到2020年9月，10年國債收益率已基本回升至2019年同期的水平。2019年沒有疫情，2019年也是宏觀經濟槓桿率基本穩定的一年，市場可能認為這就是當前經濟的“正常狀態”。從貨幣政策的角度，2019年那樣的狀態，也可能是政策的“中性水平”。
儘管如此，我們仍然要問：2020年第四季度10年國債收益率可能超過疫情前嗎？
從基本面來看，目前工業生產已經大致恢復到疫情前的水平，服務業也出現加速恢復的跡象。央行在《第二季度中國貨幣政策執行報告》中亦明確表示“下半年經濟增速有望回到潛在增長水平”。
從宏觀槓桿率來看，為應對疫情影響，2020年宏觀槓桿率顯著提高。而隨著經濟的恢復，穩定宏觀槓桿率的重要性將再度上升。
從資金面來看，市場更加依賴通過MLF來獲得中長期資金。商業銀行因結構性存款壓降壓力而更需要“長錢”。7月份以來，證券公司1年以上期限收益憑證發行佔比的大幅提高，亦顯示非銀機構對長期穩定負債的需求。因此，第四季度1年期NCD利率或進一步上升。
從債市供需來看，第四季度利率債供給較去年同期多約1萬億元，但商業銀行承接地方債的能力或面臨挑戰。攤餘成本債基第四季度建倉力度也可能低於2019年同期。
總體來看，第四季度10年國債收益率甚至可能超過疫情前的水平。
一、國債收益率會超過疫情前嗎？
到9月，10年國債收益率已經基本回升至2019年同期水平。債券市場似乎已經預期經濟和貨幣政策將回到疫情前的狀態。2019年沒有疫情，2019年也是宏觀經濟槓桿率基本穩定的一年，市場可能認為這就是當前經濟的“正常狀態”。從貨幣政策的角度，2019年那樣的狀態，也可能是政策的“中性水平”。
但是，展望第四季度，債券利率是否會進一步上升，10年國債收益率是否可能超過疫情前的水平呢？本文將對此展開分析。
1、資金面：“長錢”成本有上升風險
從資金面來看，目前DR007中樞逐步迴歸至7天逆回購利率2.2%附近，依然低於2019年同期2.63%水平。但1年期國股行NCD利率已經回到了2019年同期的水平。
未來“長錢”成本有進一步上升的風險。第一，央行投放中長期流動性的方式已經發生了轉變。2019年至2020年第一季度，央行4次降準來投放長期低成本流動性。在2019年第四季度，市場對央行2020年第一季度降準的預期十分一致，對中長期流動性並不擔憂。然而，目前央行主要通過1年期MLF來投放中長期資金，降準概率較低，這使得1年期MLF利率重新成為1年期國股NCD利率運行區間的“底部”。自2020年8月25日1年期國股NCD利率向上突破1年期MLF利率2.95%之後，大部分交易日一直運行於MLF利率上方。
第二，結構性存款壓降目標還未完成。監管要求部分銀行在今年底前對結構性存款“壓量控價”。數據顯示，8月銀行體系結構性存款下降近7526億元，現有餘額約9.4萬億元。此外，2020年第四季度NCD到期量較高，10至12月月均NCD到期量在1.7萬億元左右。在NCD大規模到期、銀行負債端缺“長錢”的情況下，1年期NCD利率可能繼續上升。第三，非銀機構對長期穩定負債的需求也在上升。2020年1月3日，證監會發布《證券公司風險控制指標計算標準規定》並於6月1日正式實施。該計算標準規定剩餘存續期1年及以上的負債可在淨穩定資金率（NSFR）的計算中提供100%比例的可用穩定資金，是機構優化流動性指標的重要途徑，1年期以下所有負債折算率則為0%。數據顯示，7月證券公司1年期以上收益憑證發行佔比為17.84%，相比6月明顯上升5.05個百分點。
總體來看，金融機構對長錢的需求較為旺盛，加之超儲率偏低，1年期NCD利率有進一步提高的可能。
2、基本面：向潛在增長水平迴歸
