文 | 歐陽捷
導讀：恰是土地財政無法割捨、土地市場趨於理性的寫照
提要：
觀點1：錢少且貴——資金價值更突顯
觀點2：價值透支——房價地價無空間
觀點3：樓市求穩——市場政府共訴求
觀點4：下漲上限——利潤空間被壓扁
觀點5：調控地價——自我革命是根本
最近，土地流拍現象逐漸增多。
今年以來，調控嚴厲的一線城市流拍地塊已達11宗，如果下半年以同樣速度流拍，將超過流拍歷史第三峰的2012年，也許，這還預示著明年的勢態。
相對火熱的二線城市，今年以來流拍地塊102宗，相當於每個二線城市都有3-4宗地塊流拍。
預計下半年流拍地塊還會繼續增加。
250多個三四線城市也有315宗地塊流拍。
幾乎可以肯定，今年三四線城市流拍地塊數量將創造新的歷史高峰。
究竟是什麼原因導致這樣的情況發生呢？
觀點1：錢少且貴——資金價值更突顯
有人認為：房企大多沒錢了。
的確，房企資金將越來越緊，沒錢的企業將越來越多。
沒錢就不會有更大力度的投資、拿地和新開工，當然也就沒有銷售的更快增長。
從今年上半年房企到位資金來看，按揭貸款和國內貸款增速都已經掉入“零增長”的負值區間。
貸款收緊的狀態不會改變，防風險仍是第一要務。
房企被迫廣開門路、自籌資金。
相比去年上半年，自籌資金多增2268億元，彌補了按揭貸款和國內貸款的減少。
雖然房企自籌資金增速還在攀升，但非標業務也在收斂，自籌資金難度不斷加大，預計下半年增長空間有限，甚至不排除增速下降。
畢竟，目前的資金監管邏輯仍然是控制資金流向房地產，類似2013-2014年房企自籌資金增量大增的可能性已經不大了。
自籌資金渠道縮窄，就要依賴客戶資金。
定金及預收款增速仍處於高位，這是房企衝刺上半年業績的結果，提高首付比例、搶收現金相當於提前透支了客戶的資金。
從居民部門槓桿率來看，央行發佈數據已經超過50%。
但是，這還僅僅是居民消費貸款佔存款的比重。
如果考慮居民經營性貸款也是負債，槓桿率將達到63.5%，再加上公積金貸款也是負債（上半年大約6000億元），則居民部門槓桿率將達到64.3%。
當然，有人說，居民負債還有民間借債、互聯網金融貸款等，不過，未計入存款中也有民間借款、互聯網金融理財等，相互對沖，可以忽略不計了。
社會消費品零售總額增速趨勢性下降，人均衣著支出、食品支出、生活用品支出增速也都趨勢性下降，印證了居民可用資金餘量減少。
居民購房不是沒有需求，而是沒有購買力了。
有人會說，居民不是還有房子嗎？那也是資產啊。
應該用貸款除以（儲蓄+房子）來計算居民部門槓桿率。
話雖不錯，但房子不是流動資產，即便可以賣掉，但很可能還是需要再次花在房子上。
無論如何，居民可動用儲蓄已經接近極限（能買房的人可能幾乎沒有多餘的儲蓄，擁有大量儲蓄餘額的人可能並沒有在買住房），住戶部門槓桿率基本沒有上升空間了。
這也預示著定金及預收款增速將繼續趨勢性下滑，下半年會進入“零增長區間”。
雖然央行定調“去槓桿”變成“穩槓桿”，並且正在定向放水，但像過去那樣的大水漫灌不會再有了，M2增速不會再回到兩位數應該也是大概率的。
尤其不要抱有幻想的是：定向放水與房地產基本無關。
當然，如果房地產行業周邊都是水，房企立馬渴死也不太容易，除非自己“找”死。
因為，如果房地產的上下游企業都不再那麼缺錢，它們也不會逼著房企還債、付款，甚至可能為它們融資、墊款。
房企也並非真的日子過不下去了。
至少在名義上，房企賬上的錢依然很多。
無論是到位資金減去投資，還是銷售收入減去投資，近兩三年，房企資金盈餘都是增長的。
只不過，賬上有錢，未必能動，因為銷售回款作為項目預收賬款被納入監管資金，只能按進度提取，賬上不能動用的錢越來越多，越大的房企賬上越有錢、也許現金越短缺，因為還要繼續投資、拓展業績。
錢少了，土豪也理性了。
