精彩導讀
中國實體企業財務報表分析的問題，用我的研究方法基本得以解決。從而讓廣大財務報表分析者擺脫了完全依賴美國的財務報表分析法來分析中國企業財務報表的問題。
今天我講的《全球股市鉅變下如何讀懂報表避免踩雷》，其中很多內容跟我的研究有直接的關係。
本文內容主要分為三部分：
1、股市鉅變、價值投資與財務報表
2、三張報表的價值點：底子、面子、日子
3、財務報表裡面的“雷”：在哪裡？最終歸宿在哪裡？
股市鉅變、價值投資與財務報表
我們經常說股市是國民經濟的晴雨表，其實我對這個說法不是很贊成，因為國民經濟不可能每天有鉅變，但股市可能每天有鉅變。所以股市更多的並不簡單的說是國民經濟的一個晴雨表，更多的是投資者信心的一個晴雨表。當投資者對資本市場沒有信心的時候，一定表現為資本市場下行的態勢，所以應該說投資者信心和股市之間的聯繫更緊密。但是投資者投資的對象一定是企業，不管是你買債券還是買股票，都在投資具體的企業。
關於在投資過程中賺錢的想法，我想跟大家講，首先我們應該想到的是少虧而不是多賺。我們強調更多的不是收益大，而是風險小的問題。股市鉅變的條件下，價值發現與價值投資可能是我們在資本市場運作過程裡面更需要講究和追求的內容。
價值在哪裡，向公眾或者信息使用者展示企業的資源到底有多少？底子好的公司是不是有更大的市場價值？那就要看利潤表。我們比什麼呢？在比資產總額、總規模，固定資產規模的時候，覺得不過癮，因為它只代表一種資產規模。是不是有市場價值，我們還要看另外一個地方。通過交易為企業帶來了什麼？這就是利潤表。企業之間經常會比非常重要的信息，就是在利潤表裡面比。比如說兩個企業的營業額是多少，營業收入是成長性的，還是波動性的。
三張報表的價值點：底子、面子、日子
前幾天說瑞幸咖啡財務造假，自報22億。大家想想它造的是哪個表？其實就是利潤表，利潤表的營業收入造假大概22億。也就是說
利潤表是相當大的企業效益的臉面或者財務狀況的臉面，所以我把它叫做面子。資產負債表是底子，利潤表是面子。請大家注意，盈利和賺錢並不是一回事。盈利是利潤表要解決的問題，我們看一個企業有沒有利潤，那就要看利潤表。這個利潤是不是帶來錢，是不是能夠轉化為貨幣資金，要看現金流量表。三張報表各有各的價值。我覺得跟投資價值最密切的，現在是利潤表，所以今天會講很多利潤表的問題。同時，現金流量表也是非常重要的，如果把利潤做出來，現金流量沒了，這個企業可能是有了面子，沒了日子。
下面看一下，三張報表的價值點是怎麼展開的。
企業資產分為兩種，一是經營資產；二是投資資產。現金流量表裡面有取得投資收益，收到現金我把利潤表作為三張報表中間的中樞環節，左邊是聯繫資產負債表，右邊聯繫現金流量表。利潤表裡面的核心就是兩個地方，核心利潤與投資收益。
下面我們繼續講利潤表。利潤表是企業價值的集大成者，也是財務造假的主戰場和重災區。雖然企業不同，行業不同，但實體性企業的報表，無論是利潤表，還是資產負債表、現金流量表，長得都差不多。
下面來看長安汽車2016年到2018年的利潤表。
什麼叫收入？在利潤表裡面，使利潤增加的因素或者項目全是收入，只不過渠道不一樣。營業收入是賣產品提供服務，利息收入就是你的資金帶來的收益，其他收益是政府補貼，投資收益是投入帶來的，資產處置收益是賣一些無形資產、固定資產帶來的，營業外是另外的一些東西。所有的收入加在一起，利潤表裡面第一大類叫收入。第二大類，成本和費用，我們都叫成費用，凡是使利潤減少的因素都是費用，收入減費用就是淨利潤。
什麼叫收入呢？2018年是7.23億，過去3年，這個企業是一步一個腳印堅定的往下走。走到2018年，這個企業仍然是盈利的。這個利潤表裡面有三個看得見的利潤，一是淨利潤，大家覺得這是純利潤。但是還有一個概念叫利潤總額，利潤總額實際上就是稅前利潤。我告訴大家，企業利潤最重要的內容不是淨利潤，也不是利潤總額，是什麼？是營業利潤。營業利潤在居中的位置上。
我們把一個新概念展示給大家，叫核心利潤。核心利潤怎麼計算的？營業收入減去營業成本，減稅金以附加銷售費用、管理費用、研發費用、利息費用。有人說營業收入減營業成本是不是特別重要？對，營業收入減營業成本是毛利，也是一個利潤概念。企業營業收入帶來的利潤我們叫核心利潤或者核心業務利潤，什麼意思呢？我們強調它是營業收入帶來的，而不是其他帶來的，它跟營業收入是正相關。