目前工業生產已經恢復至疫情前的水平，服務業也呈現出加速恢復跡象。8月工業增加值同比5.60%，接近2019年全年的5.68%；而8月服務業生產指數同比4.0%，較2019年同期仍低2.4個百分點，較2019年全年低2.9個百分點。不過，8月以來服務業的復甦有所加快。9月服務業PMI為55.2%，比8月回升0.9個百分點，並已連續兩個月處於2013年以來的同期高點，業務活動保持高景氣狀態，反映服務消費繼續以較快的速度修復。
1至8月的基本面數據顯示了經濟漸進修復的趨勢。隨著疫情影響進一步降低，這一趨勢在第四季度仍將延續。央行在《第二季度中國貨幣政策執行報告》中亦明確預期“下半年經濟增速有望回到潛在增長水平”。這意味著，在央行的預期中，下半年經濟增速將繼續爬升，向疫情前的潛在增速逼近。
3、政策面：跨週期調節與宏觀槓桿率
為應對疫情的影響，2020年貨幣政策和財政政策加大逆週期調控力度，社融增速和信貸增速顯著上升。8月末，M2與M1同比增速分別為10.4%、8.0%，比2019年末分別提高1.7、3.6個百分點。社會融資規模存量約為277萬億元，增速為13.3%，比2019年底增速快2.6個百分點，比第二季度快0.5個百分點。這使得宏觀槓桿率出現上升。根據社會科學院的數據，6月末我國實體經濟槓桿率為266.4％，較2019年底提高21.0個百分點。
隨著經濟的恢復，穩定宏觀槓桿率的重要性將再度上升。央行在《第二季度中國貨幣政策執行報告》中表示，“上半年為對沖疫情影響，逆週期調節力度有所加大，宏觀槓桿率出現階段性上升。隨著經濟增速向潛在水平迴歸，宏觀槓桿率也將逐步迴歸至合理水平”。在“下一階段主要政策思路”一節，央行強調“完善跨週期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”，對應於防範化解金融風險的權重重新提升。此外，易綱行長6月18日在第12屆陸家嘴論壇上曾提出“全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元”。若2020年新增信貸為20萬億元，加上政府債券等其他分項之後，2020年全年新增社融規模可能超過33萬億元，高於30萬億元的目標。如果社融預期目標存在被突破的壓力，則跨週期調節的宏觀槓桿率目標約束就將會越來越強地被市場感受到。
4、債市供需：依舊面臨壓力從債券供給上看，2020年第四季度利率債供給將顯著高於2019年。根據2020年政府財政融資安排，全年新增普通國債額度為2.78萬億元，特別國債1萬億元已發行完畢，1至9月淨融資約1.47萬億元，第四季度剩餘額度約1.31萬億元，月均淨供給約4500億元。全年地方專項債與一般債新增額度合計為4.73萬億元，1至9月新增地方債發行完成額約4.26萬億元，剩餘約4700億元額度將主要集中在10月份。後續若無下一年度的地方債提前發行安排，則供給壓力將明顯下降。歷史上政金債的發行節奏一般較為均衡，今年以來央行減少直接向政策性銀行發行PSL的背景下，淨融資額在7月後有所減少。據此推算，第四季度政金債月均淨融資額或在1200億元左右。雖然第四季度利率債供給壓力較第三季度有所緩解，但相比2019年同期或大增近1萬億元。
