久期財經訊，4月14日，惠譽確認華夏幸福基業股份有限公司(China Fortune Land Development Co., Ltd.，簡稱“華夏幸福”，600340.SH)“BB-”長期外幣發行人違約評級(IDR)，展望“穩定”。惠譽還確認了華夏幸福高級無抵押評級以及所有未償還債券的評級為“BB-”。
穩定的展望反映了惠譽的預期，即華夏幸福的槓桿率在2019-2020年將繼續徘徊在65%左右，但將從2021年開始逐漸下降，因為該公司的現金回款在2018年第2季度觸底，並在2019年開始好轉。惠譽認為，房地產銷售和政府結算款帶來的現金收入增加，將有助於支持為推動該公司增長而進行的額外投資。
關鍵評級驅動因素
槓桿率高，現金回款改善：惠譽估計槓桿率(以淨債務/(調整後庫存+應收賬款)衡量)在2019-2020年約為65%(2019年9月底為70%)，高於2018年的50%。惠譽估計，華夏幸福在2019年與政府相關的園區收入增長20%至380億元人民幣、2019年第一季度至第三季度現金回款率達到78%後，該公司從政府結算款中獲得的現金流入超過250億元人民幣。華夏幸福在泛北京地區以外進行多元化經營後，其源自房地產銷售的現金回款從2018年的45%上升到2019年的60%左右，泛北京地區受到2018年用地分區和土地拍賣凍結及住房限購收緊的嚴重影響。惠譽估計，華夏幸福將從2021年起逐步去槓桿化，因為它的地域多元化正在加速，現金回款問題也得到了解決。
園區投資持續高企：華夏幸福需要預先投資於其產業園內的一級土地和基礎設施，以實現園區周邊房地產開發項目的更高利潤率。惠譽估計，華夏幸福在2019年的投資超過300億元人民幣，但預計從2021年起投資將放緩，原因是其在泛北京地區以外的產業園項目的早期開發階段已經結束。華夏幸福通常需要等待兩到三年，其產業園投資金額才能得到政府確認和結算，在這種情況下，如果該公司無法產生充足的房地產銷售收入來覆蓋投資支出，將可能面臨現金流壓力。
擴大地域多元化：華夏幸福已將其產業園業務擴張到泛北京地區以外的區域，包括南京、杭州及合肥的周邊地區。泛北京地區的合同銷售總樓面面積貢獻率從2018年的48%和2017年的66%下降到2019年的39%。惠譽認為，從長遠來看，華夏幸福不斷擴大的業務範圍對分散其地理風險和保持健康的現金回款至關重要。
與平安人壽的合作增強業務狀況：截至2020年3月底，華夏幸福的第二股東中國平安人壽保險股份有限公司(Ping An Life Insurance Company of China, Ltd.，簡稱“平安人壽”)持有其25%的股份。平安人壽已安排兩名代表進駐華夏幸福的董事會，並已協助華夏幸福在深圳設立南方總部，而且組建了新的管理團隊，以發展城市綜合體開發和輕資產投資物業業務，從而將華夏幸福的業務擴張到其傳統的產業園開發以外的領域。
評級推導摘要
華夏幸福的業務狀況符合“BB”區間評級對應的信用指標水平。該公司是中國領先的產業園開發商，其大部分收入仍來自泛北京地區。華夏幸福從政府合同獲得非房地產業務收入，同時從其產業園內的項目獲得房地產開發收入。華夏幸福受交易對手信用風險的影響較小，其主要原因在於，該公司的業務模式是向地方政府支付購地款和稅費，政府轉而使用這些收入向該公司進行支付。該模式大幅改善了華夏幸福相對於其他房企的業務狀況，因該公司無需為持有非開發急需的土地儲備而被套牢資金。另一方面，華夏幸福需要預先投資其產業園內的一級土地和基礎設施來賦予產業園內房地產開發項目高價值，但須等待2到3年才能獲得政府就這些投資支付的結算款。對產業新城相關基礎設施的大量投資有時可能導致華夏幸福現金流的巨大消耗。
華夏幸福的財務狀況與廣州富力地產股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，簡稱“富力地產”，02777.HK，BB- 穩定)相似。2018年末華夏幸福的槓桿率為59%，惠譽預計2019年至2020年間該指標將達到65%，與富力地產的水平(2018年末為56%，2017年末為60%)相近。2019年，華夏幸福的合同銷售額為1020億元人民幣，與富力地產1380億元人民幣權益銷售額的水平相近。2018年末華夏幸福的總體EBITDA利潤率為29.2%，與富力地產2018年末28%的水平相當。截至2018年底，華夏幸福和富力地產的槓桿率均高於其他“BB”評級和“BB-”評級房企的水平，例如新城發展控股有限公司(Seazen Group Ltd.，簡稱“新城發展”，01030.HK，BB 穩定)的44%和融創中國控股有限公司(Sunac China Holdings Limited，簡稱“融創中國”，01918.HK，BB 穩定)的38%。但是，華夏幸福和富力地產較高的槓桿率因可觀的非開發物業收入而得到一定程度的彌補。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2020年合同銷售額為920億元人民幣，2021-2022年無增長
-2020-2021年，政府相關收入將分別增長至380億元人民幣和390億元人民幣
-2020年地區開發支出350億元人民幣，2021年為250億元人民幣
-2020-2021年毛利率約42%
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
房地產合同銷售額相較2019年的水平大幅下滑
- 源自政府的現金收入回款困難
- 淨負債/調整後庫存(含應收賬款)持續高於65%
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨負債/調整後庫存(含應收賬款)持續低於55%
- 業務擴張至泛北京地區以外的區域，令泛北京地區佔總收入的比例低於40%
流動性與債務結構
充足的流動性：惠譽估計，到2020年，華夏幸福將有約900億元人民幣的債務到期並可回售，其中包括約300億元人民幣的債券。惠譽認為，華夏幸福將能夠獲得足夠的債券發行配額，為其大部分債券進行再融資，且由於華夏幸福與銀行的密切關係以及作為平安人壽主要子公司的地位，其銀行貸款可獲得展期。
華夏幸福於2020年初發行了12億美元的離岸債券，息票率為7%-8%，為2020年12月到期的9.2億美元高級票據和3.5億美元永續票據進行再融資，如果2020年12月未贖回該永續票據，其息票率將上浮至10%以上。2020年3月，華夏幸福還發行了10億元人民幣的在岸債券，息票率僅為5.5%。據管理層透露，華夏幸福將在2020年下半年用現金產出和低成本債務工具償還大部分現有的高成本貸款。
閱讀更多 久期財經 的文章
