格雷厄姆-多德部落的超級投資者們(上)

紐約證券分析協會這樣點評格雷厄姆：“對於投資的意義就像歐幾里得對於幾何學、達爾文對於生物進化論一樣重要。而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產主義沒有馬克思，原則性將不復存在。”

人們通常認為是格雷厄姆確立了證券分析的原則，所以格雷厄姆被尊稱為現代證券分析之父。

1984年在慶祝格雷罕姆與多德合著的《證券分析》發行50週年大會上，巴菲特－這位格雷厄姆在哥倫比亞大學的投資課上唯一給了“A＋”的最優秀的學生進行了一次題為“格雷厄姆-多德部落的超級投資者們” 的演講，在他演講中回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們採用價值投資策略持續戰勝市場的無可爭議的事實，總結歸納出價值投資策略的精髓，在投資界具有非常大的影響力。可以說，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價值投資的本質，弄清價值的內涵。讓我們一起來聆聽巴菲特這位當代最偉大的價值投資大師的演講吧。

價值投資過時了嗎？

格雷厄姆和多德(Graham and Dodd)的“尋找價值遠超價格的安全邊際”（look for values with a significant margin of safety relative to prices）的證券分析方法過時了嗎?今天許多編寫教科書的教授都這麼認為。他們認為股市是有效的： 股票價格已經充分反應了公司一切己知的事實以及整體經濟情況。這些理論家認為，市場上沒有價格低估的股票，聰明的證券分析師們利用所有可用的信息，確保價格始終合適。那些好像能長期擊敗市場的投資者，純粹是運氣使然。“如果價格完全反應已知的信息，則這類的投資技巧將不存在”，一位教科書的作者如此寫道。

或許如此。但是，我要提供一組投資者的記錄，他們長期的表現總是超越標準普爾500指數。他們的記錄即使純屬巧合，這項假說至少也值得我們加以調查。調查的關鍵事實是，我早就熟識這些成功的投資者，而且長年以來便視他們為“超級投資者（superior investors）”，最近一次認定也有15年之久。缺少這項條件，換言之，如果我最近才從成千上萬的記錄中挑選幾個名字，並且在今天早上提供給各位，我建議各位立即停止閱讀本文（否則存在倖存者偏差的問題）。我必須說明，所有的這些記錄都經過核對。我必須再說明，我認識許多上述經理人的投資者，他們長年以來所收取的支票確實符合既有的記錄。

扔硬幣大賽

在進行審查之前，我要各位先設想一場全國性的扔硬幣大賽。讓我們假定，全美國2.25億人在明天早晨起床時都扔出一枚一美元的硬幣。早晨太陽昇起時，他們都走到門外扔硬幣，並猜硬幣出現的正面或反面。如果猜對了，他們將從猜錯者的手中贏得一美元。每天都有輸家遭到淘汰，獎金則不斷地累積。經過十個早晨的十次扔硬幣之後，全美國約有22萬人（=2.25億*0.5^10）連續十次猜對扔硬幣的結果。每人所贏得的資金約超過1000美元(=1*2^10)。

現在，這群人可能會開始炫耀自己的成績，這是人的天性使然。他們可能會試圖保持謙虛的態度，但在雞尾酒宴會中，他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意，並炫耀其對扔硬幣的奇異洞察力。

假定贏家都可以從輸家手中得到適當的獎金，再經過十天，約有215個人連續二十次猜對扔硬幣的結果，他們每人獲得了100多萬美元的獎金。輸家總共付出2.25億美元，贏家則得到2.25億美元。

這時候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開始著書立說：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內將1美元變成100萬美元。”更糟的是，他們會在全國各地參加演講，宣揚如何有效地扔硬幣，並且反駁持懷疑態度的教授說，“如果這是不可能的事，為什麼會有我們這215個人呢？”

到那時，一些商學院教授可能會粗魯地提出這樣一個事實：如果2.25億隻猩猩參與了類似的實驗，結果將大致相同——215只自大的猩猩連續20次投擲獲勝。（老巴在嘲諷學院派的學者們）

