面對一個高度不確定的外圍環境以及政策約束，市場懷疑財政政策的有效性，利率債應該還有機會，但空間已在壓縮，而信用融資改善引致信用風險收斂帶來的收益則是確定的。
本刊特約作者 孫彬彬／文
2018年7月31日，中央政治局會議在市場翹首期盼中如期召開。公告出來信息量確實不少，通篇讀完，第一印象是穩字當頭，但是細細咀嚼，我們想，大多數人都會有一個疑惑：“穩”得住嗎？
可以感覺到，目前政策“既要又要還要”的現實困境，存在衝突與平衡問題。面對高度不確定的外圍環境，結合政策現狀，市場的懷疑和困惑是自然且合理的。
在此背景下，利率債應該還有機會，但信用風險收斂帶來的收益更為確定，當然國企與城投等優質信用資產相對佔優。在一定久期水平之上信用加槓桿是值得投資者考慮的策略之一，但中低等級信用債需要審慎篩選。
以針對性政策“應變”
本次中央政治局會議決策層重點討論和關注的決策基礎是“變”：“會議指出，當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化。”
其中經濟運行穩中有變，指的應該是經濟基本面存在下行壓力，而外部環境發生明顯變化主要應該指的是中美貿易戰——在中美貿易戰3月底開始之後，4月政府就顯著強調外圍的調整，對應的表述是“世界經濟政治形勢更加錯綜複雜”；而6月15日美國再次宣佈針對中國500億商品的懲罰性關稅措施，直接宣告中美談判的互信基礎消失，外圍形勢較4月進一步惡化。這是本次政治局會議的基本前提。
重壓之下，未來經濟工作的首要任務就是“要抓住主要矛盾，採取針對性強的措施加以解決，要保持經濟社會大局穩定”。
所以我們可以看到本次會議在下階段經濟工作部署中“穩”字出現14次，全篇“穩”字達到18次之多。
“攘外必先安內”，內憂外患之下，至少內部首先要做到穩，推測這是政策的基本訴求。
那麼，如何“變”中求“穩”呢？本次工作會議一共提了6個方面的具體工作部署，涉及方方面面。
防風險：去槓桿轉向穩槓桿
會議公告相關內容涉及兩段文字：第一段在開篇，是對上半年工作的小結，“防範化解金融風險取得初步成效”；第二段在文中，是對後續工作的安排，“防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去槓桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願。”
堅定做好去槓桿工作與當前工作重心轉向穩槓桿並不矛盾。前者是三年三大攻堅戰這一戰略部署的宏觀呼應，後者是當前客觀現實的需要。既然要穩，就不可能再向之前一樣類似於監管競賽般過度監管，所以政策調整和修正是明確的。
當然也需要從中讀出耐人尋味的一絲涼意，去槓桿作為新時代的開篇，不會輕易廢棄。所謂此一時彼一時。
財政政策：取向積極，強調基建補短板
本次會議對“財政—基建”的內容確實表述十分明確：第一點中，強調“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”。第二點中，強調“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，增強創新力、發展新動能，打通去產能的制度梗阻，降低企業成本”。
財政政策取向與此前召開的國務院常務會議基本一致；財政政策發力方向是“補短板”。
補短板這一提法，本屆政府執政以來，自2015年推出供給側結構性改革後才開始在中央政治局會議中出現，近3年以來，每年7月的會議都提了這一點，不過前兩次都是跟微觀企業相掛鉤，直接提到基建補短板的這是首次。
貨幣政策：不提中性，寬鬆取向不變
在財政政策要“發揮更多作用”的同時，穩健的貨幣政策上卻增加了“要把好貨幣供給總閘門”的表述，是否積極財政之後，貨幣寬鬆傾向有變？
首先從措辭來看，穩健去掉中性，這是一個最為明確的信號，在實際操作中，穩健相對中性有更為寬鬆和靈活的一面。其次，結合國務院常務會議“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”觀察，整體政策的表述應該是一致的。再次，單看總閘門的問題，這一次所使用的“把好”與中央經濟工作會議所使用的“管住”比，程度明顯弱化很多。最後，考慮到這一次政治局會議要求貨幣政策“要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作”，也意味著寬鬆趨勢應該不變。而且從配合財政政策發揮更大作用的角度出發，年內應對還有降準。
2018年策發力的空間在於計入“專項債”後的“廣義赤字”顯著上升（圖1），上半年財政政策未能顯著發力的原因也在於此：上半年地方一般新增債券發行較慢，影響了一般預算支出；而新增專項債上半年合計才發行412億元，與計劃發行的13500億元相差甚遠。
因而，下半年財政政策“發揮更大的作用”對應的是一般地方債發行壓力，而這些債券的主要配置力量都是商業銀行，商業銀行需要進一步的流動性才能吸收消化。因而，貨幣政策寬鬆完全可以預期。
房地產：措辭雖未鬆動，須防實踐偏差
對於地產政策，會議要求“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。”
直觀來看，表述比較嚴厲，調控決心不變，結合近期深圳等地的嚴調控措施的出臺來看，在房地產銷售增速、資金來源增速已跌破投資的背景下，未來房地產投資下行壓力突出。
