摘要
1、我们过于关注银行行为有可能偏离靶心，广义基金极有可能是近一年市场行情的更主要的发动机：
1）当前的矛盾并不是银行间流动性，自去年三月以来，银行间的资金供需缺口就开始持续收缓，银行超储规模的增速也开始缓慢回升；
2）银行端的压力会导致收益率曲线平坦化，广义基金的压力会导致收益率曲线陡峭化，近一年市场收益率曲线的陡峭化上行深刻蕴藏着广义基金的影子。
2、广义基金的抛盘背后是负债端的倒逼，我们尚未看到扭转的契机：
1）广义基金的两大配债主力：偏债型基金和银行理财的规模在近一年时间里出现了非常明显地收敛；
2）在偏债型基金当前净下降-16%之后，银行理财规模也到了面临负增长的关口；
3）除却货币收紧的后遗症外，强监管也在压低广义基金规模下行的斜率，其他存款性公司对其他金融机构的净债权的增速已是历史新低。
3、广义基金取代银行成为了市场的核心矛盾，这是一个“不成问题的问题”：
1）我们仅仅观测银行端并不够，即使银行的负债端存在好转的可能，也可能会被广义基金的“去规模化”带来的利空所对冲掉；
2）推动近三个月以来的行情的根源是货币政策宽松推动了银行负债端在本来缓慢好转的轨迹上出现了一个加速脉冲，这个加速带来的利好阶段性压过了广义基金负债端的利空而已；
3）我们只有证实这次银行负债端改善的加速度可持续，才可能确认当前是市场右侧。
4、我们试图从基本面和货币政策的边际拐点寻找债市拐点的思路并不稳妥，经济基本面和货币政策必须出现非常明显地调整，才会导致银行负债端改善的持续加速，但显然这并不在市场的主流预期之内，也缺乏相关的证据。
5、抛开长期不确定性不提，贸易战在短期会导致银行负债端改善加速的情况有所收敛，中国稳增长稳汇率的强压下，货币宽松注定进入尾声。
6、这一轮行情可能已经走到偏尾部的位置，我们建议多用配置思维去思考投资策略，建议多配进可攻退可守的3年及以内AAA，而慎言加久期、加杠杆、信用下潜。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正文
上周债券市场收益率多数下行，国开债和AA+企业债收益率曲线下行相对明显。1年期国开债收益率下行19.6bp收于3.82%，10年期国开债收益率下行4.5bp收于4.6%；1年及3年AA+企业债收益率分别下行11.9bp和12.7bp报于4.85%和6.06%；1年期及3年期AA+城投债收益率分别下行5.6bp和4.7bp至4.97%和5.1%。
我们用银行行为这个角度去解释近一年的市场调整，是很难解释得通的。银行配债的力量通常可用两个指标去观察：银行间资金供需缺口和银行超储规模增速。自去年三月以来，银行间的资金供需缺口并没有继续扩大，银行超储规模的增速也开始缓慢回升，说明银行可能并不是这一轮市场下跌的罪魁祸首。
从排除法也不难知道，广义基金极有可能是近一年市场下跌的主发动机。这个情况与2015年3季度到2016年3季度那段时间非常相似（当时超储规模的变化和资金供需缺口也无法解释市场收益率的下行）。另外一个识别市场压力的方式是期限利差：如果压力来自银行端，收益率在上行时容易表现为平坦化，而如果压力来自于广义基金，收益率在上行时容易表现为陡峭化，这与广义基金的操作习惯（更多吞吐中长久期）有关。我们看到，2015年3季度到2016年3季度市场曲线是平坦化下行的，近一年来市场收益率的上行又伴随着曲线的陡峭化，这些迹象都深刻蕴含着广义基金的影子。
广义基金的抛盘背后是负债端的倒逼。广义基金的两大配债主力：偏债型基金和银行理财的规模在近一年时间里出现了非常明显地收敛：偏债型基金份额增速从接近200%的位置高速滑落至负增长-16%；银行理财规模则从接近60%左右的增速水平跌至零增长上下，照目前的斜率推演的话，理财规模在短期进入负增长区间的概率非常大。给予广义基金负债端压力的原委有二：一是本身这个现象就是货币收紧的后遗症；二是强监管政策控制了银行对广义基金的有效传输，也同时压低了广义基金规模下行的斜率，当前其他存款性公司对其他金融机构的净债权增长已是历史新低。
广义基金取代银行成为了市场的核心矛盾，这是一个“不成问题的问题”。推动近三个月行情的根源是货币政策的宽松推动了银行负债端在本来缓慢好转的轨迹上出现了一次加速脉冲，这个加速阶段性压过了广义基金负债端的利空。我们只有证实银行负债端改善的加速是可持续的，才可能确认当前是市场右侧，毕竟市场当前的核心矛盾：广义基金不断收缩的状态并未扭转，且我们尚未看到扭转的契机。
我们试图从基本面和货币政策的边际拐点寻找债市拐点的思路并不稳妥，目前市场已经演化为银行端和广义基金端两股力量的博弈，银行负债端的加速度更为重要。本身银行的负债端已然改善了一年的时间，却并未带来扭转市场的力量。如果经济基本面和货币政策仅仅是边际意义上的变化，并不足以引起银行负债端的改善加速，我们必须看到经济基本面和货币政策出现非常明显地调整，但显然这并不在市场的主流预期之内，也缺乏相关的证据。
贸易战可能长期带给基本面更大的不确定性，但短期的确定性也很明显。至少中国稳增长稳汇率的意愿比以前更大，这会导致短期银行负债端改善加速的情况反而会因贸易战事件有所收敛，之前的货币宽松也可能仅仅是短期事件。这一轮行情可能已经走到偏尾部的位置，我们建议多用配置思维去思考投资策略，建议多配进可攻退可守的3年及以内AAA，而慎言加久期、加杠杆、信用下潜。
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