一、餐飲連鎖化推動萬億餐飲供應鏈變革，餐飲半成品成長空間打開
（一）18年餐飲食材採購規模1.8萬億元，外出就餐比例增加推動未來5年CAGR5-10%
根據國家統計局，18年我國餐飲行業收入4.3萬億元，10-18年CAGR11.7%。我國餐飲行業收入增速和GDP增速存正相關關係，10-18年我國名義GDP複合增速10.3%，和餐飲行業收入複合增速（11.7%）接近。城鎮化率提升和居民收入水平提升，使得有能力外出就餐的群體比例持續提升，根據貝恩公司，我國外出就餐比例從2010年的25.2%提升至2016年的32.5%，推動餐飲企業持續高增長。
1980年代日本居民外出就餐比例提升，帶動餐飲行業快速增長。日本的飲食文化和我國較為類似，1975-1990年日本名義GDP複合增速為11.96%，城鎮化率和居民收入水平迅速提升，80年代初日本人均GDP達到1萬美元，根據日本食品服務協會，日本外出就餐比例從1980年的33.4%提升至1990年的41.2%，推動日本餐飲行業高速增長，1975-1990年日本餐飲行業收入複合增速達8%。
我國居民外出就餐比例有望持續提升，預計未來5年我國餐飲行業收入增速5-10%。根據國家統計局和貝恩公司，18年我國人均GDP達到9780美元，即將突破1萬美元，16年我國外出就餐比例僅32.5%，我國人均GDP和外出就餐比例均接近日本20世紀80年代初的水平，外出就餐比例較日本1990年的41.2%仍有較大提升空間。認為未來我國餐飲行業發展和日本80年代類似，受益經濟高速增長，
我國居民外出就餐比例仍將繼續提升，考慮到未來我國經濟增速將略低於10-18年，認為未來5年（18-23年，下同）餐飲行業收入增速也將略低於10-18年（CAGR11.7%），預計增速依然能維持5-10%。18年我國餐飲食材成本佔比餐飲業營收約41%，市場收入約1.8萬億元，預計23年超2.2萬億元。據《2019中國餐飲業年度報告》，我國餐飲業食材支出在營業額佔比為41.31%，人力、房租成本佔比為22.41%、10.26%。餐飲食材支出是餐飲企業最重要的成本，不同餐飲業態的原材料進貨成本佔營業額比例略有差別，如快餐、快餐原材料進貨成本佔比高於正餐、火鍋等其他餐飲業態，基本穩定在30%-40%。18年我國餐飲行業收入4.3萬億元，根據我們測算，18年餐飲食材採購規模約1.8萬億元。假設未來餐飲行業成本結構保持穩定，則餐飲食材行業增速將和餐飲行業增速保持一致，假設未來5年餐飲食材複合增速為5%，則23年我國餐飲食材規模超2.2萬億元。
（二）餐飲連鎖化率提升倒逼餐飲供應鏈變革
隨著城鎮化率提升和居民收入水平提升，我國居民外出就餐比例有望持續提升，我國餐飲行業迎來快速發展期，需求端的消費升級也推動餐飲企業規模化和標準化發展。從供給端來看，隨著餐飲企業人工和房租成本提升、外賣和單品餐飲店崛起以及連鎖化率提升等因素倒逼餐飲供應鏈變革，有望打開餐飲半成品成長空間。
1.餐飲企業人工和房租成本攀升，降成本需求提升
17年以來我國商鋪租金和人工成本大幅上漲，倒逼餐飲企業加強餐飲供應鏈建設。15年以前人工成本較低時，餐飲企業享受低廉人口紅利，廚房用人數量較多，餐飲供應鏈比較粗放。近年來房租和人工成本持續提升，17年以來全國主要城市商鋪租金均大幅提升，根據wind，19年上半年北京、上海、杭州、成都平均商鋪租金較17年上半年分別增長84%、76%、70%和184%。18年全國住宿和餐飲從業人員平均工資為4.5萬/年，13-18年CAGR為7%。餐飲企業經營壓力大幅提升，根據《中國餐飲報告2018》，餐飲行業閉店率高達70%，餐廳平均壽命只有508天。人工和房租成本提升倒逼企業加強餐飲供應鏈建設。
餐飲半成品可以解決餐飲企業降人工和房租成本的痛點。餐飲企業正經歷去大廚化，根據信良記官網，信良記推出速凍小龍蝦，和傳統的人工燒蝦相比，考慮採購餐飲半成品可以抵扣進項稅，兩者原材料成本基本一致。在人工方面，速凍小龍蝦可以節省聘請洗蝦師傅和燒蝦大廚的費用；在房租成本方面，速凍小龍蝦不需要太大操作空間，可以節省操作間租賃費。假設每天銷售20斤，綜合來看速凍小龍蝦每月總支出23500元，較傳統人工燒蝦節約42%的成本。
2.外賣高增長和單品餐飲店崛起，增效需求提升
外賣高增長和單品餐飲店崛起對企業運營效率提出更高要求，餐飲半成品能夠提升餐飲企業上菜效率和翻檯率。餐飲企業的上菜時間是影響消費者體驗的重要因素，餐飲企業的翻檯率也是影響門店盈利能力的重要因素，外賣高增長和單品餐飲店崛起對企業運營效率提出更高要求。（1）我國外賣行業高速增長，根據網經社，15-18年我國外賣行業交易額複合增速為25.7%；根據中國產業信息網數據，美團外賣訂單平均配送時長從15年的37分鐘降低至28分鐘，剔除騎手取貨和送貨時間，留給餐飲店製作菜品的時間將會更短，經營效率亟待提升。（2）近年來以某類食材製作的菜品或者某一款菜品（牛蛙、小龍蝦、酸菜魚等）為主打的爆款單品店越來越多，單品店追求高週轉率、更好的客戶體驗，上菜效率要求更高。餐飲半成品能夠大幅減少餐飲食材準備和菜品製作的時間，以酸菜魚為例，通過使用速凍巴沙魚片和複合調味料能夠實現3分鐘上餐，30 分鐘翻檯，提升更好的消費者體驗以及更高翻檯率。
3.餐飲連鎖化率提升，食材標準化需求提升
