分享人 | 黃燕銘 （國泰君安證券研究所所長）
最近一段時間市場風格切換比較劇烈，前期主要是科技股，最近又有點走向週期股。
所以市場上也出現了一個爭論，站在今天這個位置上，市場未來的走向究竟是週期和科技的風格切換，還是科技股的強者恆強？
帶著這樣的問題，我們今天和大家進行一些探討。
在正式開始之前，我想用一首小詩開始今天的分享。
政策有期希、股市強繼續；全年看科技，週期暫接力。
白酒莫惦記，消費貼科技；股市何如意？風險偏好起!
這首詩基本上概括了我們對今年A股股市走勢的看法，接下來，我們一層一層地把觀點進行展開。
01
政策有期希
股市強繼續
最近很多人問我一個問題，說一季度經濟情況明明不好，為什麼股市還漲？
我們看到大盤在春節後的第一個交易日，從3000點暴跌到2714點，2714點之後並沒有再跌，而是開始反轉反彈。
為什麼會是這樣？我們用一個簡單的DDM模型給大家推導一下，實際上疫情對A股的影響到底有多少？
一季度經濟下滑但後續如果能夠恢復正常，則對股市的影響，最多隻有0.8個百分點。
▼疫情對中國股市的影響最多不超過0.8%
假設中國GDP永續增長率是6%，當然這只是一個假設，我們使用大家慣用的貼現率8.74%，即以無風險利率加上風險溢價的一個貼現率來計算，把所有的數據代進去，我們來看一下結果。
情形之一，假設第1年即2020年，中國經濟受疫情的影響下滑了30%，但是第2年即2021年和之後的年份，整個經濟全部恢復到原來的狀態，那麼由此對整個A股市場的價值貼現回來，會影響多少？
我們可以看到這個計算結果，如果是這種情況下的話，中國股票市場的價值下跌只有0.76%。
這個結論可能會讓很多人嚇一跳，2020年如果中國整個經濟增長率下滑30%，股市價值頂多也就下跌0.76%。
看到這個結論，我相信很多人會後悔。2月3日春節後開盤第一天在2714點位為什麼要去賣股票，這是一個完全錯誤的行為。但這個錯誤為什麼會發生，因為常人都無法擺脫這樣一種錯誤的心理，對當前的損失給予了過高的權重，而對於長期的收益視而不見。
剛剛我們講的假設其實是一個比較糟糕的情況，假設中國2020年全年經濟下滑30%，但是這種情況其實是不太可能的。因為疫情最主要的影響也就在1-2季度，對下半年經濟情況應該是沒太大影響。
所以我們的第二個假設——中國經濟受疫情影響，一季度經濟徹底崩塌，之後幾個季度經濟完全恢復。
我們把中國經濟未來的現金流，往後挪一個季度，從2、3、4季度開始，每個季度的經濟水平還維持在原來的水平上。
還是用DDM模型來計算，我們看到整個股票市場的價值下滑幅度是多少？0.64%。其實這也只是一種非常糟糕的假設，實際情況我們相信還不至於這麼差。
所以，無論哪種情況，大盤受疫情的影響，頂多也就是0.8%以內。
以上證指數3000點來計算的話，0.8個百分點的降幅，也就是24個點左右。但是春節後第一天上證指數開盤就降到了2714點，明顯是超跌的。
所以我們看到春節後國內疫情給股市帶來的影響，低開+反彈。
低開，疫情爆發，休市期間中概股的下跌，加劇了恐慌情緒的蔓延；反彈，政策寬鬆，大家對國內疫情的預期基本上是在一季度，由此價值修復。
所以我們要說的是，一季度經濟下滑，已經被市場投資者普遍預期。我們也看到很多經濟學家說，一季度情況很不好，甚至增長率可能是負的。
沒關係，只要他們把這個東西講出來的時候，大家普遍預期到，這些預期已經在股市裡面反映掉了。
關注後市，我們看到了什麼？強刺激政策。在現在經濟情況不理想的情況下，大家對未來的經濟刺激政策產生了一個普遍的期希。
最主要是貨幣政策，大家預期全球新一輪的貨幣放水即將開啟，美國的降息幅度在75-100個bp左右。然後是歐日QE的加碼，中國定向降準100個bp，存款準備金下調25個bp等等。
其次是財政政策，大家普遍認為中國財政赤字率或許會達到3.5%左右，專項債助力地方基建上項目等等。
最後是產業政策，“老基建復甦、新基建加力”。最近一段時間，基建很火，但基建本身裡面是分了老基建和新基建。這兩個方面我們其實都非常看好，老基建託底復甦，新基建推動經濟轉型。但是老基建佔的比重會更大，因而邊際增長比較小，新基建原來佔比小，現在邊際增量開始加快。
