格雷厄姆-多德部落的超級投資者們(中)

我認為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他因素，研究它們對股票回報的影響，但這群以價值為導向的成功投資者的方法卻毫不被人們關心。

關於這一項記錄的研究，我首先要追溯到從1954-1956年間，工作于格雷厄姆-紐曼公司的四位夥伴。我們總共四個人，我並不是從數以千計的對象中挑選這四個人。在我選修本傑明·格雷厄姆的課程之後，我要求進入格雷厄姆-紐曼公司擔任無報酬的工作，但格雷厄姆卻以價值高估而拒絕了我的要求。他對價值看得非常重！經我不斷地懇求，他最後答應僱用我。當時公司有三位合夥股東，以及我們四位“學徒”。公司結束經營之後，我們四個人陸續在1955-1957年間離開公司，目前只能夠追蹤其中三個人的投資記錄。

沃爾特·施洛斯

第一個例子是沃爾特·施洛斯（上圖）。沃爾特從來沒有念過大學，但他在紐約金融學院參加了本傑明·格雷厄姆的夜間課程。1955年，沃爾特離開了格雷厄姆-紐曼，在28年間創下上圖的收益紀錄。

以下是在我告訴亞當·斯密關於沃爾特的事情之後——在《超級貨幣》(1972)中對他的描述:

他從來不運用或接觸有用的信息。在華爾街幾乎沒有人認識他，所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字，並要求企業寄年報給他，僅此而已。

在認識沃爾特後，他曾描述“他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進一步強化了他對於風險的厭惡。”他有高尚的品格．並以務實的態度自持。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的，並從此而接受了“安全邊際”的原則。

沃爾特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠越過100個。他了解如何挑選股票：那種價格遠低於其價值的股票。這便是他所做的一切。他不擔心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關心今年是不是大選年。他的想法非常單純，“

如果某家公司值1美元，若我能夠以40美分買進，我遲早會獲利”。他便是如此不斷地行動。他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質；我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之一，沒有人能夠對他產生足夠的影響。

湯姆·納普

第二個例子是湯姆·納普，他曾經和我一起在格雷厄姆-紐曼公司工作。湯姆於大戰之前曾在普林斯頓大學主修化學，大戰結束之後，他經常在海灘遊蕩。某一天，他得知戴維·多德將在哥倫比亞大學開夜間投資課程。湯姆以旁聽方式選修該課程，之後他對投資學科產生了濃厚的興趣，於是正式註冊進入哥倫比亞大學商學院，並且獲得了MBA學位。35年之後，我打電話給湯姆，想弄清其中涉及的一些事實，我發現他仍然在海灘遊蕩。唯一的差別是，他目前擁有一片海灘！

在1968年，湯姆與艾德·安德生——也是格雷厄姆的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人，組成了特威迪-布朗合夥公司。特威迪-布朗合夥公司的投資高度分散。他們偶爾會從事控制股權的投資，但其被動式的投資記錄約等於控權式投資的表現。

沃倫·巴菲特

第三個列子是格雷厄姆-紐曼公司第三位員工的投資記錄。他在1957年成立巴菲特合夥公司。他做出的最明智的決策是在1969年結束合夥公司。從此之後，伯克希爾-哈撒韋公司在某種程度上成為合夥公司的延續。我無法給各位單一的指標，用以合理地測試伯克希爾公司的投資管理。但是，我認為各位不論如何考驗它，它的表現一直都令人滿意。

比爾·拉恩

上圖是紅杉基金經理人比爾·拉恩的投資記錄，我在1951年格雷厄姆的講座中認識他。哈佛商學院畢業之後，他進入華爾街。稍後，他發覺需要接受真正的商業教育，於是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學開辦的講座，我們於1951年初在那裡見面。從1951-1970年間。比爾所管理的資金規模相當小，回報卻遠比大盤來得好。當我結束巴菲特合夥公司的業務時，我要求比爾成立一個基金公司，來管理我們合夥股東的資金，他於是成立了紅杉基金。他成立基金的時機非常不利。他面臨兩個層次的市場，以及以價值為導向的投資者相當難以運作的情況。我十分樂於提及一點，我的合夥股東不僅繼續委託他管理，還投入更多的資金，而且對他的表現十分讚賞。

其中並不涉及後見之明。比爾是我推薦給合夥股東的惟一人選，我當時就表示，如果他每年能夠高出標準普爾指數4%，這便是非常穩固的表現。比爾的記錄遠甚於此，而且所管理的資金規模不斷地擴大。這使得管理愈來愈困難。資金規模是回報率的拖累，這是毫無疑問的。這並不意味當資金規模擴大，你的表現便無法超越平均水準，只是超越的幅度會縮小。如果你所管理的資金是2萬億美元，則你的表現必然無法超越平均水準，因為你的資金規模便是整個股票市場的總市值。

我必須補充說明一下，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據價格與價值間的差異來挑選股票，選擇的目標也截然不同。沃爾特的最重要持股都是如HudsonPulp & Paper、JeddoHigh、Hand Coal、New York Trap Rock Company等中堅企業，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對這些企業的名稱也耳熟能詳；特威迪-布朗公司所選擇的目標則是名不見經傳的企業；比爾的選擇目標則是大型企業。這些投資組合極少出現重疊現象。他們的記錄並非由某人主導的猜測硬幣，其他人則只聽命附和。

