引 言
華南房企在中國房地產行業中長期處於領先地位，而2007年起被業界譽為華南五虎——碧桂園、恆大、富力、雅居樂、合生創展，更是華南房企的經典代表，當時閩系開發商還沒有嶄露頭角，但經歷數年興衰輪迴，華南五虎格局大轉變，同時新興企業強勢崛起，憑藉突出表現躋身億翰智庫2018年上市房企百強榜單。那麼老將為何會走下坡路？新秀們憑什麼突然爆發？試問來路，華南五虎爭霸將怎樣演繹？
表：2017年華南房企榜單排名
一.華南五虎業績分化，碧桂園恆大沖入千億
2009年樓市轉暖之際，代表華南房企實力的“華南五虎”銷售規模並駕齊驅，但隨著形勢的不斷變化，各房企做出戰略抉擇。碧桂園、恆大一路高歌猛進，保持著較高的銷售增長，於2013年碧桂園、恆大沖入“千億房企”的行列，堅守在全國房企的第一軍團；而富力、雅居樂、合生創展的銷售表現則不甚理想，2010-2017年銷售金額複合增長率分別為12%、13%、-2%，已被碧桂園、恆大甩在身後。
圖：2010-2017年“華南五虎”銷售金額同比變化
圖：2009-2017年“華南五虎”銷售金額
土地作為房企的成長之本，也是房企之間戰略分化的體現：2012-2017年間碧桂園、恆大拿地規模迅速擴張，2017年碧桂園土地儲備同比增長達69.74%，恆大同比增長36.24%；而其他三虎均持審慎拿地態度。
圖：2012-2017年“華南五虎”土地儲備量
二.老將下沉——戰略選擇錯失上升期，面臨轉型挑戰
1、富力地產：商業地產之痛，重啟規模躍進
國內最早採用住宅商業“雙輪”發展模式的房企，2007 年富力地產以161億元的銷售額排名第4位，僅次於萬科、綠地和中海，規模排名達歷史巔峰，而2017年銷售額為819億元，排名下降至第21位，10年間銷售額複合增長率僅為15.94%，逐步掉隊。
富力這幾年之所以做得不夠理想，主要原因有三個：
✔一是提高商業地產比重，銷售回款萎縮：當恆大萬科等同行專注住宅開發、實行高週轉戰略時，富力選擇加大現金迴流緩慢的商業地產開發力度，商業與住宅開發比例一度高達1:1，銷售規模增速隨著投資物業的比重增加開始停滯不前。
表：富力進入商業地產前後對規模擴張的影響表
✔二是重倉酒店項目，業務虧損：富力地產大力開發商業項目的盈利能力也不盡如人意，其中酒店項目比例較高，2011-2016年，富力酒店業務營業額佔投資物業營業額的比重均在55%以上，然而酒店均為自持項目，富力的酒店業務在這6年間一直處於虧損狀態，沉澱較多資金，並無法盈利回款，以致富力的規模擴張被酒店業務所拖累。2017年7月19日，富力地產又以低價收購萬達商業酒店，短期內盈利不明。
表：2011-2016富力地產酒店業務經營狀況
✔三是迴歸A股計劃延遲，資金壓力拖累投資擴張：2007 年是富力地產擴張商業地產的第一年，淨負債率由 64%上升至126%，此後淨負債率居高不下。在房企融資渠道普遍收緊的情況下，通過A股上市獲得估值優勢成為富力地產緩解長期淨負債率高企壓力、填補大量資金缺口的最優途徑。但受調控影響，迴歸A股計劃遲遲得不到證監會批覆。截至2017年，富力地產短期借款及長期借款當期部分合計284.14億元，而現金及現金等價物為196.97億元，二者之間存在87.17億元的缺口，資金壓力一直是這些年限制富力地產進一步投資發展的硬傷，進而拖累規模擴張。
面對當前形勢，富力地產於2017年“重啟規模躍進”，提出2018年1300億銷售目標，2020年衝擊3000億。2018年1-5月富力銷售金額達434.6億元，同比增長42%，目標完成率為33%，若實現2018年1300億元的保底銷售目標，富力必須在6-12月份保持每月120億元以上的銷售金額。