這就是調控的金融邏輯：流向房企口袋的水龍頭慢慢擰緊，房企拿地的錢自然就會省著點花了，火爆的土拍溢價率也就下來了。
下半年，大家都沒錢的時候，房企可用的錢不會更多，房企資金已經很金貴了。
政府也要過年，年底前不乏優質地塊推出，現在收緊錢袋，未來就可以投到最有價值的地方去。
觀點2：價值透支——房價地價無空間
業內人士都很清楚，土地流拍增多的另一個原因是地塊偏遠配建多。
顯然，這是因為城市核心區域無地可供，城市更新的拆遷安置成本太高，政府很難有動力和財力去做大面積改造。
唯有等到這些房子年久失修、慢慢變成危房，通過強制拆遷，才有可能真正通過拆改釋放核心城區土地。
於是，新增土地供應往往都在政府希望打造的新區，其位置偏遠、配套不足，也可能存在局部市場客戶資源稀缺、住房供大於求、競爭壓力過大，短期難以形成有效銷售。
這樣的地塊房價沒有吸引力，地價頂在喉嚨口，盈虧無法做平衡，流拍現象就不足為奇了。
聰明的房企已經不再盲目拿地，有限的資金更偏向於客戶資源集中的市場，比如說聚焦大城市相對成熟區域、中小城市核心區域，聚焦穩定的改善性需求、相鄰產業園區的自住需求。
但是，也有一些核心區域的好地塊頻見流標，這又是為什麼？
這樣的好地塊實在是稀缺，好不容易完成拆遷、安置、清退、拿出來出讓，政府當然要賣個好價錢，起拍底價甚至高於周邊新房價格，甚至還要無償配套學校、醫院、社區用房、租賃住房和保障住房，進一步變相抬高地價。
在政府抬高地價、嚴控房價的背景下，房企缺乏盈利預期，拿了這樣的地，或許只有賠錢的份兒，當然只能選擇放棄。
房企如何拿地才是合理的？
有的開發商傾向於選擇樓面價更低的地塊，認為高價地的風險太大。
但是，樓面價低的地塊，往往意味著太偏遠、不成熟、有瑕疵、藏隱患，前期評估要特別謹慎。
有的開發商選擇樓面價更高的地塊，認為可以做出高品質、高溢價的項目。
但是，如果政府限價明確、算賬清晰，拿與不拿，倒也好說。
最怕的是，政府不講契約精神，賣地時不限價，秋後再算賬，這就害了一大批開發商，前面一堆地王明擺著上不了市，後面的高價地如何敢拿？
也有的開發商選擇房價地價比，認為越高的房價地價比越是好地。
如果房價地價比是3，意味著拿2000元/平米樓面價的項目，可以賣到6000元/平米。
如果房價地價比是4，也就意味著同樣賣6000元/平米，樓面價只有1500元/平米，利潤水平高於前者。
在一些去庫存、不限價的城市是有機會的。
但是，樓面地價5萬元/平米的項目，難道現在還能賣到15萬元/平米以上嗎？
顯然，在當前政策格局下，這樣的算法是難以統一房企拿地標準的。
尤其是當房價上漲之後，政府很快會抬高地價，而房價上了臺階之後，卻很難繼續大幅上漲，房價地價比最終還是會降下來的。
這是最樸素的商業邏輯，房價-地價=建安成本+營銷費用+管理費用+財務費用+稅費+利潤。
建安成本基本透明，其中土建成本相對變化不大，裝修成本也基本明確，不僅政府清清楚楚，老百姓也大致明白。
雖然大小房企的營銷費用、管理費用、財務費用有所不同，稅費也會隨地價、房價不同有所不同，但都是可計算的。
投資人最終要看的還是利潤，虧本的買賣不可能持久。
觀點3：樓市求穩——市場政府共訴求
有人說，流拍增多是樓市下行的信號。
他們或許覺得預期走弱的理由是因為土地市場冷卻了，地價就會下降，房價也要暴跌了。
但是，這個理由是站不住腳的。
今年上半年土地出讓金高達2.69萬億元，同比增長43%，顯然，土地市場不是冷卻，而是過熱，今年全年創造新的歷史高峰是鐵定無疑的。
也有人認為，土地出讓金大增是因為樓面地價大漲，土地供應面積並沒有增加。
他們擔心，今年土地流拍增多，土地成交面積會減少，並影響明年的住宅新開工面積和上市供應量，導致無房可買。
事實上，去年成交的住宅用地面積已經有所回升。