餐飲企業成本提升以及快速複製能力提升推動餐飲連鎖化率提升。（1）16年以來我國商鋪租金大幅上漲以及人員工資提升，餐飲店利潤空間大幅被壓縮，倒逼餐飲門店連鎖化率提升。（2）外賣興起、餐飲供應鏈的優化和門店管理能力提升等因素，提升餐飲店運營效率，餐飲店快速複製能力提升。據彭博，16年我國餐飲連鎖化率從8.9%提升至18年的9.6%，較12-15年加速提升。目前我國餐飲連鎖率化仍低於美國的54%和日本的49%，仍有較大提升空間。中國飯店協會對25個省份的142家大型餐飲店進行調研，其中門店數量在50家以上的企業佔比為69%，超過100家門店的企業佔比僅19%，連鎖企業門店數量有望有望持續擴張。
連鎖餐飲企業對標準化程度較高的餐飲半成品需求較大，僅考慮餐飲連鎖化率提升，有望推動未來5年餐飲半成品收入複合增速10%+。菜品在外觀、口感等方面的標準化是制約餐飲連鎖化提升的重要因素，以中式快餐為例，中式快餐連鎖店主要分為套餐模式和自選式食堂模式，套餐模式的所有產品在中央廚房完成，加熱即可食用，產品口感穩定性高，很容易形成口感記憶，老鄉雞、真功夫、老孃舅等企業門店數量在300家以上。連鎖餐飲企業使用餐飲半成品比例高於單體餐飲企業，根據彭博數據測算，18年連鎖餐飲企業收入達4100億元，假設未來5年餐飲行業收入複合增速7%，未來5年連鎖化率年均提升幅度和16-18年維持一致，則23年我國餐飲連鎖化率可達11.35%，連鎖餐飲行業收入達6800億元，18-23年收入複合增速達10.6%，假設連鎖餐飲企業使用餐飲半成品的比例不變，且僅考慮餐飲連鎖化率提升，有望推動餐飲半成品未來5年收入複合增速10%+。考慮單體餐飲企業餐飲半成品滲透率提升，行業增速將更快。
為什麼在當前時點提出餐飲供應鏈將打開成長空間？隨著外出就餐比例持續提升，推動我國餐飲行業標準化和連鎖化發展，餐飲業上中下游產業形態的變化推動餐飲產業鏈形態的變革，餐飲供應鏈的成長空間正逐步打開。
- （1）下游餐飲業連鎖化和標準化提升推動餐飲供應鏈需求爆發。16年以來餐飲業房租和人工成本大幅提升給餐飲業帶來降成本需求；外賣和單品餐飲店興起給餐飲業帶來提升運營效率需求；餐飲連鎖化率提升給餐飲業帶來標準化需求。
- （2）中游冷鏈物流相關的基礎設施不斷完善，降低食材配送過程中的損耗率，保障食品質量。根據前瞻產業研究院，2023年中國冷鏈物流市場規模將達到9150億元，2019-2023年均複合增長率約22.26%。
- （3）上游食材供應商和供應鏈企業興起。隨著食品加工工業化水平提升，安井、三全、千味央廚、頤海國際等企業加快餐飲渠道產品佈局；美菜、美團快驢、蜀海等餐飲供應鏈企業快速崛起，加速打通餐飲產業上中下游的鏈接。
哪些賽道和企業有望受益餐飲供應鏈發展？2023年我國餐飲食材採購規模有望超2.2萬億元，餐飲產業鏈的變革將對產業鏈各個環節都帶來巨大的成長機會，相關行業主要為食材供應商、餐飲服務商和下游連鎖餐飲企業：
- （1）食材供應商：餐飲連鎖化推動標準化的餐飲半成品需求，速凍食品和複合調味品在標準化、降成本、提效率等方面具備明顯優勢，有望迎來快速增長期。相關企業如安井食品、三全食品、廣州酒家等速凍食品企業，如頤海國際、天味食品、日辰股份等複合調味品企業。
- （2）餐飲服務商：餐飲企業連鎖化主要受制於供應鏈和管理能力兩個瓶頸，連鎖化率提升有望催生餐飲供應鏈需求和管理需求，相關企業如美菜、蜀海等供應鏈企業以及具備供應鏈和管理輸出能力的絕味食品。
- （3）下游連鎖餐飲企業：餐飲企業可藉助餐飲半成品和供應鏈配送系統加速全國化擴張，相關企業如海底撈、呷哺呷哺、九毛九國際、中飲食品等。
（三）借鑑美日餐飲半成品發展經驗，我國速凍食品和複合調味料將最受益餐飲供應鏈變革
日本在1980年以來、美國在1950年以來餐飲行業連鎖化率提升，推動速凍食品和複合調味品的高速發展。我國目前餐飲連鎖化率正處於快速提升階段，借鑑美國日本餐飲半成品發展經驗，未來我國速凍食品和複合調味品將最受益餐飲產業鏈變革，有望打開成長空間。
1980年代日本餐飲連鎖化率提升、房租和人工成本大幅提升等因素推動速凍食品和調味品快速發展。1980-1990年是日本餐飲行業高速發展期，根據日本食品服務協會，日本居民外出就餐率從1980年的33.4%提升至41.2%，推動餐飲行業收入複合增速達6.2%，帶來巨大的食材採購市場；此外餐飲連鎖化率從1983年的6.53%提升至1987年的11.43%，提升對食材標準化的需求。80年代餐飲房租和人工成本也持續提升，根據日本統計局和國稅廳數據，1980-1990年日本城市商業地價指數增長100%，員工月薪增長40%，餐飲企業面臨降成本壓力。日本餐飲業快速發展、連鎖化率提升、房租人工成本提升以及餐飲連鎖化率提升等因素推動餐飲半成品快速發展，1980-1990年日本速凍調理製品、面類、畜產食品、水產食品、調味品等餐飲半成本銷售額增速分別達151%、50%、39%、39%、35%，而動植物油脂、澱粉、糖類等素材類食品銷售額處於下滑階段。
1950年代美國連鎖快餐行業快速發展，推動速凍食品快速發展。1950年以來美國連鎖快餐行業興起，美國特許經營餐飲前119家企業中有36家在1950-1980年成立，其中不乏享譽全球的餐飲巨頭，1952年肯德基成立，1953年丹尼斯成立，1954年漢堡王成立，1955年的麥當勞成立，1962年牛排先成立，1969年溫蒂斯漢堡成立，推動美國餐飲連鎖化率迅速提升。美國快餐連鎖店對速凍薯條、等蔬菜製品、速凍雞肉、牛肉等肉製品、速凍漢堡胚等調理製品需求較大，推動速凍食品高速增長。根據《國際速凍食品雜誌》，1949-1957年美國速凍蔬菜、調理製品、禽肉類和水產類食品產量複合增速分別為13.8%、39.4%、21.0%、16.0%，1957-1967年依然分別維持7.8%、18.5%、8.9%、12.0%。