但作為衝擊千億的一大砝碼：海南加大土地儲備迎來限購。截至2017年末，富力地產在海南的權益建築面積達317.1萬平方米，並於2018年4月收購海航大英山項目，然而緊接其後，海南省就宣佈全域限購。再看富力地產近幾年銷售目標的完成情況，富力仍面臨極大挑戰，期待6月份開始的業績持續釋放。
表：2010-2017年富力地產協議銷售目標完成情況
2、雅居樂：旅遊地產優勢難續，戰略調整成果初現
與碧桂園起點相似，都是家族企業，走“農村包圍城市”、“郊區包圍中心”策略等。2010年雅居樂憑藉“清水灣項目”一戰成名，僅此單個項目銷售額達到近百億，佔集團總銷售額的31%，銷售金額排名TOP11，躋身於地產行業前列。但此後2010-2017年銷售額複合增長率僅為15.71%，與此同時，從2012-2015年，雅居樂的歸母淨利潤和歸母淨利潤率一直處於下降狀態。規模與利潤的雙重失利，使其逐步落後於當時同規模的企業。
圖：2009-2017年雅居樂歸母淨利潤情況
雅居樂遭遇發展危機是由於戰略定位失誤：
✔其一，過度依賴旅遊地產：清水灣項目對雅居樂的整體業績發揮著中流砥柱的作用，不過也正是因為對它的過度依賴，在受到調控和經濟增速持續下滑的影響下，以清水灣為代表的旅遊地產項目銷售下滑嚴重，極大制約了全年業績，而大量的資金投入，旅遊地產相對慢的週轉率，也使得企業資金壓力較大，同時近年來越來越多實力雄厚房企涉足旅遊地產，清水灣項目已經很難延續當年的優勢。
✔其二，清水灣的成功不可複製：2012年雅居樂加快旅遊地產領域佈局，接連拿下騰衝、惠州、海南等5大地塊，佔新增土地總建築面積的87%，與清水灣項目的相似之處在於，雲南騰衝等項目的土地成本低廉，但是清水灣項目的成功有其天時、地利、人和的諸多因素，特別是當時恰逢國際旅遊島的獲批。
表：2012年雅居樂新增土地情況
✔其三，土地結構單一：在碧桂園、恆大早已經進行全國佈局的時候，雅居樂所補充的土地儲備大部分位於供應過剩的城市，令其去化率及毛利率受壓；2012-2016年，海南及雲南區域旅遊地產項目土地儲備面積均維持在1000萬平方米以上，佔總土地儲備的30%以上，公司的土地儲備結構缺少多元化，抵禦市場風險和政策風險的能力低。
雅居樂經歷了打造旅遊地產項目失利之後，將投資目標轉向大本營中山及熱點二線城市，尋求高週轉項目並實現現金流快速回正。在2016年投資拿地戰略調整明顯，新增土地儲備351萬平方米，共計192億元，其中北京、蘇州、武漢、珠海及美國南三藩市為本集團新開拓的市場。
表：2016年雅居樂新增土地情況
同時緊跟國家政策去庫存，2015-2017年土地儲備存續比恢復到6-8年的合理區間，居億翰智庫開發經營能力榜單十強，資產利用效率和開發銷售速度位於五虎之首，至2017年雅居樂調整策略取得階段性成果，盈利能力增強，歸母淨利潤率達到11.68%，同比增長138.65%，未來發展值得期待。
圖：2012-2017年雅居樂土地儲備情況
3、合生創展：開發及管理模式不佳，銷售疲軟
2009年合生創展達到史上最高150.9億元銷售額，但在最初的迅猛勢頭後，2014年開始銷售業績低於百億，徹底掉隊。銷售的持續疲軟也對公司的現金流提出挑戰，截至2017年末，企業現金短債比為38.88%，存在明顯的資金壓力。
圖：2009-2017年合生創展銷售業績
作為曾經的華南五虎發生如此大的落差，主要原因有兩個。