截止到7月25日，今年成交商品住宅用地規劃可建面積已經達到去年全年的62%，今年仍然有望超過去年。
當然，不同的城市住宅成交面積是不一樣的。
整體來看，三四線城市成交面積相對更多，目前已經達到去年全年的64%。
二線城市成交面積達到去年全年的57.2%，與序時進度基本相當。
唯有一線城市供應不足，重演了2016年為了“不出地王就不供地”景象，只是這次的理由有所不同。
儘管庫存去化週期在下降，但在調控嚴厲、限購限貸之下，未來多數城市不會出現明顯的供不應求。
地市熱、樓市冷？
也有人認為，恰恰是因為地市太過火爆，地價上漲太快，帶動房價上漲，所以樓市不可持續，下半年會降溫。
似乎行業對樓市很快會下行的擔心更多。
其實，預期下行、看空市場已經持續十多年了，老調重彈也並不意外。
當市場看空的人多，似乎空頭就佔上風，但這往往不一定是對的。
中小房企更不容易看清房地產市場大趨勢，反而是企業數量和人數均不佔優的大房企更能居高臨下、廣覽全局、掌握主動。
年初我們預判，未來增速會下降，樓市進入“零增長”區間，幅度大致在正負±3%之間，個別指標有可能達到正負±5%。
但，正增長的概率可能更大些，因為信心更重要，不論是個人、企業、行業，還是國家都需要信心。
過去，房企幾乎無法制定戰略，因為市場大起大落、大漲大跌。
現在，如果市場能夠穩定在一個均衡的“零增長”區間內，既不突破上限，也不穿透下限，保持平穩發展，其實不正是大家渴求已久、欲得不能的嗎？
如果今年銷售面積超過5%以上的增長，就意味著銷售額將是兩位數的增長，從政治層面，未必是可取的，這不但影響金融脫虛向實的進程，也會加重房地產市場治理不力的口實。
未來，上行突破的概率越來越小，而且正在變得清晰可見，大家更擔心的，其實還是穿透下限的風險，也許會更大。
保持市場穩定取決於政府的核心訴求，關鍵的是：中央政府和地方政府其實擁有兩個共同的核心訴求：
一是保持經濟增長，二是維護財政收入。
只有經濟增長了，才能避免社會矛盾凸顯。
特別是中美貿易摩擦乃至經濟全面對抗不可避免，中國只有站穩腳跟，才能應對、化解外部衝擊。
因此，穩定依然壓倒一切。
維穩是大勢所趨、勢在必然。
未來3-5年，房地產市場還是以穩為主的。
目前，銷售面積依然處於歷史最高位，增速也在“零增長區間”。
由上圖可見，2018年上半年銷售面積已經相當於2017年全年的45%以上，銷售額相當於2017年全年的50%以上，按照過去的慣例，上半年銷售面積和銷售額一般都在45%以下，因此，全年業績無需過慮。
即使今年銷售面積在“零增長”區間內由正轉負，也會保持銷售額的正增長。
所以，擔心市場下行的顧慮完全可以打消，維護市場的“正向零增長”是市場和政府的共同心聲。
觀點4：下線上漲——利潤空間被壓扁
樓市零增長，房價依然限，地價創新高。
回顧歷史，當2008年金融危機爆發時，二線城市和三四線城市政府推出土地樓面地價曾經有所下降，也僅僅是從2007年的平均1025元/平米下降到2008年995元/平米。
經歷2008年底的4萬億元救市，2009-2010年地價回升。
2011年樓市被調控打壓，市場冷卻，地價從2010年的1428元/平米回落到2012年的1401元/平米，地價僅僅下降了27元/平米。
2013年政策再次刺激，地價開始上升，雖然經歷了2014年的調控降溫，銷售面積和銷售額雙雙下降了-7.6%和-9.1%，但地價再也沒有下降，直到2018年一路上揚至3987元/平米。
假如樓市真的冷卻，土地市場成交慘淡、地價出現明顯下降的跡象，地方政府就會放棄低價賣地，進而“捂地惜售”，土地供應面積上不來，住房供求關係緊張的矛盾就會進一步加劇。
房企飢餓、市場飢餓的舊景又會重現，土地市場又會慢慢回溫。
誰能挺過五年週期？
大概沒有一家大型房企的土地儲備面積超過5年，很多房企挺不過兩年，不補倉就只能萎縮。哪怕地價更貴，只要市場能接受、利潤有空間，房企只能被動拍地。