如果這樣看，企業的利潤有三個支柱，一是核心利潤，我們特別要看核心利潤是什麼表現；二是投資收益；三是其他收益，政府補貼。如果說我不知道核心利潤，沒關係。你只需要知道營業利潤的規模，只需要知道其他收益和投資收益的規模，你就能知道它的經營活動能不能真正帶來核心利潤。
怎麼看企業利潤的虛和實，我們看利潤表。
企業利潤虛和實：
第一，營業利潤三個支柱，我就看你核心利潤是不是佔主體，核心利潤如果佔不了主體，這個企業利潤規模越大的，說明你經營活動的競爭力越差。這三個核心利潤，投資收益、政府補貼都是競爭力，但競爭力的色彩是不同的，可持續性也是不同的。核心利潤的盈利能力的主導地位是持續性可能大的。
第二，我們特別強調一下，業務結構和企業的競爭力。如果要看企業業務結構，它在企業年報裡面，報表附錄裡面都有可能披露。像格力和美的，大家很清楚，格力的空調和其他電器有明顯業務結構和競爭力的差異，這時候看什麼呢？看業務結構的規模。當然業務結構地區規模也可以，不同地區的規模情況，最後看毛利率的情況。業務結構規模大的，成長性強的，毛利率高的，這個競爭力是更強的。
投資收益能不能帶來現金流量，用投資收益跟現金流量表裡面取得的投資收益去比。我們隨便看一個公司，長安汽車。我們都知道長安汽車的利潤表裡面營業收入帶不來核心利潤，現金流量怎麼樣呢？經營活動帶來的現金流量淨額。2016年96億利潤，拿了97億現金，雖然關係不太準，但是大概有關係，差不多。2017年69億投資收益，結果取得投資收益87。2018年投資收益是負的，結果拿到的現金是14億。當然這兩者之間口徑不完全一致，大家比較這種關係，很多情況下能說明問題。
長安汽車，它的投資收益質量是真的好。投資收益有規模，現金流量也是好的。2018年投資收益沒規模，現金流量也是好的。這是不一樣的感覺，它的經營收益真不行，投資收益是真行。它的可持續發展一定是經營活動。
財務報表裡面的“雷”：在哪裡？最終歸宿在哪裡？
企業的雷是什麼呢？雷不是造假，雷是風險區域或者重點風險區域，或者未來可能導致重大損失的區域。雷在哪兒呢？報表裡面的雷在很多條件是寫在臉上的。
我最近發現了一個很典型的公司，叫安潔科技。2016年營業收入是18.27億，2015年是18.88億，兩年之內的營業收入沒有什麼變化，反而有點下降。我們再看一下企業的營業利潤，營業收入下降的情況，營業利潤提高了不少，去年3.65億，今年是4.46億。分析到營業利潤就可以了，至於算企業淨利潤就看下面。
到第二年增長了很多，實際上營業收入是下降的，我們往下看投資收益是什麼貢獻？投資收益是1600多萬，去年是600多萬，增加了1000萬。這是什麼情況呢？母公司報表的資產總計是27億，合併報表是32億，資產規模小，但看它的規模結構呢？貨幣資金就7億多。再就是看它的負債率，資產總計是27億，負債是2億多，資產負債率不到10%，大家都能想明白，負債率很低。這個企業的管理者如果真的有使命感的話，他就會著急。著急怎麼辦？資產負債率不高，我想發展。有錢沒有？有7億，我們看看你的經營活動現金流量是怎樣的？2016年合併報表經營活動現金流量金額是5億多的，它的利潤不多，經營活動現金流量是不錯的。
在企業經營活動現金流量不錯的情況下，企業現金存量花得著嗎？假設說你現在存很多錢，每年掙的工資薪金類似經營活動的現金流入量，你每年支出也花不了太多。你只要保證這種掙錢的狀態，你的存量資金一定用不著，那就可以用於投資，乾點別的。它的經營活動現金流量是非常不錯的，因為利潤少，4億多，經營活動現金流量5、6億。負債率低怎麼辦，首先可以拿出5億甚至更多的錢，留一部分保底，搞投資。幹什麼？建廠，建新的企業，或者搞收購，搞收購如果錢不夠怎麼辦？搞貸款，因為它負債率低。大家想想，如果錢再多的話，就可能考慮股票，發行股票，貸款，再用現金存量搞對外投資，幹什麼？搞收購。