✔深受香港地產開發模式影響：相對碧桂園等紛紛採用快速開發回籠資金、高週轉的模式，合生創展則沿用香港地產開發模式，低價買地及慢週轉的方式，依靠土地升值實現高回報，忽視了規模化發展，而在內地調控的重壓之下，土地升值模式不可持續，仍然堅持該模式直接帶來的後果是企業資金鍊的風險和週轉率的降低。對於合生創展這樣主業相對單一，不具備跨週期、反週期行業配置的公司，上述運作模式顯然不合時宜。
圖：2017年華南五虎存貨週轉率和總資產週轉率
✔內部管理模式存在問題：合生創展一直實行的是高度集權體制，導致內部工作流程慢、效率低、決策慢，同時管理人員得不到適當的放權，人員的不穩定進一步影響企業的運營能力。
就目前而言，合生創展的整個戰略佈局、市場營銷以及產品結構都不再適應當今市場環境，儘管有充足的待售項目及截止2017年末擁有2933萬平方米土地儲備，高於大多數銷售規模在500億之上企業，但其業務重點放在一線城市的高端項目以及過去幾年執行情況疲弱，這都令其無法出現穩步復甦，若要打破現狀，合生創展任重道遠，需要在高週轉等模式上積極進行創新和探索。
三.華南後起之秀“粵港澳四小龍”——營收利潤雙贏，擁有優質土地
龍光地產、合景泰富、佳兆業和中國奧園近幾年發展勢頭良好，其在銷售方面的表現亦不俗，中國奧園2010-2017年銷售金額複合增長率達33%，可謂華南後起之秀“粵港澳四小龍”。
圖：2010-2017年“粵港澳四小龍”銷售金額同比變化
1、龍光地產：財富創造能力十強，聚焦粵港澳大灣區
20餘年深耕珠三角和兩廣，前瞻性聚焦粵港澳大灣區，業務覆蓋香港及深圳、廣州、汕頭、惠州、南寧、海口、成都等全國近20個重點城市。2017年受益於粵港澳大灣區市場利好，公司業績大幅提升，銷售同比增速51.29%，核心利潤同比增長48.7％至46.2億元，在行業增收不增利的大背景下，龍光地產規模與利潤齊增長，且銷售規模有趕超“華南五虎”雅居樂之勢，榮獲2018年上市房企財富創造能力十強、成長髮展能力十強。這主要由於公司前瞻性佈局粵港澳大灣區，並通過併購和城市更新等措施，獲得土地成本較低的資源。2017年公司通過招拍掛購得土地的平均價格為4086元，而銷售均價為17897.8元，坐擁大量優質土地儲備，實現較大幅度溢價。隨著溢價項目的結轉，公司的利潤率提升仍有較大空間。
圖：2013-2017年龍光地產歸母淨利潤與營業收入情況
2017年，龍光地產繼續高度聚焦粵港澳大灣區核心區域，精確掌握國內外房地產不同週期節點，以多元化方式增加優質土地儲備，通過招拍掛方式新增項目21個，總建築面積為569.8萬平方米，同比增長189.8%，較去年大幅提升。在公司銷售大好的情況下龍光積極增加投資，改變以往較為保守的投資風格。截至2017年12月31日，龍光地產的土地儲備權益總貨值達人民幣5200億元，其中粵港澳大灣區的權益貨值佔比為81%。
兩會期間，中央政府重申將粵港澳大灣區打造成為世界級城市群的目標，基於良好的國家戰略機遇和豐富的優質土地儲備，龍光地產有望進入新一輪銷售規模高速增長期。
2、合景泰富：全面覆蓋城市經濟圈，風險控制能力十強
始終堅持“以心築家，創建未來”的核心理念以及“根植廣州，輻射全國”的發展戰略，目前已進駐29個城市，遍及華南、華東等幾大區域，全面覆蓋長三角城市群、粵港澳大灣區等全國重要城市經濟圈。2017年營業收入實現人民幣115.43億元，較上年同期增長30.2%，核心利潤為35.2億元，同比增長20.6%；同時，由於核心城市投資物業評估增值，淨利潤率仍保持較高水平，達31.2%，而2017年碧桂園淨利潤率僅為12.7%。