不過政策層的決心還要考慮落地情況。比較歷屆會議的表述，可以清楚地看出：類同本次調控表述的有2012年7月的政治局會議——都提到了調控的“決心”，都直接提到了遏制“房價”。
然而，參照2012年7月後房地產市場的表現來看，無論是銷售、價格，還是投資，都處於底部區間，並未繼續下行，甚至很快在年底就迎來了要切實防止的“房價反彈”。
擴大內需：為什麼再提穩就業？
本次政治局會議在“擴大內需”方面的表述延續了4月的基調，不過有一點內容值得關注：本次會議強調“把穩定就業放在更加突出位置”。雖然就業內容自2012年以來，年年都會提及，但強調放在更加“突出位置”這一提法是2015年7月的會議以來的首次，而2015年7月我們明顯處於顯著寬鬆的政策途徑中（包括811匯改）。
考慮一下2015年所處的就業環境，對比現在，這一提法就更值得深思。回顧當時的情形，國務院總理李克強2016年10月曾在澳門演講時指出，2016年三季度中國經濟不僅延續了上半年的勢頭，又出現了不少積極變化，總體來看“好於預期”，尤其是就業，9月31個大城市城鎮調查失業率低於5%，為近年來首次（圖2）。
也就是說在2015年，經濟面臨明顯的就業壓力，調查失業率一直在5%以上，且居高不下。2016年三季度就業壓力緩解後，才有了政策轉向。但按照今年國家統計局公佈的數據來看：城鎮調查失業率一直在低位，特別是總理提及的31個大城市城鎮調查失業率穩定在5%以內，就業壓力並不突出的背景下為何會強調將就業放在更加突出的位置？這一提法值得深思。
困惑：政策取向積極，效果會如何？
此次會議的主議題是應對外圍壓力，但在國內政策調整上，似乎又有所保留。在國內政策有所保留的情況下，又特別醒目的要求“把穩定就業放在更加突出位置”。這是一個很奇特的邏輯鏈條。
為什麼在目前情況下談穩就業？
雖然站在市場角度，經濟下行趨勢是明確的，但是按照宏觀調控的視角觀察，總體經濟目前確實是運行在合理區間。更何況，按照統計局的數據，就業指標情況也在一個比較好的位置，其實微觀角度就業也應該在一個相對充分的狀態，那麼就業問題從何而起呢？
合理的解釋只能是：如果外圍壓力無法得到有效控制，國內經濟和就業會出現比較大的滑坡，為了應對可能的惡化，提前做安排。
那為什麼政策的基調在積極中又有所保留呢？至少直觀解讀帶來的第一印象是如此。
房地產政策沒有絲毫積極的變化，貨幣政策語義晦澀，只是強調了財政、基建要“發揮更大的作用”。從政策訴求角度，可以合理預計下半年基建投資會有一個比較顯著的回升，但從現實角度看，市場會有疑問：首先，現有的財政資金安排能否對於基建投資起到立竿見影的作用？再者，缺乏地產的支持，基建能否獨立支持託底？
此前國務院會議上關於財政政策方面的表述為“聚焦減稅降費，在確保全年減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，初步測算全年可減稅650億元。對已確定的先進製造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。加強相關方面銜接，加快2018年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效。”
針對財政政策如何積極的問題，在國新辦吹風會上，財政部副部長劉偉認為：“我理解‘更加積極’是三個內容，一是根據新的形勢判斷可以微調，可以再增加一些政策措施的配置，做一些加法。二是我們現在已經納入計劃的一些工作，一些重大的政策在落地的環節，還必須要加大工作力度。三是這位記者朋友關心的，我們各個部門的政策要聯動和配合，財政政策和貨幣政策是共同推進、協同，我在前面也講到政策協同，剛才講到融資難、融資貴，我們作為財政政策要配合的是，如加快設立融資擔保基金，首期募集600億元以上，協同省級融資擔保和再擔保機構，支持融資擔保行業發展壯大。同時，我們又配置了一些財政的鼓勵政策，這也是財政跟貨幣政策配合的一個體現。還有地方政府債券的發行，也是需要市場整個資金面的一個配合。”
站在市場有限認知的角度，市場對現有的積極財政安排是懷疑的。
而如果我們更進一步仔細研讀會議公告，特別是從貨幣政策和地產調控的行文表述中，可以感覺到政策“既要又要還要”的現實困境，顯然同時存在衝突與平衡的問題。
面對一個高度不確定的外圍環境，再加上政策的現狀，市場的懷疑和困惑是自然且合理的。就著這樣的宏觀背景，利率債應該還有機會。
但是考慮到宏觀條件由過度監管條件下寬貨幣緊信用修正為正常監管條件下寬貨幣穩信用，短期內前期修正政策預期引致的利率預期差大幅改善，利率債交易空間確實壓縮，後續需要從政策修正的預期差轉到基本面的預期差，關注政策效果如何。
信用融資改善自然會引致信用風險降低，如此突出強調穩金融、穩投資、降成本，宏觀角度社會信用風險下降是確定的，雖然並不會一一對應所有微觀信用風險的改善，但信用風險收斂帶來的收益也是確定的，當然國企與城投等優質信用資產更為佔優。因此，在一定久期水平之上信用加槓桿是對應於目前宏觀環境更好的固定收益交易策略，不過，中低等級信用債需要審慎篩選。
作者就職於天風證券
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