中國互聯網的發展速度吸引了全球投資者的關注，全球最大的十家互聯網公司裡中國公司長時間佔據四席（騰訊阿里百度京東）；同時，不少全球性的投資對沖基金也關注中國市場，時常發表一些研報和投資意見，最近，一個名為APS（新加坡畢盛資產管理公司）的機構以訪談的名義又發佈了一篇看空京東的報告。
為什麼說「又」？還得從這家執著的機構說起。
2015年6月，美國投資諮詢機構JCapital率先發布空京東研報，認為存在刷單行為，所以市值高估，因為報告中存在大量邏輯錯誤和事實性錯誤，這份報告出來後基本沒啥動靜；除了各種錯誤外，另一個重要原因是這家美國機構在2013年時候還做空過騰訊……後來騰訊股價4年漲了5倍，現在市值5000多億美金。
或許是受到了JCapital的鼓舞，要麼就是「中國朋友」的指點，一家並不是太擅長中國互聯網研究的新加坡基金——APS，在2016年618前突然開始研究起京東，併發布了一份頗有自媒體標題黨似的的研報——「京東是一個鬱金香故事嗎？」，認為京東存在泡沫，不值得持有，但論據基本還都是京東配送員都知道的公司毛利率不高，業務頗為辛苦等問題。
這份「鬱金香」報告發布後的12個月，京東股價接近翻倍……APS第一次被打臉，事實上，如果從反向操作的角度來看，APS的研報和JCapital類似，都是不錯的投資參考。
轉眼一年後，APS轉土重來，在2017年618前又發佈了一份做空京東報告，大意基本還是新瓶裝舊水，翻過來掉過去不離「毛利率低、持續虧損、模式不行、競爭壓力大」，然後……京東618期間給出了1199億的成交額，直逼去年雙11天貓的成績，這貌似也是京東第一次公佈自己購物節的交易額，此外，京東很快公佈了二季度財報，其淨利潤達到3.9億元，同比扭虧，第二次打臉APS。
今年雙11前夕，APS畢盛資產叒來了：以訪談的名義發表了一篇訪談訪談的名義繼續看空京東，這次的思路主要是：「預言京東將會在雙11的價格戰中無法和阿里相抗衡，以此判定京東缺乏增長潛力」……
然而APS比較單純的一點是，總在很容易被打臉的時機發布報告——果不其然……幾天後京東雙11公佈銷售額為1271億，增速超過50%，其最大對手天貓為1682億，增速39%，兩者的差距正在以看得見的速度縮小；另一方面，京東隨後的財報公佈Q3淨利（非GAAP）達到22億，同比增長359%，達成穩定的規模性盈利，所以「無法抗衡」之類的論點完全站不住腳，第三次被打臉。
或許在京東以及京東投資者眼裡，每次APS發做空研報，似乎都是在給購物節助興，並間接提股價，簡直是吉祥物一般的存在。
其實從上面幾段交鋒史來看，APS基本可以被認定是不太懂中國互聯網，其中主要原因或者還是受限於視野問題，畢竟中國互聯網公司成長太快，過往曾經輝煌的新加坡、香港、乃至美國的研究機構如果不深入用戶當中做產品的體驗官，是很難理企業本身的運營動作的，單純從財務角度去分析中國公司帶來的侷限性成為這些機構的枷鎖；次要原因是，因為沒有實際調研能力，道聽途說的「聽信中國朋友」（APS研報中層提到不少信息都是來自所謂的中國朋友），帶來了大量的信息錯位，所以得出了站不住腳甚至荒謬的結論。
如何正確的反駁APS的錯誤觀點？
如果只通過股價的漲跌和利潤的變化來反擊APS還不夠，要外界閉嘴，得從企業的基礎業務說起，之所以京東被幾次質疑，我想很大程度也是它並不是一家典型的、以輕模式、流量思考主導的互聯網公司，在劉強東的規劃中，京東更像是打破線上下邊界、以數據等基礎服務設施為驅動力的零售公司。
1，盈利能力
京東的毛利率低基本是業界共識，這主要是歷史原因造成的，京東起家3C，這個類目的特點是標準化程度高，價格透明，利潤率偏低也屬正常，不過這幾年來京東增長不斷改善這點，一是不斷加大服裝日百，生鮮商超等類目，利用自建物流優勢提升整體毛利率；二是逐步提升第三方平臺比例，最近一年來京東3C和自營的收入比例都在降低，所以其未來核心的電商業務毛利提升並不意外。
儘管目前毛利率不高，但在忽略Topline（即收入）的基礎上只看「率」就不全面了，要知道3C手機類產品的客單價相對教高，3000元的手機即使毛利率只有4-5%，每單也可以產生120-150元的毛利額，遠高於每單的倉配成本，所以毛利率低，但毛利潤並不低，在加上攤銷到每單的人力、物流、營銷費用，運營利潤根本不是問題，更高層面上，京東已經是3C渠道線上下毫無爭議的No.1，所以只要大環境不變，這塊的盈利會是相當穩定的。
