久期財經訊，2月26日，惠譽授予廣州富力地產股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，簡稱“富力地產”，02777.HK，BB- 穩定)擬發行高級美元票據“BB-”評級。
該票據將由富力地產子公司Easy Tactic Limited發行，評級與富力地產的高級無抵押評級一致，因為富力地產已提供維好協議和股權回購承諾函，以確保其全資子公司R&F Properties (HK) Company Limited作為擔保人，有足夠的資產和流動資金來履行其義務。富力地產擬將本次發行的淨收益用於債務再融資。
惠譽預計，隨著富力地產放緩擴張，該公司的槓桿率(按淨債務/調整後庫存衡量)將降至55%以下。但與同評級房企約45%的平均槓桿率相比，富力地產的槓桿水平仍偏高。惠譽認為，由於富力地產的業務規模較大，業務多元化程度較高，其較強的業務狀況彌補了槓桿率較高的短板。富力地產的土地儲備壽命較長，能夠將開發物業的EBITDA利潤率保持在30%以上的高水平。
關鍵評級驅動因素
逐步去槓桿化： 惠譽估計，富力地產的槓桿率將在2019年降至56.5%，原因在於其2019年下半年的拿地規模降至了不足100億元人民幣，不足合同銷售額的15%(2018年-2019年上半年：28%-29%)。2019年下半年，管理層降低了中期銷售目標，並計劃在2020年保持較低的拿地支出。有節制地拿地有助於富力地產在2020年至2022年將槓桿率保持在55%以下，而55%是惠譽考慮採取負面評級行動的閾值。由於現金回籠疲弱，富力地產2019上半年的槓桿率上升至58.5%。
2019年12月，富力地產獲中國證監會批准發行H股，這為該公司提供了另一個去槓桿化選擇。
土地儲備量充足：富力地產的土地儲備壽命較長，這為其降低拿地規模提供了緩衝。截至2019年上半年，富力地產的權益土地儲備為6100萬平方米，足以支撐其合同銷售額持續增長4.5年。此外，公司管理層表示，首批60個城市更新項目(重點項目位於廣州市和大灣區)中有部分將分階段轉變為土地儲備，在未來12個月貢獻合同銷售額。這為該公司放緩拿地規模提供了足夠的緩衝，且因為無補充土地儲備的壓力，也為富力地產提供了挑選高利潤率項目的空間。
銷售規模擴大：惠譽預計，富力地產2020年權益合同銷售額將溫和增長10%至1540億元人民幣(2019年：增長6%)。富力地產的銷售額高於“BB-”評級房企500億元到800億元人民幣的銷售額水平。富力地產的土地儲備遍佈100多個城市，與“BB-”級同行的30-40個城市相比，該公司在地理上更加多樣化。富力地產的城市更新項目將通過在一、二線城市增加項目用地，改善其土地儲備結構。目前，富力地產的權益土地儲備有37%位於中國低線城市，這些城市房地產銷售的波動性較大。
利潤率保持高位：2018年,富力地產的EBITDA利潤率(銷售成本中不含資本化利息)約為34%。2019年上半年的毛利率從2018年的36%提高到了41%。富力地產1200億元人民幣未確認的房地產銷售額(平均毛利率為35%)將對其利潤率起到支撐作用。這些銷售額將在未來一到兩年得到確認，並將為富力地產2020年至2021年間的EBITDA利潤率提供支持。公司將於未來12個月啟動的城市更新項目的利潤率高達40%左右。
非房地產開發業務的EBITDA有所增長：得益於新收購的大連萬達酒店的營收貢獻，2018年富力地產的酒店和租金收入同比激增145%，達81億元人民幣(2017年：33億元人民幣)。惠譽預計，2019年富力地產非房地產開發業務的營收將達89億元人民幣，2020年將繼續增長約5%。但是，由於運營成本上升以及新推出酒店和投資物業的開業前費用增加，2019年至2020年間，該公司非房地產開發業務的EBITDA/總利息支出將在0.3倍左右(2018年：0.29倍)。
評級推導摘要
富力地產的業務地域多元化程度與“BB+”和“BB”評級評級的房企水平相當。富力地產在中國100多個城市開展業務運營，地域多元化程度高於旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK，BB，穩定，在50多個城市有業務運營)。這種地域多元化應該有助於兩家公司減輕地方政策干預和經濟帶來的風險。
富力地產的住宅地產規模(按權益合同銷售額衡量)與新城發展控股有限公司(Seazen Group Ltd.，簡稱“新城發展”，01030.HK，BB，穩定)在2018年的1430億元人民幣相當，但超過一些“BB”評級房企(例如旭輝控股集團的760億元人民幣)及“BB-”評級房企400億元到800億元人民幣的水平，例如中國奧園集團股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，簡稱“中國奧園”，03883.HK，BB-，正面)的780億元人民幣和時代中國控股有限公司( Times China Holdings Limited，01233.HK，BB-，穩定) 的490億元人民幣。
富力地產的評級受到其在2019上半年58.5%槓桿率制約，這與陽光城集團股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，000671.SZ，簡稱“陽光城”，B+，穩定)等“B+”評級同行50%-60%的槓桿率相當。富力地產的高槓杆率因盈利能力增強而有所緩解，其EBITDA利潤率(銷售成本中不含資本化利息)為34%，高於“BB-”同行25%-30%的水平。
關鍵評級假設
發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年至2022年期間，權益合同銷售額為1400億元到1850億元人民幣
- 2019年至2022年期間，EBITDA利潤率(不含銷售成本中的資本化利息)為31%-34%
- 2019年至2022年期間，合同銷售收入的20%-40%將用於拿地，以保持土地儲備足以支持約四年的開發需求
- 2020年至2022年期間，平均售價持平
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 槓桿率(按淨債務/調整後庫存衡量)持續低於45%
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 槓桿率(按淨債務/調整後庫存衡量)持續高於55%
- 房地產開發業務的EBITDA利潤率(銷售成本中不含資本化利息)持續低於30%
流動性及債務結構
流動性緊張但可控：截至2019年上半年末，富力地產持有現金餘額390億元人民幣(含限制用途現金160億元人民幣)，不足以覆蓋其一年內到期的580億元人民幣短期債務。該公司現金/短期債務已自2017年的1.1倍降至2019年上半年末的0.7倍。富力地產擁有1286億元人民幣未提取的銀行授信額度，可在需要時用於償還短期債務和運營資本支出。債務結構方面，富力地產1955億元人民幣的債務中只有11.3%是信託融資，惠譽認為該比例規模不大。
2019年下半年的未償還債務已全部完成了再融資。惠譽認為，在富力地產償還了2019年下半年到期的部分可回售債券並減少了拿地以留存現金後，該公司的現金/短期債務將在2019年底前得到改善。富力地產的管理層已經準備好足夠的現金來償還三個月後到期的債務。在579億元人民幣的短期債務中，22.3%是可回售債券，部分可展期一年，而不是在未來12個月內償還。惠譽認為，富力地產在短期債務再融資方面不會遇到重大困難。
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