查理·芒格

上圖的投資記錄來自於我的一位朋友，他畢業於哈佛法學院，並且成立了一家大型法律事務所。我大約在1960年認識他，並且建議說，法律作為愛好是件好事，但是他可以做得更好。於是，他成立了一家合夥公司，他的運作方式和沃爾特迥異，他的投資組合集中在極少數的證券，因此回報率的變動比較激烈，但他仍然依據相同的價值折價法從事投資。他願意接受回報的上上下下，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·芒格，他是我在伯克希爾公司從事運營的長期合夥股東。當他自己經營合夥事業時，他的投資組合和我或任何先前所提到的人都完全不同。

瑞克·吉林

上圖的投資屬於查理的一位好朋友——另一位非商學系出身的人——他畢業於南加州大學的數學系。畢業之後，他進入IBM，曾經擔任推銷員的工作。在我找到查理後，查理又找到了他。他的名字是瑞克·吉林。從1965-1983年，標準普爾指數的複利成長率為316%，而瑞克的記錄為22200%，這或許是因為他缺乏商學教育背景，他可以視為具有統計上的顯著性。

附帶說明：“以40美分的價格購買1美元的紙鈔”，人們若是不能夠立即接受這種看法，就永遠不會接受它。它就像打針，如果無法立即抓住這個人，則我認為即使你長期地說服他，並且展示各種記錄，你也無法讓他接受打針的。儘管概念很簡單，但他們似乎就是無法理解。類似瑞吉這樣的人，他完全沒有正式商學教育的背景，卻可以立即領會價值投資方式，並且在五分鐘之後便加以利用。我從來不曾見過任何人，會在10年之後才逐漸地使用這種方法。它似乎和智商或學術訓練無關。要麼頓悟，要麼拒絕。

史坦·波爾米塔

上圖是史坦·波爾米塔的投資回報。他畢業於密西根大學藝術系，是Bozell ＆Jacobs廣告公司的合夥股東之一。我們的辦公室恰好於奧馬哈市的同一幢大樓。1965年，他認為我所經營的事業比他的行業要好，於是他離開廣告業。再一次地，史坦於五分鐘之內就接受了價值投資方式。

史坦所持有的股票與沃爾特的不同，也和比爾不同。他們都是獨立的記錄。但是，史坦買進每一支股票時，都是因為他所獲得的價值高於他所支付的價格。這是他惟一考慮的事情。他既不參考每一季的盈餘預估值，也不參考明年的盈餘項估值，他不在乎當時是星期幾，也不關心任何的投資研究報告，他無視價格變化、成交量與其他類似的變數。他只提出一個問題：這個企業價值多少？

價值投資基金

上面兩張圖的投資記錄分別屬於我參與的兩家退休基金，它們並非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，這是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導他們轉變為價值導向的投資管理人，很少有養老基金是基於價值進行投資管理的。第一張圖是華盛頓郵報公司退休基金的投資記錄。幾年之前，他們委託一家大型銀行管理基金，後來，我

建議他們聘請以價值為導向的基金經理，這樣能夠得到更好的投資回報。

正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經理之後，其整體投資回報在所有基金中一直名列前茅。華盛頓郵報公司要求基金經理人至少保持25 %的資金投資於債券，而這未必是基金經理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資回報包括在內只是為了表明他們其實並沒有什麼特別的債券專業技巧，他們也從未這樣吹噓過自己，雖然有25%的資金投資於他們並不擅長的債券領域，但其基金投資管理水平仍然名列前100名之內。華盛頓郵報公司退休基金的投資儘管並沒有經過一個很長的市場低迷時期的考驗，但仍然足以證明三位基金經理的許多投資決策並非後見之明。

第二張圖為FMC公司基金的記錄，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選擇以價值為導向的基金經理。在此之前，他們選擇經理的方式和大多數大公司差不多。在他們轉向價值投資策略之後，其投資回報目前在貝克退休基金調查報告中超越其他同等規模基金而名列第一。1983年時，該基金共有8位任職1年以上的基金經理，其中7位累積投資記錄超過標準普爾指數。在此期間，FMC基金的實際業績表現與基金平均回報的淨回報差額是2.43億美元，FMC將此歸功於他們與眾不同的基金經理選擇傾向，這些基金經理未必會是我個人中意的選擇，但他們都具有一個共同的特點，即基於價值來選擇股票。

小結

以上這， 我並不是事後才從成千上萬的人中挑選出來的。我又不是在給你們背誦一堆彩票中獎者的名字——而這些人我在中獎前從未聽說過。是我根據他們的投資決策架構，在多年前便選定了他們。我瞭解他們所接受過的訓練，而且知道他們的智慧、個性和脾氣。很重要的一點是，這個群體承擔的風險遠低於平均水平；留意他們在股票市場衰退期間的記錄。他們的投資風格雖然大不相同，但心理上始終恪守：買進的目標是企業，而非企業的股票。他們中的一些人有時會買下整個企業，但更多的時候，他們只是買下一小部分企業。不論買進整體或一部分的企業，他們所秉持的態度完全相同。在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數幾個股票。但是，每個人都受惠於企業市場價格與其內在價值之間的差值。

我相信市場上存在著許多沒有效率的現象。這些來自於“格雷厄姆-多德鎮”的投資者成功地掌握了價格與價值之間的差別。華爾街的“投資大眾”可以影響股票價格，當最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅動股票價格時，我們很難辯稱市場價格是理性的。

事實上，市場經常是不合理的。