但該條款存在一定的瑕疵，“流動性支持”≠保證擔保。
1、事件回顧
2018年10月15日，寧夏上陵實業集團（以下簡稱“發行人”或“上陵集團”）公告稱，未能按照約定時點向債券託管機構劃撥償債資金，“12寧上陵/12寧夏上陵債”違約。該期債券發行規模5億元，期限3+3年，將於2018年10月16日到期，應付本息5.42億元。
2、地產板塊佔用現金流過大
發行人主要從事乙二醇貿易、汽車銷售、農畜牧業生產，房地產開發及投資。2018年6月末總資產規模81.23億元，資產負債率46.92%。銷售規模為21.58億元，其中貿易業務，汽車銷售業務，牧業收入，房地產銷售+租賃收入佔比分佈為：64%，13%，10%，6%。與2017年同比來看，貿易業務大幅增加，汽車銷售、牧業板塊收入大幅下降，房地產業務收入持平。從企業的營業收入佔比分析，發行人的經營活動資金回籠主要依賴貿易務。
從企業現金流的角度來看，近年來投資活動對現金流的需求較大，主要為地產板塊的資金投入。雖然2017年以來企業的經營活動現金流略有增加，但主要是來源貿易業務的擴大，地產板塊對企業現金流的貢獻較小。2018年上半年，發行人汽車銷售業務大幅下滑，這與我國汽車銷售增速大幅下滑的背景相吻合，預計短期內發行人的汽車銷售業務難以改善。
從發行人自身的資產結構來看，發行人自身涉及房地產業務的資產佔比較高，長期以來，房地產板塊資產佔比過大與營業收入以及現金流回籠不匹配。發行人的資產分佈較為集中，主要是投資性房地產以及存貨，兩者總額佔比長期以來超過50%。從歷史走勢來看，投資性房地產佔總資產的比例一直以來處於相對較高的位置，近年來佔比略有下降，但仍在30%以上；此外，資產構成裡面，佔比第二大的是存貨。根據2017年財務報表數據披露，存貨總額為16.45億元，其中房地產開發成本13.69億元，佔存貨比重為83.22%。
3、大小分化格局下的小房企
上陵集團下屬企業從事房地產開發業務，從規模上來看屬於區域性小房企。雖然發行人的資產負債率並不高，但是作為小房企，融資相對困難，房地產項目對企業自身資金的佔用較大，運營資金的騰挪空間小。我們在前期報告《房企信用分化新格局》中指出樓市出現了拿地面積、銷售面積、融資資源的大小分化格局。
房地產開發行業的集中度進一步提升，是行業發展到一定階段的結果，然而從銷售端來看，前50強房企的銷售金額幾乎能佔“半壁江山”。下圖顯示，2017年房企銷售金額 CR50= 45.79%、CR100= 55.52%、CR200= 62.14%。
此外，銷售面積的集中度同樣加快提升，在這裡我們可以看到銷售面積的集中度略低於銷售金額，2017年房企銷售面積CR50=27.56%。房地產的開發運營以項目為導向，拿地資源集中度提高是先行指標，隨著拿地集中度不斷提升，未來銷售面積以及銷售金額的集中度將進一步提高。相關數據顯示，前50強房企拿地面積的集中度不斷提高，從2014年的19.84%，上升到2017年的65.56%。這意味著，新供應的土地開發資源絕大部分由行業龍頭企業獲得，而剩下的34.44%的資源由市場中幾萬家房地產企業所爭奪
中小房企的發展空間進一步受到壓縮，中小房企土地開發資源不足，難以通過項目拿到新的資金來源，債務騰挪的空間小。由於前期土地儲備不足，面臨銷售下滑、經營虧損、甚至整體現金流收縮過多帶來的生產困境。
從商品房銷售面積來看，寧夏地區的商品房銷售面積累計同比自從2015年以來低於全國的同比水平，2018年的5月份，銷售面積同比之為-2.4%，隨後的幾個月銷售情況並未出現明顯的好轉。
4、 “流動性支持”≠保證擔保
本只債券的增信措施除了抵押物擔保，還有建設銀行的流動性支持條款。根據公司和中國建設銀行股份有限公司固原分行（以下簡稱“建行固原分行”）簽署的《流動性貸款支持協議》，建行固原分行承諾：在本期債券存續期內，當發行人對本期債券付息和兌付發生資金流動性不足時，中國建設銀行股份有限公司固原分行在每次付息或本金兌付日前十個工作日給予發行人不超過本期債券本息償還金額的流動性支持貸款（具體金額依據每次付息和本金兌付的償債資金缺口為準），該流動性支持貸款僅限於為本期債券償付本息，以解決發行人本期債券本息償付資金流動性不足。該流動性貸款支持承諾為本期債券到期償還提供了進一步保證。但值得注意的是，流動性支持條款與保證擔保增信並不一樣。在融資實踐中，流動性支持條款的履約通常具有以下兩個難點：
難點之一：流動性支持條款中的表述通常不符合《擔保法》對於“保證”的定義。 《擔保法》第六條規定,“保證是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時,保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。”事實上，目前所有存量債券的的流動性支持條款中所表達的“流動性支持”並無法構成“保證”。例如，在11超日債的條款中，廣發銀行上海分行與中信銀行蘇州分行分別承諾給予上海超日太陽能科技股份有限公司不超過3億元和5億元的流動性支持貸款，但是11超日債仍於2014年3月7日違約。
難點之二：對觸發履約缺乏清晰的界定標準。流動性支持的觸發條件是需要界定發行人是否由臨時資金流動性不足引發的違約。只有當這個前提條件成立，銀行/第三方才會發行人提供流動貸款支持。實際上，發行人是否處於“臨時流動性不足”的狀態，流動性支持方具有較大的裁量權。此外，部分債券對於履約觸發的前導條件更多，例如14長交投債01債的流動性支持條款為：本期債券存續期內，當發行人對本期債券利 息支付和/或本金兌付發生臨時資金流動性不足時，中國農業銀行股份有限公司湖州分行在符合法律法規和內部信貸政策及規章制度允許的前提下，按照中國農業銀行股份有限公司湖州分行內部規定程序進行評審，經評審合格後，承諾在每次付息日和/或本金兌付日前5個工作日給予發行人不超過本期債券當年應償還本息金額的流動性支持貸款。
5、風險提示
警惕經濟下行超預期，“寬貨幣”向“寬信用”傳導不及預期。
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