「光大固收」我國債券違約求償途徑及難點分析——債券違約專題研究之二

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本文作者

張旭 / 曾章蓉

1、摘要

我國債券違約後的求償並沒有統一的處理模式或流程。本文主要從違約後的求償途徑這個角度來梳理求償的難點以及相應啟示。

1）協商解決是雙方共贏的最優方式。

2）需要關注保證人的擔保資格，尤其是代償能力以及代償意願，避免擔保人“擔而不保”。

3）與具有不良資產處置資質與能力的AMC合作，是決債券違約求償，當前仍在探索中。

4）對於有抵質押物擔保的債券，需要做好押品的後續管理；此外，需要鑑別抵質押物的估值以及變現速度。

5）違約訴訟求償，整體上面臨“起訴容易、進程緩慢、執行艱難”等問題。

6）目前我國債券市場違約的案例中，最終通過破產申請的求償處置較少。

1、前言

我國債券市場的違約處置尚不成熟，債券投資者處於相對弱勢地位，進展緩慢，求償難度較大。主要表現為求償時間跨度長，實際清償率存在較大的不確定性。本文主要從違約後的求償途徑這個角度來梳理求償的難點以及相應啟示。

2、債券違約後的主要求償路徑及難點

我國債券違約後的求償並沒有統一的處理模式或流程。總體來講，我們可以分為是否進入司法程序。進入司法程序之前，一般協商延期兌付、通過AMC轉賣債權、向保證人求代償、變現抵質押物求償這四種措施。向保證人求代償、變現抵質押物求償這兩種方式主要是根據償債資金來源而劃分的。雙方協商不一致，進入司法程序後：一種是違約求償訴訟；另一種是破產申請，破產申請通過之後，又可以分為在法院的主導下進行破產重整或者破產清算。

實際操作中，債券違約的求償是多種措施同時進行，相互交錯的過程。例如協商的過程中提出債務重組等，當自主協商過程中保證人不履約，可以通過向保證人提起違約求償訴訟。

總的來講，債權、債務人雙方協商解決是相對友好的解決措施。發行人無法履約且缺乏第三方代償履約的情況下，債權人可以通過司法程序進行求償。

2.1、方式一：協商延期兌付

協商適度延期，目標在於減少處置成本以及提高處置效率，是債券違約後的首選方式。由於法律訴訟時間較長，程序複雜，債權債務人雙方協商是一個較為實用的措施，通過適度延期，能夠減少處置成本以及提高處置效率。前提是債務人有一定的償付能力以及良好的履約意願。

難點之一：兌付時間存在較大的不確定性

主要的難點在於雙方協商的約束力較弱，實際兌付時間存在較大的不確定性。

中煤華昱發行的短融15華昱CP001到期本息合計約6.38億元，於2016年4月6日發生實質性違約。經發行人與債券投資者協商，實行延期支付方式，發行人中煤華昱多方籌措資金，於2016年4月13日完成兌付。從違約到兌付完畢共7天。

案例2：珠海中富

12珠中富MTN1於2017年3月28日發生實質性違約，按計劃，債權人以及股東（擔保人）擬申請20個工作日的寬限期，並承諾於2017年4月26日前全部償還本息。實際的兌付沒有按計劃進行，兌付時間不斷延長，轉化為分三次進行兌付，共耗時65天兌付完畢。

案例3：中鋼股份

發行人中鋼股份為中央國有企業，10中鋼債為其發行的一隻債券，期限為5+2；根據原計劃，2015年10月20日為回售行權日。2015年10月19日，發行人決定延期付息，同時回售登記期不斷延長，構成實質性違約。實際上，10中鋼債回售登記延期共為34次，耗時2年，10中鋼債於2017年10月20日完成付息兌付。

2.2、方式二：向保證人求償

保證擔保是一種重要的風險緩釋措施，由第三方作為保證人提供信用增進，當債務人未能按時償付債務時，可以按照約定由保證人代為履約。

2.2.1、可能存在“擔而不保”

