格雷厄姆-多德部落的超级投资者们(上)

纽约证券分析协会这样点评格雷厄姆：“对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。而在此之前，股票投资与赌博几乎毫无差别。价值投资没有格雷厄姆，就如同共产主义没有马克思，原则性将不复存在。”

人们通常认为是格雷厄姆确立了证券分析的原则，所以格雷厄姆被尊称为现代证券分析之父。

1984年在庆祝格雷罕姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，巴菲特－这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“A＋”的最优秀的学生进行了一次题为“格雷厄姆-多德部落的超级投资者们” 的演讲，在他演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结归纳出价值投资策略的精髓，在投资界具有非常大的影响力。可以说，读懂了巴菲特的这篇演讲，就能够抓住价值投资的本质，弄清价值的内涵。让我们一起来聆听巴菲特这位当代最伟大的价值投资大师的演讲吧。

价值投资过时了吗？

格雷厄姆和多德(Graham and Dodd)的“寻找价值远超价格的安全边际”（look for values with a significant margin of safety relative to prices）的证券分析方法过时了吗?今天许多编写教科书的教授都这么认为。他们认为股市是有效的： 股票价格已经充分反应了公司一切己知的事实以及整体经济情况。这些理论家认为，市场上没有价格低估的股票，聪明的证券分析师们利用所有可用的信息，确保价格始终合适。那些好像能长期击败市场的投资者，纯粹是运气使然。“如果价格完全反应已知的信息，则这类的投资技巧将不存在”，一位教科书的作者如此写道。

或许如此。但是，我要提供一组投资者的记录，他们长期的表现总是超越标准普尔500指数。他们的记录即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以调查。调查的关键事实是，我早就熟识这些成功的投资者，而且长年以来便视他们为“超级投资者（superior investors）”，最近一次认定也有15年之久。缺少这项条件，换言之，如果我最近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位，我建议各位立即停止阅读本文（否则存在幸存者偏差的问题）。我必须说明，所有的这些记录都经过核对。我必须再说明，我认识许多上述经理人的投资者，他们长年以来所收取的支票确实符合既有的记录。

扔硬币大赛

在进行审查之前，我要各位先设想一场全国性的扔硬币大赛。让我们假定，全美国2.25亿人在明天早晨起床时都扔出一枚一美元的硬币。早晨太阳升起时，他们都走到门外扔硬币，并猜硬币出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每天都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个早晨的十次扔硬币之后，全美国约有22万人（=2.25亿*0.5^10）连续十次猜对扔硬币的结果。每人所赢得的资金约超过1000美元(=1*2^10)。

现在，这群人可能会开始炫耀自己的成绩，这是人的天性使然。他们可能会试图保持谦虚的态度，但在鸡尾酒宴会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其对扔硬币的奇异洞察力。

假定赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有215个人连续二十次猜对扔硬币的结果，他们每人获得了100多万美元的奖金。输家总共付出2.25亿美元，赢家则得到2.25亿美元。

这时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始著书立说：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之内将1美元变成100万美元。”更糟的是，他们会在全国各地参加演讲，宣扬如何有效地扔硬币，并且反驳持怀疑态度的教授说，“如果这是不可能的事，为什么会有我们这215个人呢？”

到那时，一些商学院教授可能会粗鲁地提出这样一个事实：如果2.25亿只猩猩参与了类似的实验，结果将大致相同——215只自大的猩猩连续20次投掷获胜。（老巴在嘲讽学院派的学者们）

然而，我必须说明，前述事例和我即将提出的例子，两者之间存在着若干重大差异。首先，（a）如果你所选择的2.25亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；

（b）如果经过20天的竞赛，只剩下215只赢家；

（c）如果你发现其中有40只猩猩来自于奥马哈的某个动物园，

则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读什么书籍。换言之，如果你发现成功例子有非比寻常的集中现象，那么你希望判断此异常的情况是否是成功的原因。

格雷厄姆-多德投资部落

科学的调查也遵循这种形式。如果你试图分析某种罕见的癌症原因——例如，美国每年只有1500个病例——而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生400个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种因素产生兴趣。你知道，在1个小镇中发生400个病例，绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着手调查。

我认为，除了地理国家，还有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源”。我认为各位在投资领域可以发现，不成比例的扔硬币赢家来自于一个极小的智力村庄，它可以称为“格雷厄姆-多德部落”。这个特殊智力村存在着许多赢家，这种集中现象绝非巧合所能够解释。

在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有100个只是模仿某一位极具说服力的领导者，而依其主张来猜测扔硬币的结果。当他猜正面，100个追随者也会自动地做相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后215位赢家之一，则这100也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为100个例子实际上只代表一个例子。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好听从父亲的命令。20天之后，你将发现215位赢家是来自于21.5个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地猜测扔硬币的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意义，因为你所拥有的不是215位个别赢家，而只是21.5个随机分布的家庭。

我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智力族长-

本杰明·格雷厄姆。但是，这些离开此智力家族的孩子，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的“硬币”。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合记录绝对无法用随机因素加以解释。他们做相同的猜测，并不是因为领导者下达某一项指令，因此也无法用这种方式解释他们的表现。族长只提供了猜测硬币的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项理论。

来自“格雷厄姆-多德部落”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意有效市场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期四买进，或是在一月份或七月份买进等等。当企业家买进某家公司时，这正是格雷厄姆-多德部落的投资者透过上市股票所从事的行为，我怀疑没有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，格雷厄姆-多德部落的投资者并不探讨β、资本资产定价模型、证券收益率的偏差，这些都不是他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只把注意力集中在两件事情上：

价格与价值。

面对图形分析师所研究的价格与成交量的行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场价格在本周或前一周上涨，便决定购买该企业呢？目前人们之所以会有大量研究价格与成交量的行为，理由是在计算机时代，几乎有无穷无尽的数据可用。做这些研究未必是因为其具有任何作用，而只是因为资料既然存在，学术界人士便必须努力学习使用这些资料所需要的数学技巧。一旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何作用或只会带来负面作用，也在所不惜。就像一个朋友（芒格）说的，对一个拿着锤子的人来说，所有的东西看起来都像钉子。

郑果译

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