愚人節"彩蛋"之嗶哩嗶哩的投資邏輯

愚人節"彩蛋"----嗶哩嗶哩的投資邏輯 |貝瑞研究

PS: 文中觀點系基於歷史和公開數據，不構成直接投資建議，歡迎指正交流

今天是4月1日愚人節，根據媒體公開報道，不少互聯網公司都發布了全新的"愚人節彩蛋"。

作為深受年輕人歡迎的視頻平臺，嗶哩嗶哩（納斯達克代碼: BILI）也發佈了最新的彩蛋：今天，B站所有"大會員"會發現自己的變成了"小會員"，而且大會員的配色也從此前的粉色變更為綠色。

有些不明真相的吃瓜群眾還被官方嚇了一跳，甚至以為自己的大會員被降級。其實只是嗶哩嗶哩公司借愚人節變相玩的"梗"。

美東時間3月17日，國內領先的年輕人文化社區嗶哩嗶哩（以下簡稱B站）公佈了截至2019年12月31日的第四季度和全年未經審計的財務報告。B站在3月17日季報發佈當日上漲9.88%，收盤$24.35。當晚9點業績發佈後，第二日股價回落至21.01美元，跌幅達13.7%。截止發稿，B站價格還處於16-17日23-24美元價格區域。

嗶哩嗶哩截止4月1日開盤前報價23.42美元

對於B站的股價表現，筆者認為一方面受大盤影響，B站近期估值偏低。另一方面，部分投機者在業績發佈前買入B站股票，賭的是新冠疫情對B站的超預期的正面影響，然而管理層在電話會議中沒有給出相應的預期，導致季報後股價回調。

筆者認為，B站的價值不在於新冠疫情這樣一次性的突發事件。B站2019年Q4業績出色，20Q1營收指引強勁（21.5 - 22人民幣），管理層對2020全年1.8億的月活目標表現出了很強的信心。

筆者以當前股價對比2020年的營收預期（見文末表格）計算，B站企業估值63億美元，靜態企業價值營收比（EV/Rev）為大約6.5倍，動態EV/Rev為大約4.3倍。筆者認為6倍以上的動態EV/Rev能比較恰當的反應B站今年用戶增長和商業化的機會。

在筆者看來，B站不只是對標YouTube，而且是中國社區文化最濃、最貼近年輕人的互聯網公司，商業化潛力巨大。長期而言筆者認為它未來在新一代文娛產業中會有很多的機會。只要B站在商業化過程中不背離自己的核心價值，值得投資者長期持有B站股份。

以下是筆者基於B站基本面、商業模式、短期投資邏輯、潛在商業預期、和估值分析的角度展開的思考，僅供交流探討。

儘管B站在2018年初上市時就在對標YouTube，但投資者卻並不買賬，認為它只是一家在二次元圈地自萌、商業化價值不高的視頻平臺。不過這樣的認知在2020跨年晚會後終於出現了反轉，BILI 股價在過去三個月中的提升是一個典型的"認知反轉"的過程。

一、用戶結構的演變

B站的核心用戶是Gen Z（1990 - 2009年間出生的年輕人）。不過在B站的成長過程中，隨著核心用戶年齡增長，和對其他年齡層用戶（80後、甚至70後）的滲透，B站用戶年齡結構也出現了顯著的變化。根據公司披露，在2016年，B站25歲以上用戶佔比僅為10%；而到了2019年，18-35歲的用戶佔比達到了78%，

分析B站的價值，要理解其用戶年齡結構演變的影響。在B站的目前的用戶群體中，85 - 95年出生的這一代人（25 - 34歲）已經開始組建家庭、成為各個行業的中流砥柱。而95 - 00年出生的人（20 - 24歲）也正在走出校園、步入社會。根據極光大數據和方正證券的2018年的調研，前者佔比21%，後者佔比達到了53.4%。而在2020年的今天，高年齡層的比例已經更大了。可以說在未來的5年中，B站的大部分用戶會逐漸步入人生中社會影響力最大、消費需求為旺盛的一個階段。這是B站最大的商業化價值之所在。