根據《擔保法》的註釋：保證的責任方式，分為一般保證和連帶責任保證。一般保證是，債務人不履行債務，債權人應當首先要求債務人履行，經過訴訟或者仲裁後債務人確實無法履行債務時，由保證人承擔。而連帶責任擔保則是，債務人期滿不履行債務，債權人可以要求債務人履行，也可以要求保證人在保證範圍內承擔責任。對於債權人來講，連帶責任擔保優於一般保證擔保。實際操作過程中，幾乎都是連帶責任保證擔保，也就是當債券出現違約，債權人可以直接向保證人提出代償要求。

難點之一：保證人因自身代償能力較弱以及擔保意願不強導致的“擔而不保”

我國債券市場上主要是連帶責任保證擔保。可能存在保證人拒絕代償的情況，例如實力較弱的專業擔保公司，這種融資性擔保公司自身的資本金實力較弱，抗風險能力差，代償能力低。

案例4：擔而不保的中海信達

中海信達擔保有限公司涉及7只違約債券：12藍博01、12致富債、12中成債、13華龍01、13華珠債、13中聯01、13中森債。作為不可撤銷的連帶責任擔保人，中海信達應代為履行發行人的本息償付責任，但中海信達自身的缺乏償付能力以及償付意願不足，未按時履行償付責任。

啟示：儘可能選擇實力較強的第三方提供償債義務。投資者做好擔保人的審核工作，對其擔保資格、代償能力、代償意願進行綜合判斷。

2.2.2、區別於保證擔保的“流動性支持”

由第三方提供的“流動性支持”承諾，與擔保有較大的差異，一是缺乏清晰的界定標準，二是法律效力不足。

流動性支持是指：發行人因臨時資金流動性不足，導致未能按時兌付債券利息或者本金的情況下，銀行/第三方將在每次付息和本金兌付首日前給予發行人一定的流動性支持貸款。

難點之一：對觸發履約缺乏清晰的界定標準。流動性支持的觸發條件是需要界定發行人是否由臨時資金流動性不足引發的違約。只有當這個前提條件成立，銀行/第三方才會發行人提供流動貸款支持。實際上，引發債券違約的因素是多樣的，難以將違約歸因於單一的臨時流動性不足。當這個前提條件不成立，銀行/第三方有權不提供流動貸款支持。

難點之二：是法律效力不足。流動性支持只是一種承諾不能等同於擔保，不能將銀行的流動性支持理解為銀行信用的背書。

案例5：11蒙奈倫

11蒙奈倫實質性違約，該債券的募集說明書顯示，包商銀行承諾的流動性支持。但協議文本上約定：該流動性支持貸款僅針對本期債券的本金與利息償付，應對發行人因臨時資金流動性不足，保障本期債券本息償付。由於包商銀行認為11蒙奈倫的發行人違約並非臨時資金流動性不足，而是經營能力出現明顯惡化。流動性條款承諾的前提不成立，包商銀行拒絕提供代償本息。

啟示：募集說明書中流動性支持函在實踐中對投資者的保護作用有限。因為發行人出現違約的因素是多樣的，實際操作過程中難以證明違約是由於臨時流動性不足所導致的。

2.3、方式三：通過AMC處置債權

對於商業銀行而言，通過資產管理公司（簡稱“AMC”）批量處理有毒資產是一種較為成熟的模式。但當前對於債券違約的處理，這種模式正在探索當中。參考商業銀行不良資產轉賣AMC的操作，主要核心在於違約債權轉賣的定價是否合理。因此對於違約債券對應的估值以及定價是債券持有人與AMC雙方談判的重點。此外，由於一筆債券的持有人相對分散，不利於轉賣談判的效率。