二、餐飲半成品行業有望催生多家百億收入龍頭企業
（一）借鑑美日：餐飲半成品行業將催生多家百億收入龍頭企業
日本半成品加工行業（速凍食品和複合調味品）已經誕生多家收入超100億元的龍頭企業。日本餐飲渠道的速凍食品和複合調味品需求的提升也催生一大批餐飲半成品龍頭企業。其中主要速凍食品企業龍頭為丸羽日朗、日冷食品、日本水產、味之素，18年營業收入均在300億元（人民幣，下同）以上；主要複合調味品龍頭為味之素、丘比、龜甲萬、好侍食品等，18年收入也在100億元以上。
美國半成品加工行業（速凍食品和複合調味品）已經誕生多家收入超100億元的龍頭企業。美國餐飲供應鏈的變革也催生了較多收入百億以上的半成品加工企業。但由於美國零售業態較發達，餐飲供應鏈紅利大部分被分銷企業享受，催生了如西斯科、US FOODS等收入千億元以上的超級龍頭企業。半成品加工企業龍頭主要有收入百億元以上的LAMB WESTON、康寶濃湯等。
（二）借鑑日本龍頭味之素：產品和渠道是核心競爭壁壘
味之素是日本餐飲半成品行業龍頭企業，在多個細分子品類市佔率30%+。根據味之素官網，16年味之素在複合調味料的清湯、高湯、湯類調味料品類中，市佔率位居第一，分別高達71%/51%/33%；在速凍食品的速凍餃子品類中，味之素市佔率50%位居第一。
產品力和規模化渠道是味之素搶佔市場份額的核心競爭力。（1）公司一直維持大力度研發投入，提升產品研發和品控力——味之素研發投入佔收入比重一直維持在3%左右水平，並積極利用開放式創新與其他技術機構積極合作。（2）渠道體系建立完善，助力半成品業務快速發展。味之素於1909年以生產味精起家，1958年開始擴張到複合調味品、速凍食品。公司佈局半成品業務的時候已經建立起了較完善的渠道體系——1949年上市，憑藉資金和規模優勢在家庭端尤其是便利店以及餐飲渠道形成較高覆蓋率，在後續品類推廣上具有協同效應，渠道建設效率較高。
（三）具備差異化產品和規模化渠道的餐飲半成品企業有望受益行業高景氣度
借鑑美日發展經驗，我國速凍食品和複合調味品有望打開成長空間，有望誕生多家百億營收企業。我國目前餐飲食材市場規模1.8萬億元，正處於餐飲行業快速增長期，餐飲連鎖化率持續提升，房租和人工成本也處於提升階段，和80年代的日本較為類似，我們認為我國餐飲業未來對餐飲半成品需求有望提升，參考日本經驗，我國速凍食品和複合調味料有望打開成長空間。從人口和餐飲食材市場基數來看，未來我國速凍食品和複合調味品市場空間遠大於大日本，我國未來也有望誕生多家百億營收的速凍食品和複合調味品龍頭企業。具備差異化產品和規模化渠道的餐飲半成品企業有望受益行業高景氣度。優秀管理層和規模效應是餐飲半成品企業的根本優勢。受益於優秀的管理輸出和規模優勢體現，餐飲半成品企業有望打造強勢產品力和渠道力，形成核心競爭壁壘，助力企業跑馬圈地，享受行業高景氣度——（1）強產品力能夠助力半成品加工企業覆蓋大餐飲客戶，並且更容易搶佔低工業化水平品類的市場份額；（2）規模化渠道能夠助力半成品加工企業獲取更多中小餐飲客戶，並且更容易搶佔高工業化水平品類的份額。
1.產品力：覆蓋大餐飲客戶和低工業化品類的核心競爭力
產品力是半成品加工企業對接大型連鎖餐飲企業（門店數量50家以上）的核心競爭力。大型連鎖餐飲數量近500家，自身物流體系完善、但產品多樣化和品控要求高。半成品加工企業與規模較大的連鎖餐飲企業（門店數量50家以上）合作模式主要依靠產品力對接——加工企業銷售和研發人員或者經銷商直接與連鎖餐飲企業總部領導對接，對接成功後半成品加工企業將產品配送至連鎖餐飲企業各地配送中心，最後配送至門店的工作由餐飲企業自身物流完成。規模較大的連鎖餐飲企業自身物流體系較完善，目前主要採用統一採購型、集採分送型、中央廚房型供應鏈模式，擁有自己的配送中心，因此對半成品加工企業渠道力要求較低，只需將產品配送至其配送中心即可。大規模連鎖餐飲企業對產品標準化要求程度高，且產品品類較多，對半成品加工企業的產品品控能力和產品研發能力要求最高。
產品力是半成品加工企業覆蓋工業化程度較低品類的核心競爭力。目前我國餐飲半成品仍處於發展早期，工業化程度參差不齊。由於餐飲半成品的需求在近年來才開始爆發，供給端發展也處於早期。根據國家統計局，18年我國規模以上速凍食品企業數量為461家，平均資產規模僅1.36億元。安井、三全18年資產規模均為46億左右，遠超行業平均水平，工業化程度高於中小型企業。
（1）從速凍食品行業來看，湯圓、水餃等傳統速凍米麵食品和丸子類火鍋料基本可實現全流程機械化生產，部分需要深加工的速凍食品（發麵類產品、油條、芝麻球等）工業化程度較弱，預製菜餚由於工序更加複雜，工業化水平更低。三全食品由於工業化程度較高的湯圓水餃收入佔比較高，因此18年三全生產人員平均創收達273萬元，而安井SKU眾多，部分規模較小產品工業化程度依然較低，18年生產人員高達6101人，人均創收70萬元，低於三全。
（2）從複合調味品來看，雞精雞粉工業化程度高於火鍋調味品又高於中式調味料，天味食品生產人員平均創收187萬元，高於日辰股份的133萬元，但均遠低於工業化水平較高的海天味業的875萬元。