從債券需求上看，2020年第四季度商業銀行地方債承接能力或面臨挑戰，攤餘成本債基帶來的配置需求弱於2019年第四季度，雖然部分類型中國債券納入三大國際指數對債券需求有正面作用，但基本無助於緩解地方債壓力。在商業銀行方面，後續結構性存款壓降或影響部分銀行擴表，配置空間有限或引致債券投資增速放緩。數據顯示，9月已有多隻地方專項債發行票面利率較同期國債利率上浮30-40bps，高於25-30bps的市場平均水平。在攤餘成本債基方面，2019年底大量攤餘定開債基建倉帶動3至5年政金債利率大幅下行。而當前攤餘定開債基發行放緩，或影響其第四季度建倉力度。目前仍有約1500億元債基在審，但利率上行風險可能影響到攤餘成本債基的認購情況。在境外投資者方面，在中美利差高位、人民幣匯率長期有支撐、資本開放力度加大的背景下，境外機構在中國債市持倉佔比趨升。1至8月境外機構買入了國債和政金債增量的14%和18%，分別是今年國債、政金債的第2和第3大增持方。2020年9月25日富時羅素WGBI已決定納入中國政府債券，至此三大國際債券指數均已將中國債市納入，對債市形成一定支撐。
總體來看，在經濟增長向潛在水平迴歸、金融機構缺“長錢”和政府債券淨融資較高的背景下，第四季度10年國債收益率有超過疫情前的風險。
二、第三季度債市回顧
1、央行操作與流動性觀察：資金面維持“緊平衡”第一，央行提高公開市場逆回購操作頻率，增加流動性淨投放並開始超額續作MLF投放中長期資金。7月央行公開市場操作延續6月淨回籠，共回籠公開市場資金6677億元，較6月回籠幅度增加1077億元。8月央行加大公開市場操作投放，同時更加註重市場流動性的預期管理。全月央行公開市場操作淨投放資金6500億元，超額續作月內到期MLF，央行對資金面的呵護態度不變。9月為維護季末流動性平穩，央行持續開展短期限逆回購操作，疊加MLF超額續作4000億元，9月央行實現淨投放2400億元，資金面邊際有所改善。
第二，資金面維持“緊平衡”，短端回購利率中樞抬升，波動加大，資金利率已基本持平政策利率水平。7月DR001、DR007中樞（以20天移動平均計）分別上行至2.15%、1.83%附近，8月進一步上行至2.00%、2.20%左右，9月後DR007中樞穩定於7天逆回購政策利率2.20%附近，DR001中樞則下行至1.80%以下。同時，資金利率波動明顯有所放大。第三，在結構性存款壓降及當前較低的超額存款準備金率的影響下，中長端NCD利率處於上行通道。1年期國股行NCD利率在DR007邊際趨穩的同時再次上行。自2020年8月25日1年期國股NCD利率向上突破MLF利率2.95%之後，大部分交易日一直運行於其上方。第四，非銀與銀行流動性分化有所加劇。8月以來，受銀行間整體流動性偏緊、超儲率偏低等因素影響，非銀與銀行流動性分化加劇，7天R與DR利差最高走闊至38bps。9月流動性分層現象並未出現顯著改善，月末較為搶手的14天跨季資金R與DR利差進一步擴大。
2、利率曲線與利差分析：收益率震盪向上，曲線熊平
中國經濟第三季度延續反彈走勢，貨幣政策邊際收斂，加上創歷史新高的國債和地方政府債供給導致債市第三季度繼續走弱，主要有以下特點：
第一，第三季度利率債收益率整體呈震盪上行走勢，中樞不斷抬升。10年期國債中債估值震盪區間在（2.85%-3.15%）, 10年期國開債的震盪區間在（3.12%-3.72%）。9月10年期國債、國開債震盪區間下限較7月分別提升20bps、50bps。截至9月30日，10年國債收益率收報3.15%，不僅高於疫情前，且已持平於2019年末的水平，抹去了2020年以來國債價格的全部漲幅。7月上旬股債蹺蹺板效應明顯，理財基金遭遇贖回，帶來賣出債券的壓力，央行持續淨回籠資金偏緊，收益率陡峭化上行。7月下旬股市大漲告一段落，債市在前期利空集中打壓下存在超調，加之攤餘定開債基建倉等利多因素助力，收益率下行，債市步入震盪。8月以來，由於超儲率偏低、繳稅繳款因素導致資金面偏緊，資金利率中樞繼續抬升，經濟復甦持續、社融穩中略升，收益率震盪上行。