但是，政府可以。
政府不賣地，債務雪球越滾越大，不擔心還不了利息嗎？
歐洲央行日本都曾經實施負利率政策，借錢非但不要利息，反而可以倒收利息，可見貨幣權是多麼的重要啊。
地方債務還可以展期，城市建設也可以放緩，房地產稅更可以彌補。
哪怕未來地價基本不漲，也不會降，2018年不會，2019年不會，未來更不會，人多地少決定了國情，地價只能繼續看漲。
大房企儲備土地可以應付兩年的項目開發，但依然需要補充庫存。
如果地價上漲，房價也可以上漲，房企還是會補倉，因為需求還在（以後我們會專文探討住房市場需求究竟能夠維持多少年）。
如果房價不漲，地價也不漲，利潤空間穩定，房企依然可以做下去。
然而現實是：房價地價差在不斷縮小。
沒有哪個企業可以持續虧損下去。
市場正在改變，但政府依舊老模式賣地，寧可流拍，也要不斷提高拍賣底價。
地方政府太“貪心”，正是土地市場流拍增多的最根本原因。
這恰恰是市場化的邏輯對非市場化土地制度的回應，如果企業被迫高價拿地、低價賣房，那才是最不堪的。
觀點5：調控地價——自我革命是根本
黃奇帆先生曾經說過：政府應當保持地價不超過房價的三分之一。
中央政府完全可以要求地方政府這麼做。
國土部門、稅務部門、金融機構都有指定的地價、房價評估機構，也完全可以按照房價倒推出合理地價。
也許您會說，這樣不是便宜開發商了嗎？它們可以把房價推上去啊？
我們在《歐陽捷：調控步入糾結期，何以破局？》中提出過：“普通商品住宅實行‘限房價、競地價’，政府按照土地出讓合約管制銷售房價，企業按照合約價格提供商品住宅，有助於土地市場降溫、地價趨於合理”。
其實，市場主體有多方，宏觀調控不應僅僅針對房企、中介、金融機構、購房者，是不是也應當針對地方政府土地市場呢？
地方政府是不是應該首先自我革命、調控土地市場？
然而，迴避調控土地市場恰恰是因為土地財政無法割捨，現代財政制度尚未建立，地方財政入不敷出的狀況還難以改變。
事實上，如果真的控制住地價，地方政府財政就難以為繼，中央政府稅收也就失去了依託，經濟發展和社會維穩就失去了支撐。
原中財辦副主任楊偉民先生曾經說過：“行政性措施已經不能根治市場亂象”。
也許，楊主任沒說出口的另一句話應該是：“市場亂象，恰恰是由於行政性措施所造成的”。
如果行政性措施無法根治市場亂象，我們依靠什麼來根治市場亂象呢？
依法行政和按規矩辦事。
唯有加快法治建設，加快土地市場改革、加快現代財政制度改革、加強政府依法治國，才能回到黨的十八屆三中全會“使市場在資源配置中起決定性作用”的軌道上。
我們還需要加快誠信政府建設。
許多城市政府已經習慣於強勢做派，往往不按契約精神辦事，造成了政府普遍失信於民。
先高價賣地，後限制賣房、限制房價、限制備案、限制銷售，儘管有的是出於維護市場平穩的良好願望，卻造成了公眾質疑、效果相反的市場扭曲現象，也讓地方政府面對塔西佗陷阱的考驗。
不言而喻，政府“失信”顯然是權力膨脹的後果，政府“失信”的危害遠遠大於企業和個人失信的危害，唯有法治才能制約政府權力無限膨脹並被濫用。
法治建設任重道遠。
我們已經太過於糾纏樓市微觀現象，而忽視了宏觀環境治理，如果我們能夠更好地推進法治建設、制度建設、長效機制及其改革，我們就不會陷入這些糾結，不會太過迷失方向。
結束語：
我們認為，流拍土地增多並非是樓市下行的信號，也非房企資金短缺，恰恰相反，這是土地市場理性的信號。
土地市場理性，意味著房企未來更好的機會。
通過市場緊縮、洗牌，清洗掉一批體質贏弱的中小房企，反而為強壯的大房企騰挪出更大的發展空間。
大房企不必急於拿地，可以留下資金、等待時機。
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