限制餐飲半成品工業化生產水平的主要因素是市場容量和生產工藝。（1）市場需求足夠大的單品（湯圓、水餃等）對規模化、標準化生產需求更高，倒逼品牌商和設備上持續提升產品工業化能力；市場容量較小或者客戶具備差異化需求的單品（預製菜餚、中式複合調味品），往往SKU眾，單品需求尚未能支撐全工業化水平，半自動化或定製化模式居多。（2）生產工藝也是限制工業化水平的重要因素，湯圓、水餃、丸子等屬於生製品，工業化難度小，而麵點、油條、預製菜餚產品需要發酵、油炸、烹飪等環節，在製造和包裝環節依然依賴人工。
對於工業化程度較低的品類（如中式複合調味品、預製菜餚、速凍麵點類產品），產品需求多變，品質差異化依然較大，因此價格並非核心競爭要素，優質的產品更有競爭力，品類整體淨利率較高。因此具備強大產品研發能力、新品快速迭代的企業（如三全食品、千味央廚等）有望通過優質產品獲取先發優勢，和客戶建立相對穩定的合作關係。如複合調味品企業和連鎖餐飲店一般採用定製化合作模式，優秀的產品是重要的敲門磚，餐飲終端需要保持菜品口感穩定性，一旦進入下游的供應商體系，合作粘性非常強。
2.渠道力：覆蓋中小餐飲客戶和高工業化品類的核心競爭力
規模化渠道是半成品加工企業對接中小型連鎖餐飲企業（門店數量50家以下）的核心競爭力。中小型餐飲企業數量近800萬個。針對小型餐飲企業，渠道力是半成品加工企業的核心競爭壁壘——規模較小的連鎖餐飲企業和個體企業產品要求較低，自身物流體系匱乏，對渠道服務需求最明顯。半成品加工企業與中小型連鎖餐飲的合作模式主要依靠經銷商將產品配送至其門店，渠道力是競爭壁壘，需實現毛細血管式渠道佈局。目前個體餐飲企業和中小型連鎖餐飲企業自身物流體系較弱，仍採取分散採購的方式——每個門店單獨向自己的不同供應商下訂單，不同的供應商分派不同的車輛向各自的訂單門店進行配送；或門店老闆或者員工，每天凌晨親自去菜市場採購。因此，半成品加工企業覆蓋中小型餐廳主要依靠渠道的毛細血管式佈局——（1）依靠經銷商掃街式拜訪；（2）經銷商與每個餐廳的採購經理或廚師商談，憑藉優秀的產品和渠道服務獲得各個餐廳採購經理的認可。
規模化渠道是半成品加工企業覆蓋工業化程度較高品類的核心競爭力。對於工業化程度較高的品類，產品差異化不夠明顯，因此對於餐飲渠道而言，產品的性價比和渠道服務能力尤為重要，品類整體淨利率不高。渠道能力強，覆蓋密度更廣的企業（如安井食品、海天味業等），能夠迅速提升收入規模，在採購、生產、配送端提升規模效應，提升產品品質，再通過高性價比產品持續搶佔市場份額；此外渠道強執行力（如強大的銷售團隊、經銷商隊伍、銷售策略等）也將提升為終端餐飲客戶提供更好的服務，提升客戶粘性。
三、預計未來5年速凍食品餐飲渠道收入CAGR15%，安井食品\三全食品最受益
（一）未來5年速凍食品餐飲渠道收入有望超千億，複合增速15%
2018年我國速凍食品收入1342億元，未來5年收入CAGR約7%+。我國速凍食品行業處於成長期，根據前瞻產業研究院數據，18年我國速凍食品行業收入為1342億元，13-18年CAGR達10.1%。17年我國速凍食品人均消費量為10.6kg/人，和日本（22.5kg/人）、歐盟（42.6kg/人）、美國（84.2kg/人）相比，人均消費量仍有較大提升空間。我國人均消費量低於發達國家主要由於：（1）速凍食品需要在-18°C以下儲備和運輸，我國冷鏈運輸設備和網絡仍不完善，限制了速凍食品的發展。（2）在家庭和餐飲渠道，相較發達國家，我國消費者速凍食品消費頻次依然較低。我們認為隨著冷鏈物流的發展以及餐飲連鎖化率提升，我國速凍食品人均消費量有望持續提升。
18年我國速凍食品餐飲渠道收入498億元，其中火鍋料、速凍米麵分別為122億元和294億元。我國速凍食品主要分為速凍火鍋料、速凍米麵、速凍預製菜餚。（1）根據中國冷凍冷藏食品專業委員會數據，18年我國速凍米麵行業收入為763億元，根據IBISWorld，我國速凍米麵行業餐飲和家庭渠道收入佔比16%：84%，則速凍米麵餐飲渠道收入為122億元。（2）根據智研諮詢數據估測，18年火鍋料行業收入為452億元，其中火鍋料龍頭安井食品餐飲渠道和家庭渠道收入比為62%:38%，考慮到其他中小企業品牌力較弱，難以輻射家庭渠道，家庭渠道收入佔比將弱於安井，因此估計火鍋料行業餐飲和家庭渠道收入比略高於安井，為65%：35%，則火鍋料行業餐飲渠道收入為294億元。（3）菜餚製品目前仍處於發展早期，主要應用於餐飲渠道，假定菜餚製品渠道結構和火鍋料製品一致，則菜餚製品餐飲渠道收入為83億元。綜合來看，根據我們測算，速凍食品餐飲和家庭渠道收入比為37%：63%，速凍食品餐飲渠道收入達498億元。
1977-1981年日本速凍食品在餐飲和家庭渠道產值複合增速分別為17.8%和3.3%，和我國當前情況非常類似。日本速凍食品主要消費場景是餐飲等業務渠道，根據日本速凍協會數據，1980年日本速凍食品餐飲渠道和家庭渠道佔比為6:4，餐飲佔比高於我國當前水平。根據日本速凍協會數據，1977-1981年日本速凍食品餐飲渠道和家庭渠道複合增速分別為17.8%和3.3%，餐飲渠道增速遠高於家庭渠道。我們認為目前我國速凍食品在餐飲渠道的發展情況和1980年的日本非常相似，主要由於：1）1978-1982年日本餐飲行業增速在10%左右，和我國當前餐飲行業增速相近；2）1978年日本速凍食品在餐飲食材中的滲透率（速凍食品餐飲規模/餐飲食材規模）為2.8%，和我國18年速凍食品餐飲滲透率相同（2.8%）。