難點之一：債券持有人分散，談判過程分散，不利於債權轉賣處置。

案例 6：博源集團

博源集團為民營企業，截至2018年9月15日，博源集團共涉入3起違約事件，“16博源SCP002”、“16博源SCP001”、“12博源MTN1”該3只債券合計30億元的債權已經全部被與具有不良資產處置資質與能力的信達資產收購，但具體的收購細節以及定價暫未披露。根據博源集團的相關公告顯示，三隻債券收購的過程歷時較長，其可能的原因為債券持有人分散，需要逐一談判。

啟示：與具有不良資產處置資質與能力的AMC合作，是解決債券違約求償的一種有效方式。通常債券持有人約分散，越不利於統一談判節奏。此外，由於該模式當前運用較少，對於違約債券的處理仍在探索中。

2.4、方式四：變現抵質押物求償

抵押是指債務人或者第三人提供一定的財產作為抵押物，當債務人不履行債務償還責任時，債權人有權依法以抵押物折價或者以拍賣抵押物的價格優先受償。抵押擔保對債權人來講比較安全可靠，同時財產抵押後，並不轉移佔有，不影響抵押人對抵押物的使用。

其中，抵押物多為不動產，比如房產；質押物主要為動產、有價證券等。抵質押物的生效是以相關機關登記和佔有為先要條件，並且辦理的先後順序對應求償順位。

目前我國違約債券中的抵質押物主要有應收賬款、林權、房產、股權等；其中林權的出現頻率較高。

難點之一：變現不確定以及較長的時間成本

案例7：12聖達債

“12聖達債”於2015年12月5日到期（投資者在第三年末全額回售），受外部經營環境及金融環境影響，發行人生產經營業務受衝擊以及現金流緊張，未能兌付本期債券本息。該債項下擁有抵押物較多：包括髮行人持有的1000萬股上市公司長城動漫股權、四川聖達水電開發有限公司9.75%股權以及峨眉山仙芝竹尖茶業有限責任公司100%的股權。

2016年4月28日，“12聖達債”召開第一次債券持有人會議，全體持有人同意通過訴訟方式對“12聖達債”進行清收，並一直同意拍賣質押物。質押物已被成都中院、成都中院和成都武侯區法院查封。律師已收集質押物信息提交樂山中院執行局，執行局已與查封法院承辦法官溝通、協調了轉移處置權事宜。但該進展緩慢，截止2018年9月15日，該質押物的處置尚未完成，“12聖達債”目前僅償付了部分利息，3億元的債券餘額及剩餘利息尚未兌付完畢。

“12聖達債”具有較為明確的質押關係，尋求處置質押物變現求償是最可行的辦法，但從實際的處置來看，仍處於等候移送處置權的審批手續過程中。此外，由於質押物為非上市公司股權，流動性較弱，處置情況仍處於較為不確定的狀態。

難點之二：押品流程存在瑕疵，押品價值不穩定

案例8：湘鄂情

12湘鄂債4.8億元的增信措施為房產以及股權：武漢三陽路房產、西安高新區房產、北京大興區房產和三宗餐飲公司的股權。隨後，北京證監局披露其抵質押存在多項違規問題：在增信房產上設定在先抵押；房產在先抵押的程序和披露違反相關法規；增信措施進展情況的披露違反相關法規。

由於抵質押程序的問題，實際上抵質押到該債項下的價值僅有50%。此外，三宗旗下餐飲公司的股權分別為：北京湘鄂情餐飲管理有限公司、上海楚星湘鄂情餐飲服務有限公司,上海味之都餐飲發展有限公司，湘鄂情自身及其子公司因高端餐飲消費市場低迷而陷入經營困難，隨之股權的價值下降，對債務的覆蓋能力變弱。

啟示：儘可能選擇變現能力強，價值穩定的抵質押物。對於非上市公司的股權類質押物要審慎。抵押物權屬關係不清晰、抵押物價值不穩定、抵質押操作流程不合規、抵押物的處置進度不及預期等也是值得關注的問題。