合景泰富堅定看好內地以及香港的房地產市場，一方面在公開市場上自主參與招拍掛獲取優質地塊，另一方面，積極參與收併購活動，以合理價格獲取地塊補充土地資源。截止2017年末，合景泰富擁有項目101個，權益建築面積約1352萬平方米，若包括城市更新未掛牌項目，權益土地儲備約1800萬平方米，預計2018 年可售貨值達1100億元。
圖：2018 年公司可售貨值分佈情況
隨著土地市場投資力度的加大，合景泰富仍然堅持審慎的財務策略，2017年通過多元化的境內外融資渠道，使得平均融資成本下降至5.8%，優化債務結構，為集團的穩健發展奠定了基礎。同時淨負債率為67.9%，幾乎與2016年持平，合景泰富已經連續6年淨負債率低於70%，公司財務狀況長期處於健康狀態，且擁有充足的貨幣資金，風險控制能力強。
3、佳兆業：快速二次崛起，發揮舊改優勢
經過深度調整復牌後，佳兆業靈活調整推盤計劃及銷售節奏，並根據各項目特點實施差異化的營銷策略，在保證合理利潤的前提下，實現快速週轉，2017年佳兆業實現合約銷售金額達447.14億元，同比上升49.8%，突破佳兆業上調後合約銷售目標。從銷售分佈看，2017年度粵港澳大灣區的合約銷售佔整體合約銷售的56%，大灣區城市群的發展為佳兆業帶來歷史性的機遇。
圖：2009-2017年佳兆業銷售額情況
“舊改專家”佳兆業積極佈局大灣區市場，並結合當前一二線城市土地獲取難度越來越大的形勢，將更多拿地方式轉向其擅長的舊改，雖然舊改存在巨大的不可控因素以及沉沒成本，但佳兆業在城市更新領域積累了一整套模式和專業團隊，並且從2017年開始，佳兆業的舊改業務有明顯向下沉的趨勢，即積極輻射一、二線城市周邊區域，緊抓環一線城市的市場外溢效應。以直接土儲3000億和舊改土儲1.5萬億來結算，截止2017年年底佳兆業土地儲備貨值高達1.8萬億。這對於2017年銷售業績只有447億規模的佳兆業來說，勢必為其後續業績騰飛，提供了充足的且質量優質的家底。
4、中國奧園：創歷史最好業績，深耕大灣區“9+2”佈局
中國奧園2017年實現合同銷售金額455.9億元，同比增長約78.1%；實現營業額191.15億元，同比增長61.6%；淨利潤約19.5億元，同比增長94%，這是奧園過去數年來業績最好的一年，在上市房企百強排名中上升至TOP40。藉助多年來持續的土地併購策略，2017年奧園銷售規模逼近500億，並計劃三年挺進千億俱樂部。
圖：2009-2017年中國奧園經營業績
大政策背景下，粵港澳大灣區是奧園戰略佈局的重中之重，目前來看，奧園已實現大灣區“9+2”城市全覆蓋，於區內共有50個項目，總建築面積約753萬平方米，佔總土地儲備的30%，總可售貨值約980億人民幣。預計2018年可售貨值約418億。此外，為了獲得較為優質低價的土地和項目，奧園2017年進一步優化拿地方式，加大城市更新項目佈局，2017 奧園在大灣區及其他地區共有16個城市更新項目，規劃總建築面積約1053萬平方米，其中大灣區佔13個項目。截至2017年底，奧園土地儲備總建築面積約2487萬平方米，同比增長了70%，總貨值約人民幣2823億元，相對充裕的土地儲備也為奧園今後擴張發展奠定基礎。
圖：2013-2017年中國奧園土地儲備情況
華南房企紛紛規模提速，湧現一批後起之秀的背後，是近兩年房地產新一輪規模競爭、市場集中度大幅提升的邏輯。千億，已經成為一家房企未來生存的門檻，而粵港澳大灣區也成為華南猛虎的必爭之地。
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