來源：極光大數據，方正證券，2018年7月

二、競爭優勢

B站目前的核心功能/屬性包括UGC/PUGC視頻、互聯網社區、和動漫引進/發行，同時其新聞媒體屬性也在不斷加強。在動漫引進/發行方面，B站與優愛騰三家長視頻平臺存在著一定競爭，不過這方面不是優愛騰的重心，B站一家獨大，因此版權採購成本上具有一定的優勢；而在最重要的UGC/PUGC視頻領域，B站與西瓜視頻競爭頗為激烈（西瓜視頻此前就從B站挖了不少up主），不過具有互聯網社區屬性的視頻平臺，B站獨此一家。

根據第三方機構的估計，西瓜視頻的月活在100M - 200M之間。西瓜視頻最大的競爭優勢在於它背靠字節跳動，可以通過今日頭條、抖音這些巨大的流量分發器引流。因此其競爭策略是獲取儘可能多的內容，通過強大的分發能力將內容展現在用戶面前。然而相對的其缺點是沒有足夠的用戶粘性和活躍度。

相比之下，B站通過十年積累而建立的社區文化是其他視頻平臺所難以複製的。在B站，用戶會遵從一定的社區規範發彈幕、評論、與up主和其他用戶互動。這樣的社區規範和社交性使得B站用戶具有非常高的參與度和粘性，也讓up主獲得更多的正反饋，使得B站在獲取和培養長尾中小up主上具有非常大的成本優勢。另一方面，B站是一個興趣導向的平臺。其競爭策略是讓用戶在平臺上挖掘自己感興趣的內容和up主，通過社區功能與up主以及其他用戶建立社交關係。因此，B站用戶12個月的用戶留存度基本可以達到85%左右，筆者認為B站的留存會遠高於西瓜視頻。

此外，筆者認為B站的新聞媒體屬性正在不斷增加，在這個方向上甚至動搖了微博的基本盤。在過去兩年裡，由於各方面競爭失利，微博上不少垂直內容領域的KOL轉移到了B站、頭條等平臺。不過，微博在內容上的基本盤是新聞媒體，它依然是中國最大的公共媒體平臺和品牌方的輿論陣地。

而隨著B站規模擴大，越來越多的媒體和品牌已經開始把B站看做了一個新陣地。很多媒體和品牌的官方號已經入駐了B站，並開始有針對性的製作適合B站的視頻內容。近期火遍全網的《釘釘本釘，在線求饒》就是一個很好的例子。同時B站在文字和圖片方面的功能也越來越豐富。比如其"動態"頁面讓用戶可以發佈文字、圖片、和視頻內容，並關注自己喜歡的up主。這個頁面在功能上幾乎等同於微博。

這樣的演變動搖了微博的基本盤。因此在過去的一年裡，微博大大增加了對UGC/PUGC視頻的投入，不斷優化產品，也在與B站等平臺爭奪視頻內容創作者。或許未來微博與B站在新聞媒體和UGC/PUGC視頻這兩個領域會發生更激烈的競爭。

儘管隨著越來越多的互聯網公司開始重視起UGC/PUGC視頻，這個市場中的競爭只會變得越來越激烈。不過這個市場足夠廣闊，足以容得下多家平臺，而B站獨特的社區屬性和完善的內容生態讓它處在了最佳的競爭位置。西瓜視頻、微博、或者其他對手都無法阻擊B站的擴張。

三、短期投資邏輯——可以預見的用戶規模快速增長（已反映在股價上）

來源：公司財報，（已對Bilibili漫畫和貓耳FM）

B站直到2019年Q3之前都沒有進行過大規模的推廣，現有用戶主要來自於過去十年發展期間的自然增長。

B站出圈和下沉的基礎是其內容的廣度和深度。儘管核心是ACG，在過去用戶自然增長的過程中，隨著用戶年齡逐漸上升，興趣愛好開始變得廣泛，他們在內容消費和產出上越來越多樣化，這些推動著B站向更多的垂直內容進行拓展。而在這段積累時期，其他主流視頻平臺（優愛騰）將他們的發展重心放在了長視頻上，忽視了UGC/PUGC市場。而另一家UGC/PUGC視頻平臺AcFun由於管理層混亂，幾近關站，這給B站的發展騰出了空間。