2.5、方式五：違約求償訴訟

違約求償訴訟主要依據是《合同法》，主要適用於債券到期時債務人還有一定的償還能力，不滿足破產申請的條件。通過求償訴訟是目前債券投資者在違約後求償的最主要方式，但整體上面臨“起訴容易、進程緩慢、執行艱難”等問題。

難點之一：企業內部管理不當、訴訟進展緩慢

案例9：山水水泥

山水水泥自2015年首次爆發違約起至2018年9月15日，共有5只違約債券，違約餘額為68億元。由於缺乏抵押物，股東糾紛，難以達成一致協商，所以只能通過違約求償訴訟進行。由於山水集團內部管理不當，導致前期簽署文件存在法律瑕疵，訴訟進展緩慢，當前山水集團面臨的訴訟較多，但是尚未有處理成功的案例。

山水水泥的股權結構中第一大股東為天瑞集團，實際的公司管理以及融資安排由張才奎等高管操作。張才奎等與天瑞集團雙方的控制權糾紛導致債券違約無法妥善處理。根據2018年9月5日主承銷商招商銀行的公告，目前山東山水的控制權仍在理順過程中。

難點之二：訴訟不及時，有效資產被控制

案例10：天威英利

天威英利出現實質性違約後，債權人要求發行人在三個月內儘快兌付全部本息，債權人天威英利表示公司處於重組階段，與債券持有人協商爭取充分時間籌措資金。因債務重組償還事宜進展緩慢， 10威利MTN1、11威利MTN1的持有人持有華泰證券於2017年向天威英利發起訴訟，要求兌付相關款項。該兩期中票的違約日期分別為2015年10月13日，2016年5月12日。實際上，發行人在2014年已經出現大量債務違約，但因債券“11天威MTN2”的尚未到期，債券投資者（債權人）不能採取求償訴訟，且在債券到期前，企業有效的資產幾乎被其他債權人通過法律程度凍結、資產保全等。

難點之三：訴訟容易、執行難

案例11：億陽集團

億陽集團2018年以來涉及多起違約事件，因億陽集團未按債券持有人會議決議提供增信措施和有效擔保，中山證券作為受託管理人代表債券持有人向發行人提起訴訟，主張本期債券本金、利息、逾期利息、財產保全保險費、律師費、保全費及訴訟費等費用，共計人民幣8.03億。隨後，億陽集團對上述裁決進行上訴二審。

案例12：五洋建設

五洋建設涉及2筆違約債券：15五洋債、15五洋02，截至2018年9月15日，違約餘額約為5.6億元。

五洋建設作為發行人不但提供虛假信息而且未按規定及時向投資者披露相關信息，被中國證監會出具《行政處罰決定書》《市場禁入決定書》。

此外，五洋建設對於法院判決支付債券違約本金以及違約期間利息等費用的裁定，並未按時執行。增加投資者損失的不確定性。

啟示：過求償訴訟是目前債券投資者在違約後求償的最主要方式，但整體上面臨“起訴容易、進程緩慢、執行艱難”等問題。

2.6、方式六：法院主導下的破產重整

破產重組適用於財務負擔過重導致的債務違約，通對債務進行重組，主要是針對降低企業債務包袱，企業的經營狀況能夠出現實質性轉變的情況。

實施破產重組的方案中，對缺乏償付能力的發行人不進入資產清算環節，而是在法院以及重組管理人的主持下，發行人以及債權人對重組方案達成協議。規定在一定的期限內，發行人按照一定的方式對債務進行部分或者全部清償，同時發行人可以繼續進行營業。這種方式又稱為“破產不停產”，典型的案例就是“東北特鋼”的違約處置。

案例13：東北特鋼

東北特鋼自2016年3月董事長楊華先生意外身亡，隨後第四天，開啟了東北特鋼的債券的多起違約事件，2016年10月正式進入破產重組程序，2017年8月11日，大連中級人民法院裁定通過重整計劃。下表的經營狀況體現了東北特鋼的主要問題在於財務費用對盈利的侵蝕嚴重。