在時間上，我們認為股票市場首先表現的是老基建，然後表現的是新基建，兩者是一個相得益彰的過程。
隨著宏觀政策的持續加碼，我們看到二季度開始，有望開啟深V反轉。而由於強烈的政策期希，未來一段時間內整個A股市場的表現還是會相對走強，也就是“股市強繼續”。
以上我們所講的觀點，有一個關鍵的假設，疫情隻影響1-2季度的經濟，之後的經濟完全能夠恢復到原來的狀態，即長期現金流保持不變。
當然，這個假設能否成立，有待於在2季度和3季度的觀察。最近由於疫情在全球範圍內擴展，加上原油價格暴跌導致的全球經濟和金融市場的動盪，由此使這個問題開始變得撲朔迷離，影響預期的風險評價。
02
全年看科技
週期暫接力
那麼今年整個A股市場的風格是怎樣？
我們去年10月在珠海策略會上就強調了2020年，主要看科技股。
為什麼看科技股？幾個原因：
1、2020年處於市場風險偏好上升週期。
2018年，A股市場的整個風險偏好，從高到低，逐級下行。整個市場的表現也是下行的。2019年什麼情況？整個市場的風險偏好處在一個極低的位置，投資者喜歡的是有業績、風險極低的股票，去年的幾個消費龍頭，美的、格力、海爾和茅臺，表現搶眼。2020年，風險偏好逐步抬升，投資者喜歡成長性好的股票，比如科技股。
2、先看一線科技股，再看二線科技股。
當然科技股裡面也不是所有科技股一起漲起來的。
假設我們把科技行業的六大子行業拿出來，按照風險度從低到高的排序，結果是電子、通信、新能源、計算機、傳媒和軍工，由於市場的風險偏好是從低往高走的，因此股票市場上科技股板塊，也是按照風險底從低到高走的，之前我們看到的科技股行情，重點是在電子和通信，其次是新能源、計算機和傳媒，而軍工股表現較少。
軍工股裡面，有一些股票已經有一些表現，但是大部分軍工還沒有起來。而且軍工裡面有表現的股票，其實主要也是跟著電子和通信走的。
所以我們可以看到隨著風險偏好的逐級抬升，科技股也不是一把所有股票普漲，而是按照風險程度的高低一格一格往上走的。下個階段，我們認為科技股的重點將從電子和通信，逐步轉移到計算機和傳媒互聯網等。
如果我們把科技股分為一線科技股和二線科技股，那麼從春節到現在，整個A股市場表現比較搶眼的是一線科技股。背後原因，一個是因為它們的風險度相對不是最高，符合當下市場投資者的心理需求。其次是資金交易層面的推動，大量的資金通過科技ETF的發行進入一線科技股。
那麼接下來的一段時間，我們要重點開始尋找二線科技股的表現機會。
3、科技股短暫讓位週期股。
但是近期我們看到了一些週期股的表現，市場正在處於一個風格切換的過程——科技股讓位週期股。
週期風格里面，核心的兩個字是“基建”。但基建可以分為老基建和新基建，在市場當中，先表現的是老基建，後表現的是新基建。
老基建的體量比較大，對指數的推動作用更強，但上漲的幅度不會超過新基建。總體而言，老基建是體量大，再做增量，而新基建是體量小，然後做增量。國家要穩增長，首先要從老基建開始，其次是新基建，對於這兩塊，我們都是要重點去看的。
關於基建的問題，我們再強調一點：要扭轉一季度經濟頹勢，基建刺激勢在必行。
但基建的落腳點在哪裡？是往人口多經濟發達的地方，而不是去那些經濟條件相對較差的地方。因為我們本輪基建的主要目的是為了改善經濟結構，提高經濟質量。
所以在接下來一段時間，我們會首先看到市場將呈現一段時間的週期風格，週期風格結束以後，市場的風格仍將切換成科技股的行情。
因為基建政策刺激的使命完成之後，風險偏好上升，仍將是市場風格走向的主因。
所以回到我們最開始的題目，究竟是風格切換，還是強者恆強？目前這個時間點上，我們給出的答案是“風格切換”。
當政策預期被市場普遍消化掉之後，市場的風格，仍將慢慢切換為科技股路線。
在科技股和週期股之間的兩次切換，可能是我們今年年內能夠預見的一個大趨勢。
03
白酒莫惦記
消費貼科技
講完科技和週期之後，我們還是要來說一說消費。2019年是消費大年，但2020年不是。
我們對消費的看法，大概這麼幾條。
1、隨著風險偏好的上升，市場風格從消費轉向科技。2020年的消費股表現不會像2019年表現那麼搶眼，當然在大盤指數往上走的情況下，消費類的資產也會有收益，但是相對來說，看好程度不如科技也不如週期。