第二，期限利差明顯收窄，收益率曲線呈現熊平走勢，中短端收益率上行幅度明顯。相較7月初，9月末國債1年和3年期品種收益率分別上行52bps、53bps至2.65%、2.93%，10年期品種收益率上行30bps至3.15%，10年期以上品種收益率曲線幾乎平行上移。10年與1年期國債期限利差在5月中旬最大走擴至147bps，創2015年8月以來最大值。9月30日該期限利差由5月高點的147bps收窄至50bps，收益率曲線平坦化。國開債方面，相較7月初，9月末國開債1年期與10年期品種收益率分別上行66bps、60bps至2.84%、3.72%，期限利差上相比國債則變化較小，穩定在85bps附近。
第三，10年地方債與國債利差、國開債與國債利差均走闊。10年期地方債與國債、國開債與國債間利差自7月上旬的低點30bps左右上行至9月末的55-60bps，走勢與絕對水平上明顯趨同。10年期地方債與國債間利差已回升至2019年同期水平，10年期國開債與國債間利差則大幅超過2019年同期40bps水平，歷史分位數回升至50%以上。
第四，本輪債市調整幅度高於海外。第二季度以來，中國10年期國債利率大幅上行52bps，而同期日本、美國十年國債利率僅上行8bps、5bps，英國和德國利率下行9bps和1BP。美日歐1年期國債利率變動幅度僅僅在6bps以內。中美10年期國債利差擴大至246bps，相比2019 年末擴大124 bps。背後原因是中國疫情拐點和復工拐點遠早於歐美。
3、機構行為：商業銀行是利率債主要增持機構
8月債券託管量環比大增，主要系8月地方政府債供給放量所致。截至2020年8月末，中債登債券託管量為73.01萬億元，環比上漲2.59%，1.85萬億元的環比增量近乎為7月的兩倍。從託管債券類型來看，地方政府債、國債、政策性銀行債為託管量最大的三大債券類型。地方政府債託管量漲幅取代國債排名首位。
8月非銀機構債券增持環比回升。從各機構債券託管環比增量變化來看，8月各主要機構均增持債券。其中，商業銀行作為重要的債券配置型機構，8月債券託管環比大增更多與承接政府債券有關；境外機構自今年4月以來穩定增持債券。此外，8月非銀機構託管環比增量均有所回升，其中證券公司、廣義基金由上月減持轉為增持。
具體到券種：
（1）記賬式國債——商業銀行仍是主要增配機構，境外機構延續增配趨勢，證券公司增持佔比提升。8 月記賬式國債託管量環比增加4765億元，其中商業銀行仍是記賬式國債主要的增持機構，增持國債3008億元，但全國性銀行增持佔比較7月大幅下滑。此外，境外機構8月繼續增持國債609億元，延續境外機構對國債的增持趨勢。證券公司、廣義基金則由7月減持國債轉為8月增持國債354億元、228億元，證券公司當月增持佔比明顯回升，較存量比例高出6.1%，廣義基金則有所回落；保險機構繼續增持國債38億元，較7月73億有所回落。
（2）地方政府債——商業銀行仍為最大增持方，保險機構、廣義基金增持規模大幅回升。8月地方政府債託管量環比增加8762億元，各機構普遍增持。其中商業銀行作為最大增持方，增持地方政府債約7320億元。保險機構繼續增持914億元，廣義基金由7月減持810億元轉為增持751億元，增持規模大幅回升。
（3）政金債——廣義基金大幅增持，全國性商業銀行減持。8月政金債託管量環比增加2319億元，較7月4405億元大幅回落。具體來看，廣義基金作為8月政金債的主要增持機構，其託管量環比增加約1554億元，較7月14億元大幅回升。保險機構增持66億元、證券公司減持132億元；而境外機構繼續增持581億元，自4月以來已連續4個月增持政金債。8月儘管商業銀行總體仍增持政金債334億元，但規模較7月2770億元大幅回落，其中全國性銀行8月減持387億元政金債。