預計5年後我國速凍食品餐飲渠道收入達1008億元，18-23年複合增速達15%。隨著日本餐飲渠道對速凍食品需求持續提升，1978-1981年日本速凍食品在餐飲渠道滲透率從2.78%提升至3.77%，年均提升0.25pct，到2007年日本速凍食品在餐飲滲透率達到了4.9%。我們認為當前我國速凍食品在餐飲渠道的發展和1980年的日本類似，假設未來5年我國餐飲渠道收入增速7%左右，速凍食品滲透率每年提升0.25pct，則2023年我國速凍食品餐飲渠道規模將達1008億元，18-23年收入複合增速達15%。
預計未來5年我國火鍋料餐飲渠道收入增速10%左右，米麵和預製菜餚合計收入增速21%。（1）火鍋是餐飲行業標準化程度最高的業態，根據19年中國餐飲業年度報告，18年我國火鍋行業收入8757億元，食材採購成本佔收入37.94%，假設我國火鍋料在餐飲渠道50-80%用於火鍋行業，則滲透率達4.4-7.1%，仍遠高於餐飲整體2.8%的滲透率。火鍋業態擴張是推動火鍋料在餐飲渠道擴張的重要因素，Frost&Sullivan預計18-22年我國火鍋店數量複合增速為8.3%，我們預計未來5年火鍋料在餐飲渠道複合增速5-10%。（2）我國目前速凍米麵主要應用場景在家庭渠道，由於我國早餐、快餐、團餐、正餐等領域仍廣泛使用手工米麵製品，速凍米麵製品滲透率遠低於火鍋料；預製菜餚由於工藝更加複雜，滲透率更低，我們認為隨著工業化水平提升，未來速凍米麵和預製菜餚在餐飲渠道仍有大幅提升空間。結合我們對未來5年速凍食品和火鍋料在餐飲渠道的增速預測，預計未來5年速凍米麵和預製菜餚在餐飲渠道合計收入複合增速達21%左右，由於預製菜餚在餐飲渠道基數更低，預計未來增速快於速凍米麵製品。
（二）18年速凍食品CR3為11.8%，龍頭集中度有望持續提升
18年我國速凍食品行業CR3為11.8%，三全、安井、思念市佔率分別為4.8%和3.7%、3.4%。我國速凍食品目前集中度依然較低，根據前瞻產業研究院和公司年報數據測算，18年我國速凍食品行業CR3為11.8%，前三名三全、安井和思念市佔率分別為4.8%、3.7%和3.4%。在餐飲渠道龍頭集中度更加分散，18年安井、千味央廚、三全在速凍食品餐飲渠道市佔率分別為6.2%、1.7%、1.3%，龍頭份額提升空間較大。安井是火鍋料餐飲渠道絕對龍頭，千味央廚是速凍米麵餐飲渠道龍頭，根據中國證監會披露數據，18年千味央廚收入7.26億元，淨利潤0.6億元。
18年速凍米麵和火鍋料CR3分別為17.6%和13.7%，龍頭三全和安井市佔率分別為8.4%和8.1%。（1）從速凍米麵來看，18年行業CR3達17.6%，三全和思念、灣仔碼頭市佔率分別為8.4%、5.9%和3.3%，17年三全、思念和灣仔碼頭在商超渠道市佔率分別為29.6%、19.2%和16.3%，CR3達65.1%，在商超渠道已經呈現明顯的寡頭壟斷格局；但在經銷和餐飲渠道集中度依然不高。（2）從火鍋料行業來看，18年CR3達13.7%，龍頭安井市佔率8.1%，遠超海欣（2.9%）和惠發（2.7%），行業集中度依然不高。
18年日本CR3達59%，龍頭丸羽日朗和日冷市佔率20%以上；借鑑日本經驗，我國龍頭市佔率仍有大幅提升空間。日本速凍食品行業經歷20多年的整合期，速凍企業數量從1997年的972家降低至2018年的444家。目前已經進入寡頭競爭格局，18年速凍食品行業CR3達59%，龍頭丸羽日朗和日冷市佔率達23.7%和23.4%，遠超第三名TableMark市佔率。我們目前速凍食品企業數量仍處於上升期，規模以上速凍食品企業從2011年252家，提升至18年的461家，仍處於行業發展早期。借鑑日本速凍食品競爭格局發展，我們認為未來我國行業集中度和龍頭市佔率也有望持續提升。
（三）安井、三全是火鍋料和速凍米麵龍頭，最受益餐飲半成品高景氣
1.安井食品：火鍋料行業龍頭，強勢渠道能力打造核心競爭力
安井食品是速凍食品行業龍頭，產品涵蓋火鍋料、速凍面米和預製菜餚，渠道以經銷為主、商超為輔。18年安井食品收入42.6億元，同比增長22.3%。分產品看，公司火鍋料製品收入27.6億元（魚糜製品15.7億元、肉製品11.9億元），佔比64.9%；速凍面米制品收入11億元，收入佔比25.8%；菜餚製品（千頁豆腐、蛋餃等）收入4億元，佔比9.3%。分渠道來看，公司經銷商為主、商超為輔，渠道覆蓋全國，18年經銷、商超、特通、電商收入佔比分別為85.5%、12%、2.2%和0.2%。
公司ROE長期維持在15%左右，渠道壁壘深厚，市佔率有望持續提升。11年以來公司ROE持續維持在15%左右，資產週轉率維持在1次以上，淨利率穩定在6%左右，體現強大的競爭力。我們認為公司競爭力的主要由於：
（1）優秀的管理層團隊。公司管理層是職業經理人團隊，通過持股和股權激勵計劃實現高管團隊和公司利益綁定。公司總經理張清苗和兩位副總黃建聯、黃清松深耕速凍食品行業多年，專家水平較高，總經理更是對生產、研發、銷售等業務均有很高的理解，在公司管理團隊的帶領下，安井食品收入從11年的12億提升至18年的43億元，優秀的管理團隊是公司重要的競爭優勢。