2019年的核心資產是消費龍頭，2020年的核心資產應該是科技龍頭，這是我們對所謂的核心資產的一個基本看法。
在2019年大家都大談核心資產的概念，我要說的是，在實體經濟可以有核心資產，但是在股票市場上核心資產是沒有的，股票市場是人心的反映，因此股票市場上的所謂核心資產是隨著人心的漂移而不斷切換的。
2、2020年，消費股的看點，一定在和科技相結合的領域。當消費插上科技的翅膀，可以看到幾個方向：
# 營銷變革：藉助電商直播，企業優化場景端和營銷端。短視頻、電商直播，這類是我們重點看好的商業模式。
# 效率提升：科技通過數據化、精準化，提升企業生產和供應鏈的效率。而風險度很低的傳統消費，比如白酒，我們認為2020年相對來說表現可能不會那麼出色。
04
股市何如意
風險偏好起
最後一個問題，今年整個A股市場的走勢將會怎樣？雖然這幾日大盤指數盤整，但總體來說，我們還是比較看好的。
去年10月份，我在珠海會議上講過幾個觀點：
1、2020年我們整體上看好科技股。
2、對指數的判斷，2020上半年上證指數的運行區間應該在3000-3300點之間，上半年預計可以摸到3300點。
我們現在看到的結果是什麼？
隨著風險偏好的上升，科技板塊的走勢已經起來了。創業板、科創板的表現，會比主板的表現更好，看好創業50的優質科技股，看好科創板ETF，看好半導體、雲計算等細分領域的股票表現。
從醫藥板塊來看，風險偏好上升，也會帶動科技醫藥，強過傳統醫藥。
當然受全球疫情和石油價格下跌的影響，導致市場的不確定性上升，因此短期之內股市會有些壓力。
由於疫情的原因，大家現在對醫藥股都普遍比較看好，但是我們認為即便是醫藥股，也要提前選擇。
和科技相關的，處於產業升級階段的高端醫療設備、CRO產業鏈、疫苗研發、手術耗材等等，我們仍然看好。
然後是金融板塊。大金融板塊和大科技板塊一樣也有風險排序。券商股是最高的，其次是保險股，風險底比較低的是銀行股。
當市場風險偏好上升之後，整個市場對金融板塊的重點應該是在券商股。市場交易量大了券商業績肯定會好，但是今年券商股的漲幅會比它的EPS漲幅還要大，這一部分額外的漲幅來自於市場風險偏好的抬升。
同時，低利率背景加上房地產投資又受到限制，大量的資金可能會流向權益類市場。現在大家普遍處於一個重新進行資產配置的核心階段。
國家戰略也在力推中國航母級證券公司，我們預計在未來一段時間，頭部券商的集中度會逐步提高。
最後，談一談我們的大勢研判。
我們依然維持2019年10月份以來，對2020年上半年的走勢判斷。
我們認為大盤指數仍然會運行在3000-3300點之間。2019年底的時候我們認為今年上半年指數不會出現3000之下的點位，但是由於受疫情的反覆影響，還是出現了一段時間3000之下的點位。
而從現在開始，我們認為大盤應該是逐步站穩3000點，然後走向3300點的過程。這是一個簡單幹練的過程還是一個反反覆覆的過程？由於全球疫情的發展以及石油價格下跌導致全球金融市場的動盪，這可能是一個反反覆覆的過程。
關於資產配置，新興優於傳統、權益優於固收、中國優於海外，現在是配置中國資產的很好的時間。
關於主題策劃，我們認為未來一段時間，主題性投資機會將會迭出。優選醫療信息化、5G散熱主線、第三方檢測、綠色能源革命等一系列的新興的一些主題。
最後總結一下，站在現在這個時間點上，市場風格切不切換？我們的答案是切換。從科技切換為週期。但是我們想要告訴大家的是，在不遠的未來，週期仍將切換為科技，最終的結果依然是強者恆強。
最後，我以一首詞來結束我的發言。這首詞叫《定風波·庚子春望》：
山村閉戶鎖愁眉，楚城空巷聞嘆息。
萬民不出百業零，奈何？
財政貨幣強刺激。
九州屹立唯科技，徐行。
潮起潮落現週期。
洲洲寒冬終有盡，靜守。
卅卅紅春會有時！
“卅卅（33）紅春會有時”，說的是在我們現在這個位置上，上半年是能夠看到3300點的。
有人問下半年會怎麼樣？我們對今年下半年的行情也是持續看好的。但是具體預測是多少？這個問題有待我們下次策略會和大家交流。
最後祝願我們的國家、祝願我們的投資者朋友：國泰君安，謝謝。
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