我們看一下，2017年，這個企業採取了什麼樣的發展策略，2017年錢少了4億多，先看一下總資產。2017年資產總計由年初的變成了54億、55億，增加了40億的發行股票的籌資問題。當然可能有一部分發行股票籌錢了，有一部分股票換票，這都有可能。沒關係，我們看一下這40億增量變成了什麼？應該搞投資了，這就是長期股權投資。年初的時候8.79億的長期股權投資，年末的時候48.46，大概跟我說的數字基本吻合，企業發行股票這點錢全搞投資了。
搞投資，就馬上看你投資以後的效果是怎麼樣，看一下您的商譽有什麼變化？果然40億投資發生的商譽至少26億，現在年初2.03，年末是28.76，至少是這個數。到底是多少呢？我們馬上看一下這個公司2017年收購時候具體的情況。
我們看一下安潔科技2017年的年報，大家看一下2017年這個數據關係。2017年8月1號，花了34億元，怎麼不是40呢？2017年花了34億元，產生的商譽是27億多。一共34億怎麼支付的呢？10億多給的現金，23億多是用的股票。加在一起是34億。買的東西是多少呢？6億多。花了34億，買了6億多的淨資產。
這企業什麼情況？這個企業在8月1號以後5個月，購買日至期末，被購買方的收入，是5億多。也就是說5個月收入是5億多的，對企業利潤貢獻是1億多。就買了這麼一個東西，花了34億。
安潔科技2018年的情況，企業收入是35億，有增加。下面看一下這個企業的淨利潤、營業利潤已經很少是什麼原因呢？資產減值損失有8億多，為什麼對這個事兒高度注意了呢？因為它以前沒這麼高的資產減值損失。我們就想知道一下，您2018年資產減值損失是怎麼回事？2018年有沒有新的收購？去年收購花了34億，結果拿到6億多被收購企業的淨資產，獲得27億多的商譽。商譽是什麼？是買方付給賣方的股東超過被收購企業淨資產公允價值以上得那部分。它一共就估出6億多，你花34億，所以有27億多是商譽，也不能說是水漂兒，但是現在我看安潔科技這個跟水漂兒差不多。
到了2018年又收購了。花5.15億收購，這裡面5.15億結構是什麼，一是花錢4.5億，二是獲有對價公允價值，不管是什麼，我拿到是多少？1.72億，商譽3.4億，又搞了一個收購。這收購是威斯東山，取得時間是2018年7月31日，買了百分之百的股權，購買者到期末貢獻是4800萬營業額，利潤1100萬。
我們看一下今年的減值準備是怎麼回事，商譽有沒有。我們看一下當年的情況，70不到，2018年承諾4億2000萬，結果只實現800多萬，業績達成率是20.45%。
威斯東山2018年業績承諾5000萬，結果只實現2300多萬，業績達到率是4700多萬。請大家注意時間，7月31號收購的時候，我們是不是對被收購對象已經幹了8個月的業績瞭解一點，前8個月您實現了多少業績？後5個月能補回來嗎？結果一年下來業績達到47.61。
2017、2018這兩次併購，時間都差不多，都是在那一年的7月31號或者8月1號。支付對價形成商譽的情況差不多，收購時間差不多，對價感覺差不多，都是支付現金，遠高於被收購企業的公允評估價。這種情形差不多，人家拿到錢了，但是業績達成率不高，這種表現差不多，收購時間點差不多，商譽形成的結構差不多，也許達成率不高，差不多。您這幾個“差不多”，公司業績就差的很多了。折騰了好幾年，折騰的是誰的錢呢？折騰的是股東發行股票以及企業現有資金，還不如不折騰呢，通過收購，把優質的資產變成了不良資產。
我們再看一個企業，湯臣倍健。它是從2018年開始收購的。2017年的情況，21.65億的商譽，以前沒有。不僅如此，無形資產由1.83億增加到15.62億，我們就要看一下2017年到2018年的收購發生了什麼？我們看一下它2018年的年報，2018年8月底收購了，收購了澳大利亞的公司，收購的時候花了33.32億現金。商譽怎麼回事？我們買的這個企業評估價是10.97億，花了33億，這22億是商譽，你千萬不要說還是有10.97億的優質資產，看看是不是？
大家看，購買日的公允價值、購買日的帳面價值。它主要項目之間肯定不能變，貨幣資金不能變，不知道為什麼這個不變，其實應收款可以降低，應收款一降低可以說收購資產質量高。有一項變化特別大，誰呢？無形資產，這是多少？大家注意了，帳面只有84萬，不到100萬，結果就給估成14.13億，就等於14億的增值。這事兒有點麻煩，淨資產裡面就有10.97，結果你這裡包含無形資產就是14億多。您的資產都是無形的，您在哪兒辦公？怎麼整合，那不管，反正我買了。淨資產10.97，14億無形資產，如果不增值就是1億多，變成14億多，把1億多的估成10億多賣給你，其實帳面1億多的。你花30多億買的，被估成10億多，面子上看著商譽不那麼大，實際上這個買的是夠貴的。