（2）強大銷售和經銷商團隊打造高渠道壁壘。安井是火鍋料行業唯一全國化企業，產品定位小B端餐飲店，輻射超過4萬家終端店；涉及經銷商及大型商超近600個。公司對經銷商貼身服務，培養出一批行業內最優秀的經銷商，經銷商在當地具備資金、渠道優勢，有助於擴張和維護終端客戶。公司具備強大的營銷團隊，根據公司年報，18年安井銷售人員2465人，遠超海欣和惠發，對經銷商提供“貼身支持”服務，公司將終端客戶按照二批、麻辣燙、燒烤、關東煮、菜場等分類，實現分級精細化管理，協助經銷商開拓和維繫客戶。公司營銷團隊執行效率較高，終端分銷能力強。
（3）規模優勢明顯，研發、產品、品牌、渠道全方面領先競爭對手，市佔率有望持續提升。公司火鍋料收入超30億，競品海欣和惠發均10億左右，公司規模優勢明顯。採購端：公司魚糜採購量遠超競爭對手，並參股淡水魚漿供應商新宏業，魚糜原材料議價權高。製造、研發和渠道方面均存在明顯規模效應，因此公司能否藉助渠道優勢導出高性價比產品，搶佔市場份額，未來市佔率有望持續提升。
未來3年進入產能擴張期，收入有望穩定增長。公司產能進入擴張期，預計未來3年產能複合增速20%左右。14-18年公司產能利用率持續大於100%，供給緊缺。根據公司募投計劃，未來三年隨著四川、河南、湖北、無錫工廠投產，未來3年產能複合增速20%左右。20年公司河南、湖北、無錫工廠將投產，產能有望增長15%+，考慮公司三度提價，預計推動均價提升5%+，預計20年公司收入增速20%+。19年公司面臨原材料豬肉和雞肉價格上漲壓力，19年9、10、11月公司三度對產品進行提價，有望覆蓋部分原材料上漲壓力，預計全年成本壓力有限。若20年原材料成本下滑，預計公司不會同期下調價格，有望銷售提價紅利，預計20年毛利率穩中有升；不考慮股權激勵費用，疊加費用率收縮，20年盈利能力有望提升。
2.三全食品：速凍米麵行業龍頭，商超減虧、餐飲發力推動淨利率持續提升
三全食品是速凍米麵行業龍頭，持續新品開發逐步發力麵點產品，注重經銷和餐飲渠道開拓，渠道結構優化。18年公司收入55.4億元，同比增長5.39%。1）分產品來看，18年三全食品餃子、湯圓和麵點及其他收入分別為19.2億元、15.9億元和17.4億元，佔比分別34.7%、28.7%、31.3%，隨著公司持續開發新品，麵點及其他類產品佔比從12年的19.9%提升至18年的31.3%，未來有望持續提升。2）分渠道來看，18年三全食品經銷商、直營商超、餐飲業務收入佔比分別53.8%、36.1%、10.1%，隨著公司收縮直營商超費用以及發力經銷和餐飲渠道，未來淨利率更高的經銷和餐飲渠道佔比有望持續提升。
19年以來公司組織架構和激勵機制優化，提升組織效率和團隊活力。董事長陳南09年以來主抓創新業務，18年下半年董事長對餐飲業務機制進行調整，成效良好。根據2020年1月3日發佈的公告，19年3月董事長重回公司一線經營，統一管理零售和餐飲業務，開始對全公司內部機制進行大刀闊斧的改革：（1）進行事業部調整，紅標事業部負責零售市場銷售情況，直營商超和經銷渠道單獨核算；綠標事業部負責餐飲業務銷售，明確職責、費用。（2）將之前以收入為導向的任務考核制轉變為以損益為導向的阿米巴模式，通過員工績效分享機制激活個人能動性，提升組織效率。（3）公司產品、渠道和生產三個單位均考核損益，是公司未來提升淨利率的重要保障。改革之後，公司新品開發從自上（產品）至下（渠道）推廣轉變為自下而上開發，形成類互聯網的產品經理模式，渠道對不同產品經理的產品具備選擇權，不像以前開發什麼產品渠道就必須推廣，公司對市場需求變動更加敏銳。
直營商超減虧、經銷渠道擴張和餐飲渠道放量，公司淨利率有望持續提升。公司19年3月對組織架構和激勵機制進行調整後，直營商超、經銷渠道和餐飲業務三大板塊均發生積極變化。
（1）直營商超。由於三全思念和灣仔碼頭在商超渠道競爭激烈以及商超費用持續提升，三全在直營商超渠道處於虧損狀態，18年下半年以來通用磨坊控股的灣仔碼頭在商超渠道率先降低促銷力度，三全和思念相繼跟進，速凍食品商超競爭格局改善，行業進入盈利拐點。19年3月以來三全通過提價、產品調整、降低促銷頻率等手段減虧，盈利能力持續提升，我們預計19-21年公司直營商超有望小幅下滑，21年虧損有望收窄至1-2億元。
（2）經銷業務。公司經銷渠道主要通過四類經銷商（KA經銷商、網點經銷商、縣鄉經銷商和批發經銷商）覆蓋終端網點，經銷業務淨利率較高，但過去由於和直營商超統一結算，費用投入有限，渠道間竄貨現象較多，經銷業務收入長期維持個位數增長。19年下半年以來，公司將直營商超和經銷渠道單獨考核，在產品上也進行區隔，嚴控竄貨現象，此外隨著公司激勵機制優化，經銷商渠道新品推廣和渠道擴張加速，經銷商收入加速增長。目前公司經銷渠道滲透率依然不高，我們預計19-21年公司經銷商渠道收入增速10%左右，21年淨利潤有望達4億元以上。
（3）餐飲業務。根據公司年報，18年三全年餐飲收入5.6億元，過去兩年收入增速均在40%以上，淨利率6.6%，高於零售渠道。近年來隨著餐飲渠道對餐飲半成品需求提升，速凍產品餐飲渠道行業收入高速增長。三全食品在零售渠道具備強大影響力，在品牌、質控、研發具備顯著優勢，餐飲渠道有望持續放量。19年餐飲業務前三季度收入增速40%左右，預計19-21年收入有望延續30%+增長，推動公司淨利率提升。
四、預計未來5年複合調味料餐飲渠道收入CAGR15%,頤海國際\天味食品\日辰股份最受益
（一）未來5年複合調味料餐飲渠道收入有望複合增長15%