重組前，東北特鋼的股東背景實力雄厚，實際控制人為遼寧省國資委，持股46.13%，其他參股股東分別為：遼寧省物資集團，黑龍江國資委、中國東方資產。

重組後，東北特鋼的實際控制人由遼寧省國資委變更為民營企業家沈文榮先生，龔盛先生為錦程沙洲的第二大股東。2017年11月27日，東北特鋼的法定代表人及董事長已經變更為龔盛先生。

債務重組方案：

1)被重組的債務總額為456億元人民幣。

2)普通債權人持有的50萬元以下的部分將根據債權人意願100%清償。

3)超過50萬的部分，非金融類債權人和債券持有人有兩種選擇：一是拿到所持債務的22.09%作為一次性現金償付，二是將其轉換為股權。

4)金融類債權人持有的超過50萬元的部分將全部轉換為股權。

5)引入兩位戰略投資者（寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司和本鋼板材股份有限公司）將給東北特鋼合計注入55億元，分別換取集團43%和10%的股權。轉股債權人及原股東之一中國東方資產管理股份有限公司合計持有剩餘47%股權。（東北特鋼對應的估值約為104億元。）

難點之一：多重利益平衡訴求下，金融債權人的受償順序相對較後，重組方案中的受償率較低，往往面臨較大的損失。

難點之二：債轉股是當前重整方案中的常用做法，也可能是未來金融降槓桿的主要操作手段。但是轉股之後面臨缺乏退出渠道的問題，金融機構的經營目的在於獲得資金回報，長期持有股權的可能性不大，未來需要尋求退出機制。但是對於非上市企業的股權的退出通道有限，只能通過企業經營盈利分紅獲得投資回報。

啟示：破產重整，“破產不停產”的處置方式能夠妥善解決企業原有職工就業、降低負債包袱等問題，但金融債權的受償順序相對較後，清償率無法保障。此外，債轉股是當前重整方案中的常用做法，但是轉股之後面臨缺乏有效退出渠道的問題。

2.7、方式七：法院主導下的破產清算

破產清算是指由法院強制執行，變現債務人全部財產，按照法定順序公平清償全體債權人。清算適用於債務人自身經營出現不可逆轉的惡化，即使剝離一部分財務負擔，企業面臨的內外部環境，使得其生產經營仍無法得到好轉，只有立刻進入破產清算程序，債權人的保障才有可能得到保障，否則其償債能力將繼續下降。這種方式又稱為“破產關門”，典型的案例就是“廣西有色”的違約處置。

案例14：廣西有色

2015年11月5日，廣西有色發佈公告，企業因鉅額虧損，導致“14桂有色PPN003”無法兌付，開啟了債券市場違約。

2015年12月18日，廣西有色向南寧中級法院提交破產重組申請，理由為未能清償到期債務且公司資產不足以清償全部債務。

2016年2月22日，廣西有色在上清所發佈公告稱，企業由於持續虧損導致資不抵債，生產經營陷入停滯，面臨多起法律訴訟，資產被債權人申請資產保全或者司法凍結。

根據中審華寅五洲會計師事務所出具的《廣西有色金屬集團有限公司財產清查審計報告》（CHW桂專字[2016]004號），審計調整後，截止2015年12月31日，由於對部分資產進行減值，資產負債率上升為216.77%。債權人涵蓋金融機構、子公司、供應商、建築企業、私募債持有人等。

難點之一：資產清算是一個較為長期的過程。廣西有色通過破產清算裁定後，主要資產在北部灣產權交易所進行轉讓，截止2018年9月15日，資產清算仍在進行中。

難點之二：資產的強制執行，可能存在流拍的狀況，每次流拍需要再降價20%。例如，2017年3月14日，廣西有色金屬集團有限公司破產財產公開處置項目第二次掛牌網站公告（已降價20%）

