本文來自方正證券研究所於2020年4月17日發佈的報告《海外如何探底vs.中國如何復甦 --一季度數據的雙重指引》，欲瞭解具體內容，請閱讀報告原文。陶川 S1220517120004 王丹 S1220519110003
2020年3月份，一季度GDP同比-6.8%，前值6%；工業增加值同比-1.1%，前值-13.5%；固定資產投資累計同比-16.1%，前值-24.5%；社會消費品零售名義增速-15.8%，前值-20.5%。
解讀
4月17日，國家統計局公佈一季度經濟增長數據。一方面，新冠疫情對全球經濟活動的衝擊前所未有，簡單的歷史經濟危機的回溯並不能提供有效的參考，而中國作為本輪全球新冠疫情疫情爆發和抗疫的“前線”，一季度中國經濟數據對海外經濟增長，尤其是美歐的Q2經濟增長提供了有效的觀測樣本。另一方面，隨著疫情得到初步控制，3月開始國內經濟無論是消費還是投資均出現一定程度的修復，後續中國經濟的修復動能靠什麼？這是3月經濟數據為我們觀測後續經濟修復提供的另一重指引。
海外經濟如何探底：中國Q1=美歐Q2？一季度中國經濟增速下滑至-6.8%，其中，一二三產同比分別下降3.2%、9.6%和5.2%。一季度經濟增速公佈，“深坑”確立，標誌著後續國內經濟“最差的時刻”已經過去，且降幅在市場預期之內。但由於新冠疫情在全球範圍的演化存在明顯的“時差”特徵，或意味著中國Q1=美歐Q2，國內Q1經濟數據對於分析海外經濟尤其是美歐經濟二季度增長具有一定的借鑑意義。以生產法核算的不變價GDP來看，以1月23日武漢封城為界，新冠疫情封鎖對國內一季度經濟活動的影響達到10個周，而正常經濟活動為3個周，粗略估算，隔離封鎖情況下，不變價GDP相較於正常經濟活動情形的84.2%；封鎖隔離對二產的衝擊幅度最大，相當於正常經濟活動時期的81.2%（圖表1）。
中國經濟修復的“快與慢”：生產復甦快於需求加劇通縮壓力。3月中國經濟投資、消費各主要經濟指標均出現改善，隨著國內疫情得到控制，中國經濟進入“耐克型”經濟修復的右側。3月份數據反映的經濟修復特徵可以概括為：生產快於需求，投資快於消費。尤其是3月規上工業增加值環比回升32.13%，顯著強於固定資產投資的6.05%和社零的0.24%（圖表2）。尤其是上游黑色、有色金屬加工、化學制品、食品製造、醫藥和電子設備行業工業生產實現正增長。在經濟中居民、企業部門陷入資產負債表收縮的情況下，生產的修復顯然更容易，而需求的修復則缺乏引擎。但後續生產的進一步修復顯然受制於需求端的修復，短期生產修復更快則意味著經濟通縮壓力的加大。
中國經濟修復的“強與弱”：需求反彈還靠基建。需求的修復是決定後續經濟修復強度與力度的關鍵。僅從3月份數據來看，由於基建投資累計同比降幅仍然達到19.7%，似乎低於市場的預期，但從3月單月同比與1-2月累計同比的增幅來看，基建修復動能最強，3月基建（小口徑）投資同比下降11.1%，較1-2月回升19.2個百分點；地產投資展現韌性，同比1.1%實現轉正，較1-2月回升17.5個百分點（圖表3）。展望後市，在居民和企業部門陷入資產負債表收縮的背景下，政府部門仍然是驅動經濟需求復甦的關鍵，尤其是後續在“預算內赤字+專項債+特別國債”發力下的基建反彈可期。
風險提示：國內政策變動超預期，海外疫情變化超預期，國內疫情出現反覆。
