文丨地產三哥
一、令人擔心的現金短債比
富力的現金短債比令人擔心：
0.41的現金短債比是個什麼概念呢？
以高負債著稱的恆大的現金短債比是0.55；
（恆大：自由現金2068億/短債3758億元，2019H1）。
以激進擴張主城的融創的現金短債比是0.82；
（融創：自由現金992億/短債1213億元，2019H1）。
再來看，富力地產的拿地情況：
上半年拿地面積687萬平米，土地價值194億元。
下半年直降到287萬平米，土地價值68億元。
再來看，富力地產的近期的幾個財務動作：
- 12月19日，富力地產進行了上市14年以來的首次配股融資。本次配股配售了2.73億股股份，每股配售價為13.68港元，配售所得款項總額約為37.35億港元。
- 1月14日，富力地產發行一筆7億元的超短期融資，期限120天，利率5.4%。
- 1月17日，富力地產轉讓鄭州最大的舊改項目（五龍口項目及花園村項目）10%的股權給予建業地產，兌價10億元。富力持股比例從45%降至35%。（該項目總規劃建築面積797萬平米，總佔地面積4104畝。）
富力地產的現金流明顯是從緊了。
從收購萬達的酒店資產包開始，富力一直依靠融資獲取的現金流補充經營和投資的現金流出。借貸總額也從2017年12月份的1422億元增加到2019年6月的1955億元。
這本沒有錯，擴張階段的融資現金流為正、經營現金流為負是正常現象。
但是，縱觀富力的財務報表和發展路徑，它的擴張顯然是有瑕疵的。
不然，它的現金短債比不會這麼低。
那麼問題出在哪兒呢？
二、去化率低、回款率低的物業銷售
還是那句話，房地產企業高負債、高槓杆不是問題，只要夠快的高週轉。
富力地產的尷尬，來自於“三高”少了高週轉。
2019年初李思廉董事長說：“可推貨值3000億”，2019年富力地產合同銷售1382億元。
去化率46%。這個去化率不高。
按照銷債比來計算，對應2019年6月份的1955億元的計息借款，只有0.71。小於1。
如果按照這個指標發明人老孫的觀點，也有點危險了。
再來看，富力地產的銷售回款率。
以下為推算：
以半年度為一期，推算富力地產合同銷售的回款率50%-60%，這個指標也不高。
高週轉的表徵指標就是高去化率、高回款率。
銷售回款率這個指標最優秀的是萬科和碧桂園，去年上半年，這兩家都超過了90%。
富力這兩個指標都需要極大的改善。
週轉速度低與富力這兩年的產品定位和區域定位的不無關係。
首先，從合同銷售的單價來看，逐年下降。
其次，2019半年報中，華北和西北區域的在建面積已經超過華南區域。2019年新增土地均價2690元/平米，這個土地價格算低了。
不是說華北地區和西北地區不好，而是富力佈局的城市能級與自己前幾年縱向比，的確是降低了。
城市能級低了，拿地價格低了，銷售均價降低是也是肯定的。
如果有碧桂園的銷售功力，城市能級再低一點，問題倒也不大。
中金11月份預測，碧桂園全年去化率70%，銷售回款率90%。
反觀富力地產，46%的去化率，50%-60%左右的銷售回款率，富力地產的銷售效率的確是令人擔心的。
行文至此，又得佩服一下提出銷債比指標的老孫了。
三、投資物業、酒店資產太重
富力現金流緊繃的第二個原因是投資物業、酒店資產等長週期的固定資產多了。
富力酒店和投資物業資產總額是670億，2019年上半年收租5.6億，酒店收入33.4億元。
兩項對外收入39億元，折算全年的資產收入率11.6%，不算低。
這兩項的確是現金奶牛和印鈔機。而且常規邏輯下，投資物業和酒店資產本身就是保值增值的。
但是從富力地產的節奏來看，購買萬達酒店的時間點與住宅業務的擴張是同步的，雖然佔了100多億的公允價值評估收益的便宜，但現金是實打實的流出200億元左右進入了慢週轉。
現在來看，李、張兩位董事長顯然是對物業銷售過於樂觀了。
窩漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風。
目前這種情況，對於酒店和商場顯然不是常規情況。
富力酒店入住率多少不確定，但據消息稱，有4000間客房的三亞灣紅樹林酒店，目前入住率只有10%不到。
當下這種情況對富力緊繃的資金鍊影響到底有多大呢？
我們再回頭看看富力的費用和負債情況。
也就是說如果2019年末富力地產還是235億元的自由現金，能夠撐4個月，5個月就夠嗆了。
這是沒有考慮應收應付款的情況下，2019H1富力地產應收款421億元，應付款708億元，其中建築應付款300億元，如果考慮這點，可能就更緊張了。
四、泰禾殷鑑不遠，富力重蹈覆轍？
三哥想起了泰禾，泰禾2019年的割肉其實也是之前擴張下低週轉的後果。
泰禾集團在快速擴張的時候，黃老闆對於銷售也是過於樂觀。
依然記得2018年初黃老闆說銷售要衝2000億，結果即便是克而瑞的數字也只有1300億元。
同時，泰禾2017-2018年合同銷售回款率明顯低。
去化和回款不行的時候，依靠融資的現金流擴張，而一旦融資現金流斷崖式下跌之後，即便2018年度經營現金流轉正，也來不及了。
2019年度泰禾開始不停的割肉。
再看富力：
晚了一步才往三四線城市擴張的富力地產，銷售表現相當一般。
同時，還重金佈局酒店、投資物業、城市舊改等長週期慢週轉項目。
這兩點就是富力現金流承壓的原因。
這與當初的泰禾集團非常相似。
其後果是富力的淨負債率從2018年末的184%增加至2019年的219%。
2019年H1新增融資利息也在上升中，國內融資利息為6.27%，境外融資利息7.29%。
而2018年末富力地產的融資平均利息是5.74%。
這就是市場的情緒。
在物業銷售去化率和回款率得不到改善的情況下，在酒店和投資物業目前收入斷崖下跌的情況下，在現金儲備明顯劣於同行的情況下，富力2020年上半年的經營性現金流必然還是很難看。
而另一不樂觀之處是，富力的融資規模越來越大，越逼近極限，能否繼續增加融資規模呢？
回到本文開頭，2019農曆年末的一些列融資操作技術優秀，似乎也有些迫不得已的因素在其中。
三哥的判斷，就富力的融資規模擴張來說，是強弩之末了。
如果現在這種情況持續，或者即便疫情過去，如果籌資現金流被動調整，而經營性現金流跟不上...
那麼，泰禾集團的殷鑑不遠。
市場總是這個樣子，柿子盡挑軟的捏。
泰禾集團的2019年被捏的很狼狽。
很大概率，富力的2020年不好過，要是沒有大動作的調整，就會重蹈覆轍。
特別說明：文中數據基於年報等公開數據推算。個人結論，不做投資參考。
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