難點之三：債務可能無法獲得受償。債務清算方案按照《破產法》規定，在破產財產優先撥付破產費用後，按照以下順序進行清償：首先是應付職工工資薪酬等；其次是破產清算主體應繳納的其他社會保險費用以及所欠稅費；最後是普通破產債權人。普通債權人又根據是否有抵質押物在手進行分配，缺乏抵質押物的債券其敞口暴露較大，很可能在清償順序的末端，無法獲得受償。

啟示：破產清算是當企業無力繼續經營的情況下對債務的求償選擇，這種方式使得企業主體資格滅失。企業需要解決職工安置等社會問題，此外，對債券投資者的償付往往不達預期，因此這種方式是眾多求償途徑無效後的選擇。

3、求償的難度及總結

我國債券違約後的求償並沒有統一的處理模式或流程，總體而言，違約債券的求償之路漫漫。作為投資者，一方面要加強投資前的判斷，規避違約風險；另一方面建立應對機制，為最壞的情況做好準備。

1）協商延期支付是優先方式。當債券出現違約，無論是否有增信措施，債權人與債務人雙方協商延期是處理違約債務的最優辦法，這種狀況通常是債務人自身的經營狀況尚可，具有較好的償債能力以及償債意願。由於協商過程所簽訂的一些協議不具備法律效力，處理安排的不確定性較高，很可能會出現再次不履行約定的狀況。實際過程中，能夠通過協商延期兌付的債券並不多，主要原因在於大部分債券違約是由於經營惡化導致的。

2）向保證人求償時常見的措施。當前我國債券市場通過的增信措施，以保證擔保為主，但整體上佔比並不高。審核擔保人的擔保資格、代償能力和意願，是金融機構進行債券投資前的重要內容。實際債券違約處理過程中，出現擔保人代償能力不足以及代償意願較差的情況，主要原因在於擔保人自身能力較弱。

對於第三方增信措施，要對第三方的信用資質，視同債權人進行嚴格審核。並且需要對合同中約定的代償條款進行細緻研究。比如“流動性支持”該承諾的前提較為苛刻，需要證明企業由於臨時的流動性不足所引發的違約。但是該條件難以證實，這就為承諾方提供了不履約的空間。

3）通過AMC進行違約債券處置的方式正在探索。與具有不良資產處置資質與能力的AMC合作，是解決債券違約求償的一種有效方式。通常債券持有人約分散，越不利於統一談判節奏。此外，由於該模式當前運用較少，對於不良債券的定價仍在探索中。

4）通過變現抵質押物進行求償難度較大。

5）違約求償訴訟之路漫漫。在我國現狀下，大部分債券是純信用債，缺乏有效的增信措施，一旦出現違約，且當債權人的協商意願較低時，只能通過司法程序進行違約求償訴訟以及破產申請這兩條路徑。違約求償過程中主要面臨的問題包括以下幾點：一是處理週期長，時間成本高，對於債務人的損失無限延長、二是違約求償訴訟的過程中涉及到資產保全，或缺乏抓手，導致清償率較低；三是訴訟容易，執行難，增加實際回收難度。

6）申請破產重組與破產清算是最後手段。破產申請主要是指債權人向法院提起，在法院的主導下進行的破產重整以及破產清算，破產重整以及破產清算這兩種求償途徑在實踐中較少應用。破產重整往往涉及多方利益的平衡，敞口餘額較大的金融機構可能面臨較大的損失。破產清算一方面使得企業主體資格滅失，另一方面對債權人的償付保證很可能不達預期，破產清算這種求償途徑是眾多求償措施失效後的選擇。

4、風險提示

警惕經濟下行超預期，發行人的經營狀況走弱導致信用資質惡化；“寬貨幣”向“寬信用”傳導不及預期，投資者的風險偏好提升緩慢，導致發行人的融資壓力上升。

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