而今B站在藝術、科技、影視、生活、財經、教育等等領域都有著非常豐富的內容，形成了現在出圈和下沉的基礎，足以吸引和滿足圈外（尤其是更高年齡層次）、和三四五線用戶群體的需求。

不過值得注意的是，目前短期用戶量快速增長的預期已經一定程度反映在了股價上。未來更需要注重B站的商業化和長期邏輯。而且用戶規模擴大和商業化勢必會對B站的社區文化造成一定的稀釋。B站是否能維持其社區的凝聚力，是長期持有B站股票的一個重要考量。

四、四大業務之商業化前景

B站通過遊戲、直播、廣告、和電商業務進行商業化變現，而四種業務這也是互聯網經濟中最為成熟的變現方式。在2017年以前，B站的遊戲業務佔了總營收的80%以上。因此當它剛上市時，外界對它的看法是"披著彈幕視頻外皮的遊戲公司"。

）從2017年Q1的7.4元提高的到了2019年Q4的15.4元，主要增量就來自於直播、廣告、和電商業務。

在筆者看來，B站用戶粘性高，活躍度高，消費需求旺盛，隨著用戶規模擴大和年齡結構演變，其在遊戲以外的業務上的商業化價值只會越來越高，ARPU還有很大的上升空間。具體分析它的四項業務，我們可以發現，由於網絡效應，新業務（主要是廣告，其次是電商）的增長相對用戶規模的增長是邊際遞增的。因此筆者認為B站的營收和利潤正處在S型增長曲線的下端，將在未來兩年裡隨著用戶規模實現一個爆發性增長。

1. 遊戲業務增速一般，或20%

B站主要代理的遊戲有FGO、碧藍航線、BanG Dream、重裝戰姬等等。代理分成為50%，屬於行業平均水平。它也有一款自研手遊神代夢華譚，但熱度不高。這些遊戲中FGO和碧藍航線這兩款手遊分別給B站遊戲貢獻了75%和11%的流水，支撐起了公司過去用戶積累過程中的開銷。隨著其他業務的發展，遊戲營收佔比已經從2017年的大約85%降低到了現在的大約43%。

受到18年初政府暫停遊戲版號申請的影響，B站遊戲業務在過去六個季度裡的增速大幅降低。不過隨著版號重新發放，新遊戲發佈，預計遊戲營收增速會有所回升。然而B站遊戲自研能力不強，筆者也不看好未來它能再代理一款像FGO這樣火爆的遊戲的機會。長期而言，筆者預期B站遊戲營收的增速不會非常高，在未來兩年裡能夠維持在20%以上就已經很好了。

2. 直播業務成本低，邊際收益高

B站在2014年就開啟了直播功能，之後隨著整個直播行業逐漸成熟，B站直播在2018中期開始發力變現。目前直播和增值業務（也就是大會員）合計貢獻了總營收的大約28%，增長在170%左右。

陳睿曾在電話會議上指出"直播是B站視頻功能的一個自然延伸"，筆者很認同這個說法。不同於鬥魚、虎牙這樣的純直播平臺需要花費大量資金簽約頭部主播，大部分B站的主播原本就是up主，用戶首先是通過UGC（社區付費平臺）/PUGC（純付費平臺）視頻內容來認識這些主播的。直播業務為相當於為up主提供了一個額外的變現方式，而用戶也多了一種消費途徑。

3. 廣告業務後兩年或爆發性增長

B站廣告的主要形式有App啟動廣告、位於推薦視頻中的信息流廣告、和進入視頻頁面後的banner。為了維護社區環境，管理層對廣告業務的發展（尤其是增加廣告庫存和選擇廣告商方面）非常保守。徐逸甚至曾在2014年承諾"bilibili購買的正版新番，永遠不加視頻貼片廣告"。這句話甚至已經被很多用戶理解為了B站不會在所有視頻上加貼片廣告。儘管理論上來說在UGC/PUGC視頻內容還是有加貼片廣告的空間的，這會對公司的形象和社區環境造會成很大影響，筆者不認為B站會選擇這麼做。