我們看一下湯臣倍健2019年的年報，前一段時間出來了。原來商譽是21億多，就減去10億。你當時花多少錢買的？30多億，這一年就減了15億，誰的錢呢？所以併購裡面的問題，當然企業有充分的理由說當時看的時候挺好的，現在有問題，有不可抗力。但是問題是對於這些公司的股東來講，就是實實在在這些企業的風險因素，請大家注意。
我們再看多方脫節。以長安汽車為例，首先第一個脫節已經看到了，核心利潤和經營活動的現金流量，要利潤沒有，要現金流量更沒有，這是一個問題。利潤表裡面什麼脫節呢？就是營業收入和效益有市場沒有？有市場，這就是有市場沒效益，這就是市場和效益的脫節。更早往前走，什麼脫節呢？資產負債表裡面，長安汽車每年連續不斷的高速度固定資產和在建工程持續增加。2016年年底在建工程38億，17年底32億，18年底53億，非常迅猛。固定資產2016年底154億淨值，原值可能很高，17年底190億，18年底221億，淨值增加。
母公司淨利潤是10.7億，合併淨利潤-2.21呢？什麼意思呢？母公司的報表就是母公司自己的報表，合併報表加上子公司的。這兩個加在一起，母公司是盈利的，整個集團是虧損的，這些可以理解。但是看不懂的是什麼呢？是我們看不懂的歸母淨利潤，歸屬於母公司所有者的淨利潤，結果這個數字是正的5.54，母公司報表10點多，歸屬於母公司所有者淨利潤就變成這樣了。這就有點匪夷所思了。什麼意思呢？母公司自己幹能盈利，整個集團只要少數股東染指的子公司全虧損，少數股東整個一個破壞分子，反動派，這事兒可能嗎？反正它就做出來了。趕緊看看它的現金流量情況怎麼樣，結果發現2016年的現金流量情況非常有意思，它經營活動的現金流量虧了10.68億，後來我又追蹤它2017年、2018年每年都是虧，整個經營活動根本沒錢。因為還沒有看到2017年年報，2017年經營活動流量是負的，投資活動流量是-96億多，整個資金缺口100多億。
您買什麼了？投資虧這麼多，固定資產、無形資產花了50多億。花50多億買了無形資產，結果經營活動是這樣的，這個企業無形資產太無形了，對收入貢獻太不足了，盈利能力不行。收錢不行，花錢能力強，掙錢能力不強，那你肯定有一個能力強，找人要錢的能力強，找誰要錢？找股東，發行股票，這也是股東入資，借錢。結果我從它的財務狀況異常，什麼異常？用籌資支持經營，這種情況一開始有可能，一開始剛剛設立公司有可能。
格力電器18年的審計報告，即使是無保留意見的審計報告，它的關鍵審計事項裡面昭示了這個企業的風險。所以審計報告裡面關鍵審計事項就是風險。看一下它怎麼說的？我先讓大家看看格力電器營業收入實現特點。
2016年營業收入1101億，2017年的營業收入1500.19億，2018年營業收入是2000.23億。什麼意思呢？格力電器的營業收入特徵，是按整數實現業績，按目標實現業績，其實挺不容易的。你看它怎麼指出的？2018年你向關聯方採購原材料加在一起是35億多。向關聯方銷售空調、智能裝備等產品合計310多億。請大家注意，採購3億多，銷售310多億，什麼叫關聯方？我說的概念也不準，但是絕對好用，可以不依賴於市場來製造業務的有關各方，有人說母子公司、兄弟公司之間是不是都是關聯方嗎？不一定，兄弟之間不能有交易的企業是很多的，家裡邊也一樣，兄弟之間關係不好，結果朋友關係很好，太多了。
所以不能看裙帶關係和血緣關係，更多的要看業務的操縱關係。別人沒有，咱們倆之間有，這就叫關聯方。關聯方最大的特點就是能夠操縱業務，採購業務才300多億，30多億沒問題，但是它銷售業務賣給關聯方310億多。這數不小了，因為它一共營業是2000億，300多億其實挺多的。什麼意思？原因就是它交易公允性、完整性，你披露的完整性、持續性等等都會看，有重大影響。所以他們說對這個很關注，當然我們認為你這個處理沒問題，但是實際告訴我們，這個應該是關注的地方，因為關鍵審計事項和企業風險密切相關。
閱讀更多 K50大咖說 的文章
