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全市場權威的債務、槓桿數據解讀，只有債務週期不會說謊！
我們拆解的數據顯示，主要受非標影響，5月實體部門債務餘額同比增速再度出現大幅下行，實體部門去槓桿的方向較為明確。值得關注的是，5月金融機構債務餘額同比增速較前值出現了明顯的回升，在我們觀察的廣義金融機構債務規模中該數據佔比約三成，還需關注後續廣義金融機構債務數據。合併來看，全社會債務餘額同比增速在5月出現小幅反彈。在目前的政策背景下，我們傾向於認為，政府有意維持金融機構債務餘額同比增速低位穩定，若有趨勢上升，容易引發政策反彈。我們維持此前的判斷，今年2月以來中國所處的狀態是，實體部門債務餘額同比增速小幅回落，而金融機構負債同比增速低位企穩。上述組合意味著，債市面臨的環境是，供給小幅下降，需求基本穩定，因此收益率整體處在下行通道。
在4月金融數據綜述中，我們提出“目前來看，長久期利率債收益率已經基本回到了降準之前的水平，和我們的判斷基本一致。不過，我們認為，現在無需對債市過度悲觀，長久期利率債收益率進一步反彈的空間已經不大。”該觀點已經得到市場驗證，根據5 月金融數據，我們傾向於認為，債市目前面臨的風險有限，季末實體數據走弱和債券收益率下行的概率較大。
表1：各部門債務情況（貸款加債券）
表2：各部門債務情況（貸款、債券加非標）
貨幣供給方面，5月M2同比增長8.3%，與前值持平。分結構來看，家庭和非銀金融機構存款餘額同比增速高於前值，M0、非金融企業存款以及政府存款餘額同比增速低於前值。合併來看，實體部門存款餘額同比增速與前值持平。5月，雖然政府部門存款餘額同比增速低於前值，但政府債務餘額同比增速亦明顯低於前值，反應政府沒有明顯的槓桿增加，與實體去槓桿以及政策中性相符，同樣證明政策未轉向放鬆和刺激槓桿增加。
表3：貨幣供給同比
表4：各部門存款餘額同比
數據顯示，總規模為182.1萬億的社融餘額5月末同比增長10.3%，低於前值10.5%。我們測算的總規模為204.4萬億的貸款加債券餘額5月末同比增長13.6%，高於前值13.2%；進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資後，5月末總債務餘額為230.8萬億，同比增長12.2%，前值12.1%。
從結構上看，5月非金融企業貸款加債券餘額同比增速與前值持平，如果加入信託貸款、委託貸款和未貼現票據三項非標融資，則有較為明顯的下降，反應表外轉表內的情況仍在延續。5月家庭部門債務餘額同比增速連續第13個月較前值下降，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。2017年6月至2018年4月，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，5月底則出現明顯下降，2017年下半年以來該數據平穩運行的趨勢似有打破，這與我們有關政府部門今年整體去槓桿的判斷相符。這意味著政府仍著力於去槓桿，而非擴大內需，特別是當經濟數據較強時，政府會相應進行政策的收斂。金融機構方面，目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷5月廣義金融機構債務餘額同比增速較前值有所回升。在目前的政策背景下，我們傾向於認為，政府有意維持金融機構債務餘額同比增速低位穩定，若有趨勢上升，容易引發政策反彈。
貨幣供給方面，M2同比增速維持平穩，繳準基數餘額同比增速亦維持平穩，M0環比下降，財政存款環比上升，結合同業存單數據分析，5月超儲率或較4月有所下降，仍處於歷史低位。5月非銀金融機構存款餘額同比增速高於前值，仍處高位，結合負債數據，顯示其流動性整體保持充裕。家庭存款餘額同比增速略高於前值，去槓桿下將處於低位；非金融企業活期存款儲備有所下降，去槓桿下同樣難言明顯回升；財政存款餘額同比低於前值，或反映5月財政支出力度有所反彈。
（1）5月M0同比增速繼續下降，實體部門存款餘額同比增速平穩，非銀金融機構存款餘額同比增速上升。
5月M2同比增長8.3%，前值8.3%；M0同比上漲3.6%，前值4.5%。剔除掉M0之後，5月存款餘額同比增長9.1%，前值9.0%。我們考慮計入M2的存款，5月底非銀金融機構存款餘額同比增長約15.4%，前值14.6%；家庭和非金融企業存款餘額同比增長約8.4%，前值8.4%。
5月M1同比增長6.0%，前值7.2%。剔除掉M0之後，5月非金融企業活期存款餘額同比增長6.4%，前值7.6%，非金融企業活期存款儲備有所下降，去槓桿下將處於低位。
分部門來看，5月底家庭存款餘額同比增長7.9%，前值7.7%；5月底非金融企業（不含機關團體）存款餘額同比增長5.9%，前值6.1%；5月底政府存款餘額同比增長13.4%，前值19.4%。5月底非銀金融機構存款餘額同比增長19.3%，前值18.7%；5月非銀金融機構存款餘額同比增速高於前值，仍處高位，結合負債數據，顯示其流動性整體保持充裕。
（2）4月實體融資明顯走弱，表外轉表內情況仍然存在。
5月底家庭貸款餘額同比增長19.3%，前值19.6%，家庭部門負債同比增速連續第13個月低於前值，去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。
5月底非金融企業貸款餘額同比增長9.4%，前值9.6%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，5月底非金融企業債務餘額同比增長10.0%，前值10.0%。若進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，5月底非金融企業債務餘額同比增長8.2%，前值8.6%。結合對於PPI震盪走弱的預計以及政府去殭屍企業槓桿的取向，在接下來的時間裡，其繼續走弱的概率更大。
5月底非銀金融機構貸款餘額同比增長12.8%，前值增長0.5%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數據顯示，5月底非銀金融機構債務餘額同比增長16.7%，高於前值10.0%。5月底銀行（含政策銀行）債券餘額同比增長14.0%，前值同比上漲9.1%。綜合來看，5月底金融機構負債同比增長14.3%，前值同比上漲9.2%。目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億，佔廣義金融機構債務規模的近三成，因此其代表性較差，根據現有數據，我們傾向於判斷5月廣義金融機構債務餘額同比增速較前值有所回升。
不考慮債務置換影響，5月底中國政府（不含信政合作）負債同比增長14.7%，前值16.1%。2017年6月至2018年4月，政府部門債務餘額同比增速一直保持平穩走勢，5月底則出現明顯下降，2017年下半年以來該數據平穩運行的趨勢似有打破，這與我們有關政府部門今年整體去槓桿的判斷相符。
貸款和債券合計，5月末全社會負債同比增長13.6%，前值13.2%；其中實體部門負債同比增長13.4%，前值13.8%。進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資，5月末餘額同比增長12.2%，前值12.1%；其中實體部門負債同比增長12.0%，前值12.5%。
家庭和非金融企業貸款中的中長期貸款佔比進一步升至63.0%，前值62.9%。
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