複合調味料2018年收入1091億元，2010-2018年複合增長15.07%。複合調味料對廚房專業要求逐漸降低，簡化烹飪過程，迎合居民便捷化的生活趨勢，是調味品行業的發展方向。根據頤海國際引用的Frost&Sullivan數據，複合調味料2018年收入1091億元，2010-2018年複合增長15.07%。根據Frost&Sullivan數據，2016年我國複合調味料行業佔調味料行業收入佔比僅為18.7%，對比美國和日本50.8%、50.1%的佔比，收入佔比仍有翻倍以上增長空間。
2018年我國複合調味料餐飲渠道收入佔比60.86%，收入664億元，預計未來5年複合增長15%左右。複合調味料按照品類可進一步細分為五個品類——雞精、西式複合調味料、火鍋底料、中式複合調味料、日式韓式等其他複合調味料。根據Frost&Sullivan，火鍋底料和中式複合調味料在餐飲端收入佔比仍較低，分別為46.24%、19.31%，雞精和西式複合調味料等餐飲端佔比70%+，我們測算得2018年複合調味料餐飲端佔比60.86%，收入664億元。受益於火鍋底料和複合調味料在餐飲端滲透率提升，結合Frost&Sullivan預測，我們預計未來5年複合調味料餐飲端收入複合增長15%左右。火鍋底料和中式複合調味料是複合調味料最好的賽道。（1）賽道最寬。根據辰智餐飲數據，火鍋餐飲和中式餐飲是餐飲行業最大的子行業，2018年收入規模分別為0.48/2.97萬億，打開火鍋底料和中式複合調味料餐飲端收入空間。（2）滲透率提升空間最大，預計未來5年增速領先複合調味料整體。根據中國產業信息研究網，2018年雞精和西式複合調味料在餐飲和西式餐飲行業滲透率已經達到較高水平，分別為64%和90%；火鍋底料和中式複合調味料滲透率仍低，為35%和9%，滲透率提升空間大。伴隨餐飲標準化和家庭便捷化需求快速提升，火鍋底料和中式複合調味料增長源於餐飲增長和滲透率提升，雞精和西式複合調味料主要源於餐飲發展。
1.預計火鍋底料餐飲渠道收入未來5年複合增長20%左右
2018年火鍋底料餐飲端收入90億元，預計未來5年複合增長20%左右。根據Frost&Sullivan，2018年火鍋底料餐飲端收入90億元，2014-2018年複合增長16.19%，我們預計其未來5年收入複合增長20%左右，主要源於以下兩方面：（1）餐飲連鎖化率加速提升將帶動火鍋底料在餐飲端滲透率加速提升。2018年火鍋底料在餐飲端收入滲透率37%，較2017年提升2pct，受益餐飲連鎖化率加速提升，我們預計未來5年其滲透率有望提升至50%左右。受益火鍋餐飲收入持續增長（預計未來5年複合增長接近10%）和滲透率加速提升，預計未來5年火鍋底料餐飲端收入複合增長15%+。（2）火鍋底料在餐飲端使用場景擴張，不僅用作火鍋餐飲，且被用作串串店、冒菜等門店，被小餐廳廚師用於炒菜等，推動火鍋底料收入增長，我們預計未來5年火鍋底料餐飲端收入複合增長20%左右。
2.預計中式複合調味料餐飲渠道收入未來5年複合增長20%+
2018年中式複合調味料餐飲端收入36億元，預計未來5年複合增長20%+。根據Frost&Sullivan，2018年中式複合調味料餐飲端收入36億元，2016-2018年複合增長23.20%，我們預計其未來5年收入複合增長20%+，主要源於其在中式餐飲滲透率提升。2018年中式複合調味料在中式餐飲中滲透率2.27%，較2017年提升0.29pct。受益於餐飲連鎖化加速提升，我們預計未來5年中式複合調味料在中式餐飲滲透率加速提升，有望提升至4%左右。中式餐飲收入持續增長（預計未來5年複合增長接近10%）疊加滲透率加速提升，將推動未來5年中式複合調味料餐飲端收入複合增長20%+。
（二）火鍋底料和中式複合調味料市場集中度低
火鍋底料行業集中度提升空間較大，2018年CR3為30.7%，CR1為16.6%。根據Frost&Sullivan，2018年火鍋底料行業收入（終端銷售口徑）194億元，採用天味食品渠道利潤率估算行業整體渠道利潤率，我們預計2018年火鍋底料行業收入（出廠口徑）112億元。其中第一名企業頤海國際收入市佔率16.6%（剔除關聯方後市佔率7.3%），第二名企業紅九九收入市佔率8.0%，第三名企業天味食品市佔率6.1%，其他企業市佔率5%以下。
預計包裝底料集中度將持續提升：（1）包裝底料中多數企業仍處於零散化和粗放化運作狀態，行業龍頭企業如頤海國際、天味食品工業化程度較高，且近幾年加速渠道擴張，預計其市場份額持續提升；（2）底料加工廠會產生高鹽廢氣廢水，環保要求較高。小廠環保投入少，未來將隨著環保督察力度加大出清；（3）龍頭企業運作優勢較小廠更強。行業領先企業有望依靠強大的渠道力、品牌力實現量價雙升，隨著成本與費用的走低而提高利潤率。由於火鍋底料生產具有強季節性，淡季產能利用率極低，小廠產能擴張較少。大型生產企業可以依靠豐富產品品類、推出淡季產品平衡產能，產能利用率遠高於小廠。
中式複合調味料行業發展成熟度較低，且品類較多，行業集中度低，2018年CR2=7.0%。中式餐飲菜系林立，目前川菜發展相對較成熟。根據Frost&Sullivan，火鍋和川菜收入佔比13.7%、12.4%。廣東菜、江浙菜等菜系發展程度低於川菜、仍為區域菜系，收入佔比8.2%、6.3%，其他菜系收入佔比5%以下。每個菜系對應多種品類複合調味料，導致中式複合調味料品類繁多、集中度低。火鍋和川菜規模大且快速發展，帶動川菜複合調味料發展，目前中式複合調味料中規模較大的多為川調品牌。根據Frost&Sullivan，2018年中式複合調味料行業收入（終端銷售口徑）184億元，採用天味食品渠道利潤率估算行業整體渠道利潤率，我們預計2018年中式複合調味料行業收入（出廠口徑）106億元。其中第一名企業天味食品收入5.2億元、市佔率4.9%；第二名企業頤海國際收入2.6億元、市佔率2.4%。