然而，我必須說明，前述事例和我即將提出的例子，兩者之間存在著若干重大差異。首先，（a）如果你所選擇的2.25億隻猩猩的分佈狀況大致上和美國的人口分佈相同；

（b）如果經過20天的競賽，只剩下215只贏家；

（c）如果你發現其中有40只猩猩來自於奧馬哈的某個動物園，

則其中必有蹊蹺。於是，你會詢問猩猩管理員各種問題，它們吃什麼飼料、是否做特殊的運動、閱讀什麼書籍。換言之，如果你發現成功例子有非比尋常的集中現象，那麼你希望判斷此異常的情況是否是成功的原因。

格雷厄姆-多德投資部落

科學的調查也遵循這種形式。如果你試圖分析某種罕見的癌症原因——例如，美國每年只有1500個病例——而你發現蒙大拿州的某個礦區小鎮便產生400個病例，則你必然對當地的飲水、病患的職業或其他種種因素產生興趣。你知道，在1個小鎮中發生400個病例，絕不是隨機因素所造成。雖然你未必瞭解病因，但你知道從哪裡著手調查。

我認為，除了地理國家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”。我認為各位在投資領域可以發現，不成比例的扔硬幣贏家來自於一個極小的智力村莊，它可以稱為“格雷厄姆-多德部落”。這個特殊智力村存在著許多贏家，這種集中現象絕非巧合所能夠解釋。

在某些情況下，即使非比尋常的集中現象也可能不重要。或許有100個只是模仿某一位極具說服力的領導者，而依其主張來猜測扔硬幣的結果。當他猜正面，100個追隨者也會自動地做相同的猜測。如果這一位領導者是屬於最後215位贏家之一，則這100也便屬於同一個智力起源，這項事實便不具有任何意義，因為100個例子實際上只代表一個例子。同理，假定你生活在一個父權結構極為嚴密的社會，而美國每一個家庭都恰好聽從父親的命令。20天之後，你將發現215位贏家是來自於21.5個家庭。若干天真的分析師可能因此而認為，成功地猜測扔硬幣的結果，其中具有高度的遺傳因素。當然，這實際上不具有任何意義，因為你所擁有的不是215位個別贏家，而只是21.5個隨機分佈的家庭。

我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長-

本傑明·格雷厄姆。但是，這些離開此智力家族的孩子，都是依據非常不同的方法猜測他們自己的“硬幣”。他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業，但他們的綜合記錄絕對無法用隨機因素加以解釋。他們做相同的猜測，並不是因為領導者下達某一項指令，因此也無法用這種方式解釋他們的表現。族長只提供了猜測硬幣的智力理論，每位學生都必須自行決定如何運用這項理論。

來自“格雷厄姆-多德部落”的投資者所具備的共同智力結構是：他們探索企業的價值與該企業市場價格之間的差異。事實上，他們利用其間的差異，卻不在意有效市場理論家所關心的問題：股票究竟在星期一或星期四買進，或是在一月份或七月份買進等等。當企業家買進某家公司時，這正是格雷厄姆-多德部落的投資者透過上市股票所從事的行為，我懷疑沒有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的第一天。如果企業的買進交易發生在星期一或星期五沒有任何差別，則我無法瞭解學術界人士為何要花費大量的時間和精力，探討代表該企業部分股權的交易發生時的差異。毋庸多說，格雷厄姆-多德部落的投資者並不探討β、資本資產定價模型、證券收益率的偏差，這些都不是他們所關心的議題。事實上，他們大多數難以界定上述學術名詞。他們只把注意力集中在兩件事情上：

價格與價值。

面對圖形分析師所研究的價格與成交量的行為，我始終感覺驚訝。你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本週或前一週上漲，便決定購買該企業呢？目前人們之所以會有大量研究價格與成交量的行為，理由是在計算機時代，幾乎有無窮無盡的數據可用。做這些研究未必是因為其具有任何作用，而只是因為資料既然存在，學術界人士便必須努力學習使用這些資料所需要的數學技巧。一旦擁有這些技巧，不去運用它們便會帶來罪惡感，即使這些技巧的運用沒有任何作用或只會帶來負面作用，也在所不惜。就像一個朋友（芒格）說的，對一個拿著錘子的人來說，所有的東西看起來都像釘子。

鄭果譯

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