互聯網廣告行業的毛利率普遍都非常高，其主要成本是平臺建設和用戶獲取。而對B站來說，廣告業務的成本對其運營支出的增量並不明顯，因此，可以其

而另一方面，廣告是一個網絡效應非常明顯的業務——用戶規模越大，多樣化越高，平臺越能覆蓋更多用戶以及做好用戶細分和定向投放，相應的廣告商也越願意在平臺投放廣告。舉個例子，B站在過去展現的大多都是遊戲或者繪畫培訓類廣告，而隨著用戶規模擴大，越來越多的品牌和廣告商已經開始嘗試在B站投放廣告，筆者已經觀察到了不少電子產品，化妝品，快消品的廣告。

廣告業務在最近一個季度中佔了B站總營收的14%，在2018和2019年分別增長了35%和76%。中國的廣告行業在過去兩年中始終處於一個"寒冬時期"，主要原因是1）國際貿易形式響了廣告需求；2）頭條系（主要是抖音）廣告庫存大量進入市場影響了供給。不少平臺的廣告收入出現了衰退。在這樣的大環境下，B站廣告業務的高速增長足以證明其對廣告商的吸引力。儘管未來還有著新冠疫情的影響，隨著B站用戶規模擴大和"出圈"，筆者認為其廣告業務在今後兩年會出現爆發性增長。

4. 電商業務預計在2020年增速保持150%

B站電商包括兩個方面：1）它在2017年開始自營"會員購"業務，通過手機app可以進入，主要面向年輕人出售ACG（動畫、動漫、遊戲）周邊產品；2）它在2018年中旬開展了"up主開店"業務，與阿里巴巴合作（50/50分成），引導up主店出售個人IP相關產品，用戶可以從視頻頁面通過小程序進入up主的網店。

對現在的電商行業來說，視頻/直播電商是非常重要的一個增長點。而作為一個興趣導向的視頻平臺，B站有有一條非常清晰的電商導流路徑：用戶經常會在網上搜索自己感興趣的商品，B站有很多up主會分享這些商品的製作/開箱/使用的視頻，而在B站這樣社區文化濃厚的平臺，用戶對這些up主信任度相對較高，他們開店的轉化率也普遍會很高。隨著用戶規模的擴大和多元化筆者認為B站電商業務（尤其是up主開店）也會像廣告業務一樣逐漸擴展到更多品類。

B站電商GMV（成交總額）在2019年全年突破了10人民幣，2019年Q4營收佔比15%，增速為241%。其超高速增長主要是因為2018年電商營收的基數太小，筆者預計在2020年增速會保持150%的增長。

五、長期邏輯——面向年輕人、與用戶一起成長的平臺

每一代人在青年時代接觸的文娛內容都有著自身時代的烙印，而Gen Z這一代（以及很多85後）受到ACG文化的影響非常深。隨著年齡增長，他們會把自己年輕時的興趣也帶入一個更高的年齡層，促進相關行業的成長，也影響著下一代的文化環境。

長期而言，筆者看好中國新一代在動漫、音樂、遊戲等文化娛樂產業的發展。在這方面中國是個巨大的市場，有著旺盛的需求和充沛的資金，而且在過去幾十年裡積累了大量的ACG人才。

縱觀B站的歷史，除了視頻內容之外，筆者認為B站對自身的定位不只是一個視頻平臺。在視頻之外，它還在組織各種漫展、遊戲展、音樂節活動；投資漫畫（bilibili漫畫）、電臺（貓耳FM）；參與制作各種國產動漫。在我眼中，B站打造的是一個基於互聯網，覆蓋多渠道，面向年輕人、與用戶一起成長的文娛品牌。更長期的看，如果B站能保持與老用戶一起成長、同時抓住下一代年輕人（這並不衝突，B站新增用戶平均年齡21.3歲），筆者認為它不只是會成為一箇中國的YouTube，而且有機會成為迪士尼這樣的文化品牌公司。

筆者認為B站是一家高速增長、網絡效應明顯、邊際收益高、商業化機會豐富的企業，股價至少將超過前期歷史高點29美元。2020和2021年是它擴大用戶規模的兩年，預計在此之後其商業變現會進一步提速（尤其是廣告和電商業務），EBIT會很快由負轉正，其估值有較大概率在2021 - 2022年翻倍。

圖注：黑色數據為歷史數據，藍色數據為預期數據

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