另一方面，能在低毛利率品類中持續賺錢，也體現出了京東在成本管控和運營效率上的優勢，這些看似很互聯網有點遠還很重的東西，正是為什麼我們今天討論的是京東，而不是曾經輝煌的聚美、噹噹，凡客、新蛋們。
事實上，除了在大筆投入擴張的快速消費品類產品之外，在目前產品結構當中無論是3C、家電、還是POP平臺模式居多的日用百貨類產品線都是盈利的。開個腦洞來說——京東如果僅僅是為了財報好看，快速達成大規模盈利，只需減少在部分類目的投入或者終止這些產品線的擴張即可，不過這樣一來就等於放棄既定戰略，變成了一家只看財報、只關注數字的公司，屬於典型的竭澤而漁，這還和歪果仁研究機構出來的做公司還有什麼區別？
2，自營模式
阿里為代表是平臺模式是典型的互聯網公司，從盈利性和輕資產等方面來看是個非常高明的業務模型，但它更適合長尾零散商品，對於標準品自營模式依然是最好的選擇。所以長期來看，自營+平臺組合的業務模式，配上高效的物流設施和最好的客戶體驗，在吸引消費者方面其實會優於純平臺模式，這也和目前需求端的目前消費升級的大勢有關，用戶不在過分關注商品的價格，而是更加看中品牌、品質、服務等，所以需求存在，供給側就能容納公司持續成長。
儘管曾被輕資產公司調侃為「傻大黑粗」，但隨著市場的變化，京東的重模式正逐步被市場認可甚至學習，比如阿里也在最近一年來持續「增重」 ，馬雲也公開表態一定程度上「變重」是有必要的，為此阿里也頻頻出招——向蘇寧、銀泰、大潤發、盒馬以及菜鳥物流體系投入巨資，這實際上是在學習和複製自營模式。
不過阿里的核心仍然是流量為主，享受著輕資產、高毛利、強入口帶來的紅利，雖然意圖變重，但更多的是寄望合夥夥伴們來完成，自己仍然去研究數據和技術，理論上來講這是個非常合理的商業模型，但在執行過程中其實並不容易控制——以最常見的快遞來看，阿里親密的合作伙伴「三通一達」們在配送效率和服務質量上一直難以讓消費者滿意，幾乎每年的雙11，618後都出現暴力拆檢，爆倉等狀況，這些問題，顯然不是輕資產公司可以有效解決的。
另一方面，零售也並不太相信平臺的股權投資，阿里在2年前投資了蘇寧，希望挽回線上家電的頹勢，但從結果來看， 整體格局並沒有什麼變化，京東家電看起來也並沒有受到明顯衝擊，總體來看，這些領域的勝負手還是採銷/物流/客服體系整體的效率，僅僅依靠價格戰等戰術，難以撼動的長期戰略。
平臺和自營都有著典型的代表公司，從發展過程中看，其實很難有孰對孰錯，只是每個階段都有每個階段的優勢罷了，不要帶著顯微鏡取觀察成長型企業。
3，誰幹掉誰？
APS的結論其實就是京東的的最大威脅來自於阿里，這種結論並沒有什麼價值，況且未必正確，就好比「地球最大的威脅來自人類」，「人類最大的威脅來自自己」一樣。
京東阿里都是接近20年的企業了，發展過程中見證了各種成王敗寇，真那麼容易誰幹掉誰，兩家也不會到全球TOP10互聯網公司這個量級。而這個級別公司的競爭，一定不會是簡單的資本/現金儲備之爭，也不是平臺/自營的模式之爭，甚至都不僅僅是價格戰/服務之爭，在我看來，這是個從公司的內生增長到行業競爭再到行業大環境乃至宏觀經濟形勢影響，最終由消費者來用過自身的體驗來決定誰孰優孰劣的命題。
未來的路，還長著呢。
寫在最後：APS圖什麼？
國外機構做空中概股的歷史已經有了大概6，7年的時間，其實2011年和2014年都曾掀起過做空中概股的浪潮，媒體統計，2011年被長期停牌和已經退市的中概股就達到了46家，但許多中概股受到攻擊的理由都是無中生有，而做空機構也藉此形成了一條完整做空獲利的產業鏈，現在與那時不同之處在於，自身足夠硬的中概股正在逐步擺脫過往的陰影，不斷用強有力的數據打臉各種機構們。
2012年前後，美國兩大做空機構Muddy Water（渾水）和Citron（香緣）因為因獵殺中概股聞名資本市場，包括奇虎360、新東方、分眾傳媒、斯凱網絡等都曾曾為它們的狩獵目標，不過，由於根本沒什麼實錘在加上滿篇毫無邏輯的謊言，長時間來看公司們並沒受太多影響，但誰也受不了總被潑髒水是不？兩家機構發佈報告後，曾經遭到了李開復、王小川、徐小平等知名企業家、投資人的的聯合發佈公開信討伐，讓更多人普通人知曉了資本市場的套路……現在，渾水和香緣這兩家機構基本已經名聲掃地，離優質的中概股也越來越遠，而他們曾經看空的奇虎360、分眾傳媒也已經回到PE更高的A股市場。
對了，那份公開信企業家名單裡還有劉強東。
而APS兩次三次的對同一家公司的看空報告到底是圖個什麼呢？
或許……是在向渾水前輩和香緣前輩致敬吧。
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