隨著新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球經濟增長壓力不斷加大，為了避免經濟進一步衰退，近期包括美聯儲在內的諸多國家央行在較低利率水平上再次啟動降息舉措，全球債券收益率快速走低，落入負值區間的債券不斷增加。在此背景下，探討負利率政策的實施背景、各國政策操作實踐，及時總結利弊得失，將具有特別重要的意義。
全球經濟面臨新冠肺炎疫情嚴峻衝擊，恐進入“滯縮”週期。國際貨幣基金組織最新預測顯示，今年預計有170多個國家經濟將陷入負增長，全球經濟增速將萎縮3%，衝擊的範圍和程度明顯超過2008年國際金融危機。在近百年的人類歷史進程中，如果單從衝擊危害程度看，此次衝擊堪比1929年至1933年的“大蕭條”時代，危機後全球經濟可能會進入“滯縮”週期。
“滯縮”週期下全球經濟將呈現“四低兩高”的特點，即“低增長、低利率、低通脹、低貿易、高失業和高流動性”。一是全球經濟增速不僅在短期面臨劇烈衝擊，從長期看，考慮到疫情的高傳染性，對全球產業鏈和供應鏈的沉重打擊，經濟可能不會快速恢復，低增長將成為常態；二是經濟持續低迷，隔離和封鎖政策影響下的短期失業將進一步演化為週期性失業，失業率或將居高不下；三是受失業增加、收入下滑和悲觀預期影響，居民消費需求將下降，物價將長期保持在低位，通縮風險可能將成為下一個十年的經濟主題；四是基於對公共衛生事件的擔憂和恐懼，全球交往可能會進入有限接觸時代，生產內顧化、資本回流，全球貿易和投資將下降；五是為了刺激全球經濟和需求復甦，各國將普遍採取寬鬆的貨幣政策舉措，低利率和負利率將長期存在。
目前，全球負利率現象已逐漸蔓延，特別是從政策利率向市場利率不斷演化。2008年國際金融危機發生後，為應對經濟衰退，瑞典、丹麥、瑞士、歐元區和日本央行紛紛採取了負利率政策。在上一輪寬鬆週期尚未退出之際，受2019年全球貿易保護主義加劇以及2020年新冠肺炎疫情衝擊影響，全球經濟再次掉頭向下，主要發達經濟體央行進一步降息或實施負利率政策。今年以來，已有40餘家央行採取了降息舉措，特別是美聯儲再次將利率降至接近零的歷史低位，並承諾將無限量購買債券資產。截至2020年1月底，全球負利率債券規模高達13.9萬億美元，佔全球投資級債券規模近25%。年內德國、瑞典等國家的10年期國債收益率在負收益基礎上進一步下行，全球負利率的情況進一步加劇。
愈加普遍的負利率和極度寬鬆的貨幣政策，能否幫助全球經濟走出“滯縮”週期？從過去政策實踐看，效果值得懷疑。負利率政策短期內對經濟有小幅刺激作用，但長期效應有限。歐元區在2014年實施負利率後，2015年實際GDP增速提高0.7個百分點達到2.1%，但2016年回落至1.9%，隨後回升至2.5%後又再度降至1.2%，經濟波動加大的同時無明顯增長。瑞典在兩次實施負利率之後，第二年GDP增速均出現明顯增長，但之後就又快速回落，再次呈現出疲軟狀態。而瑞士在實施負利率之後，連續3年經濟增速未有明顯增長，效果並不理想。從物價走勢看，通縮壓力緩解效果也不佳。丹麥、瑞士以及歐元區在2014年實行負利率政策後，通脹水平長時間在低位徘徊，2017年起物價指數才開始有明顯提升，但之後又逐漸回落。日本通縮壓力依然顯著，物價指數至今僅為0.4%。
負利率政策的效果尚待觀察，但是其負面效應卻不斷顯現。長期低利率乃至負利率，促使投資者追逐收益，配置風險更高、流動性更差的資產，導致金融系統槓桿率和不穩定性大幅上升。根據瑞銀（UBS）報告，美國企業目前持有4.3萬億美元垃圾債券，遠高於2010年的2.4萬億美元。此外，美國槓桿貸款市場規模約2.4萬億美元，槓桿貸款的比例從2007年的四分之一左右升至如今的80%，達到創紀錄的高點。在此背景下，如果疫情和市場流動性緊張問題遲遲得不到緩解，企業現金流和資金鍊條將出現斷裂風險，風險將沿著債券市場和信貸市場快速傳導至其他領域，發生系統性金融風險的概率將大幅提高。
因此，各國央行普遍採取的降息和量化寬鬆的危機應對舉措，更多的是發揮了穩定預期的功能，向市場釋放將不惜一切代價維穩的信號。本次疫情衝擊不是簡單的需求衝擊，隨著疫情持續時間的延長，供給衝擊和供應鏈斷裂的風險越來越大，而降息既無法控制疫情的蔓延，也無法解決供應鏈斷裂的難題。因此，單純依靠貨幣政策這種短期經濟刺激行為，很難真正解決經濟長期“滯縮”問題，且有可能成為下一次危機的爆發點。
首先，當務之急是各國加強合作，儘快控制疫情蔓延，這是全球經濟恢復常態和國家經濟機器重啟的前提條件。其次，各國貨幣和財政政策要更多發揮社會救助功能。財政政策可以適當貨幣化，加大對航空、旅遊、消費等受疫情衝擊嚴重領域中小企業的扶持力度，加大失業救濟和保障力度，強化對脆弱部門和群體的補助政策，為社會託底、提供緩衝墊功能，確保實體經濟和勞動力在疫情期間得以存續。再次，從長期來看，科技產業的創新發展是突破全球經濟增長瓶頸的關鍵力量。2008年國際金融危機之後，全球經濟低迷復甦的根本原因不在於缺乏流動性，而在於科技創新和變革放緩，生產存在技術硬邊界，導致傳統產業生產過剩，供需存在結構性失衡。因此，加快推動新一輪科技革命儘早到來，積極培育新產品和新業態，才是推動全球經濟儘早走出“滯縮”週期的關鍵。
當今世界，全球經濟合作和競爭局面正發生深刻變化，國際經濟規則和治理體系正面臨重構，新一輪科技革命和產業變革正蓄勢待發。在此時代背景下，我們更需固本清源，更好地推動金融服務實體經濟和科技創新產業的發展，在大國博弈中贏得更多主動權。
（作者是經濟學博士、中國銀行研究院研究員）
本文源自金融時報