16年日本複合調味料行業CR2達57%，龍頭味之素和龜甲萬市佔率20%+。日本複合調味料行業目前已經進入寡頭競爭格局，根據味之素和龜甲萬官網信息，16年複合調味料行業CR2達57%，龍頭味之素和龜甲萬市佔率達36%和21%。
（三）頤海國際\天味食品\日辰股份最有望受益於行業高景氣度
近幾年頤海國際和天味食品家庭渠道收入增速明顯高於其他競爭對手，份額快速提升。根據wind數據，2015-2018年頤海國際、天味食品、紅九九火鍋底料家庭渠道收入複合增速分別為40.5%、17.6%、7%左右。兩大領先企業收入增速明顯優於紅九九7%左右增速以及行業整體15%左右複合增速。且頤海國際火鍋底料家庭渠道收入逐年加速增長，2019H1收入同比增長60.3%，天味食品2019H1同比增長19.4%。
1.頤海國際：強激勵機制，龍頭地位有望持續加固
公司近年來引入“合夥人制”及“師徒制”，加強員工激勵機制，保證銷售人員之間、銷售人員與公司利益同步，激勵效果良好，渠道深耕成果顯著。頤海國際的銷售隊伍管理模式具有鮮明的海底撈特色，公司給予銷售人員充分權限，確保每個銷售人員發揮最大主觀能動性，利益目標與公司相一致，防止因基層人員“短視”而導致的效率折損與資源浪費。“合夥人制”從海底撈經典的“店長制”演變而來，核心是將考核目標從“銷售目標達成率”轉為“業務單元經營利潤”，給予銷售人員費用支出的充分權限。“合夥人制”將銷售人員利益與公司利益同步，更好地調動銷售人員積極性、發揮其最大潛能，極大地提升了費用使用效率。“師徒制”是海底撈的經典管理模式，由老員工自行培養新員工並將師徒利益捆綁。頤海國際銷售人員可自行招聘並培養徒弟，將渠道下沉成果的部分交由徒弟管理，並全權負責其薪酬和其他支出，同時獲得徒弟的相應業績提成。師父+徒弟形成一個小業務單元，利益共享並享有充分的自主權。頤海國際銷售人員平均月薪4-5萬元，激勵機制強，渠道擴張動力足。
2016年以來公司加速渠道擴張，預計未來3年收入複合增速25%+。頤海國際具備規模效應的龍頭企業建立穩定的供應鏈，產品品質更穩定。公司會直接在原材料產區通過供應商進行原材料價格、採購量的鎖定，且嚴格控制供應商的資質、保證供應商的穩定性。頤海國際經銷商數量從16年782家增加到18年1500家，18年增速達到83%，且目前仍處於快速擴張期——預計2019年經銷商數量高達2000家以上。
2.天味食品：2019年開始渠道加速擴張，預計未來3年收入複合增長25%+
天味食品供應鏈穩定，產品品控和研發能力強。公司建立了全面的監控體系以嚴格控制原輔材料的質量安全，甚至延伸至上游產業鏈的佈局，例如佈局豆瓣、調味粉等。經銷商體系穩固、規範。公司與經銷商建立了長期穩固的合作關係，同時建立了較為完善的經銷商管理制度和體系，通過對經銷商進行嚴格考核、系統培訓和規範管理，提高了經銷商的自身經營能力。公司逐年淘汰經營能力弱、業績不達標的經銷商，新增經銷商平均單家銷售額高於減少經銷商平均單家銷售額，考慮到新增經銷商最初試單階段銷售額較低，新增經銷商實力應遠高於淘汰經銷商。
2019年開始渠道擴張加速，推動收入持續高增長，預計其未來3年收入複合增速25%+。天味經銷商在18年達到809家，較2017年年末增長5.2%，2019年加速省外擴張，2019前三季度公司經銷商數量增加245家，較2018年年末增長30.28%。從單個經銷商體量來看，天味經銷商平均單家銷售額逐年增加，18年增速達21%，增速有加快趨勢。
3.日辰股份：定製化龍頭企業，業績有望持續穩健增長
日辰股份持續進行連鎖餐飲渠道擴張，預計未來3年收入複合增長20%+。複合調味料行業景氣度高，且定製化模式下無強勢龍頭企業，公司有望充分受益行業高景氣度。我們預計公司未來3年收入增長主要源於連鎖餐飲渠道快速擴張，有望複合增長20%+。（1）連鎖餐飲渠道開拓新客戶。根據招股說明書，公司2018 年底成為呷哺呷哺供應商——2019H1呷哺呷哺貢獻收入0.13億元，佔全年比重40%左右，預計2019全年貢獻收入0.3億元左右。（2）連鎖餐飲老客戶訂單量增加：公司與味千合作年限最長，合作產品品項由2015年13項增加至2017年17項，2016-2018年味千貢獻收入複合增長19.36%。目前公司與呷哺呷哺僅合作兩款產品，仍有增加空間。（3）連鎖餐飲渠道老客戶收入增長，帶動公司收入持續穩健增長。
2019上半年公司前十大客戶中餐飲企業佔據5位（味千、呷哺呷哺、陳世宏及“魚酷”、陳鋼餐飲、永和大王），較2018年增加兩個席位（呷哺呷哺、永和大王）。根據招股說明書，公司未來3年戰略重點為連鎖餐飲渠道，我們預計食品加工渠道穩定增長，連鎖餐飲渠道有望維持高增長，有望推動公司收入維持20%+複合增長。
五、賽道相關公司
我國居民外出就餐比例提升將推動餐飲需求端發展，餐飲連鎖化率提升和運營成本提升等推動餐飲供應鏈變革。速凍食品和複合調味品滿足餐飲店降本增效和標準化需求，具備差異化產品和規模化渠道的企業最有望受益。推薦速凍食品龍頭安井食品、三全食品，以及複合調味品龍頭頤海國際、天味食品、日辰股份。
