近日，上海德必文化創意產業發展（集團）股份有限公司 （下稱“德必文化”）遞交了招股書，擬登陸創業板。招股書顯示，德必文化擬發行新股不超過1347.4萬股，擬募集資金5.7億元，其中1.7億元用於補充流動資金。
但值得注意的是，在德必文化之前，上海錦和商業經營管理股份有限公司（下稱“錦和商業”）也提交了招股書，二者同為文化產業園運營商。但錦和商業的IPO之路卻頗為艱辛，從2014年6月申報IPO到日前獲得首發核准，三闖發審會、耗時五年半。
而且，通過研讀德必文化招股書我們發現，其賬上有4.26億元的理財產品，那麼並不差錢的德必文化緣何急於上市？
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美團、滴滴的“二房東”衝刺上市
德必創意是一家文化創意產業園區的運營服務商，主營業務為文化創意產業園區的定位、設計、改造、招商和運營管理。這類產業園通常保留了歷史的文化痕跡，譬如北京798藝術區、上海1933老場坊、華僑城創意園、成都東郊記憶。
德必創意改造的產業園區就包括原上海航天局第八〇九研究所辦公場所、原上海工藝編織廠、原上海市電氣集團老舊廠區等。由於這類產業園的創意新穎、環境設施完備，不少新經濟企業都選擇在這裡辦公。
德必創意的客戶就包括美團點評、滴滴打車、虎撲體育、言幾又書店等互聯網知名企業。在報告期內，美團點評系一直都是德必創意的第一大客戶。
招股書顯示，德必文化的主營業務是文化創意產業園區的定位、設計、改造、招商和運營管理等。截至2019年9月30日，公司承租運營園區共40個，受託運營園區共3個，參股運營園區共3個。
2016-2018年及2019年前三季度，德必文化分別實現營業收入5.05億元、6.06 億元、7.72億元和6.7億元；分別實現淨利潤0.54億元、0.22 億元、0.55 億元和0.74億元。可見，報告期內公司淨利潤波動較大。
但德必文化對淨利潤大幅波動的原因卻沒給出具體說明，招股書中稱，發行人淨利潤主要來自營業利潤。關於淨利潤的具體分析參見本節“十三、盈利能力分析”之“（八）淨利潤的主要來源及淨利潤增減變化情況”。
在“淨利潤的主要來源及淨利潤增減變化情況”分析中，德必文化稱，發行人淨利潤主要受營業收入及毛利率影響，發行人營業收入和毛利率的變動原因請參見本節“十三、盈利能力分析”之“（一）營業收入分析”及“（三）毛利及毛利率分析”。
在“營業收入分析”及“毛利及毛利率分析”中，德必文化也沒有給出淨利潤變化的具體原因。
招股書顯示，2017年，德必文化的營業收入同比增長了19.97%，毛利率下降了1.92個百分點，一增一減綜合影響，公司毛利由2016年的1.66億元上升至2017年的1.87億元。既然毛利上升，那公司2017年淨利潤為何大幅下降？
分析利潤表可知，德必文化2017年淨利潤大幅下降與管理費用的大幅增加有關。2017年，德必文化的管理費用為0.99億元，同比增加了50.31%。其中職工薪酬、股份支付費用、辦公招待費、服務費、諮詢費、差旅費都有不同程度的增長。
除了管理費用增加，長期待攤費用造成的減值損失也是2017年淨利潤下降的重要原因。
招股書顯示，德必文化全資子公司德莘文化從上海儀華服飾有限公司承租該物業後，上海儀華服飾有限公司陷入債務危機被債權人訴訟，已被抵押的七星園區物業後續承租權存在被解除的風險因此德莘文化對已發生的改造支出計提減值損失1090.01萬元。
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三成資產買理財
此次創業板IPO，德必文化擬募集資金5.71億元用於五個方面，分別是園區智慧精裝一體化升級項目、星光德必易園項目、德必嶽麓 WE“項目、研發中心建設項目和補充流動資金項目。
其中，補充流動資金項目擬使用1.7億元募集資金，佔募集資金的比例為29.79%，是第二大募投項目。
對於該募投項目的必要性，德必文化在申報稿中表示，主要原因為公司自身經營模式需要大規模流動資金投入和業務擴展需要流動資金保障。不過，德必文化並沒有列出相應的計算方法。
有意思的是，德必文化似乎並不缺錢。數據顯示，公司在2019年9月31日的總資產為13.96億元，而銀行理財產品為4.26億元，佔了總資產的30.52%。
通過銀行理財產品，德必文化獲得了不少收益。2016年至2018年以及2019年前三季度，公司分別獲得理財收益0萬元、161.55萬元、495.47萬元和990.08萬元，分別佔當期淨利潤的7.39%、8.98%和13.3%。也就是說，公司前三年做出的業績，大約10%左右是靠理財得來的。
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部分問題園區可能“爆雷”
據招股書，截至2019年9月30日，德必文化承租運營的40個園區中，有17個項目的土地使用權，系產權方以劃撥方式取得；有25個土地實際使用情況與規劃用途不一致。
首先，德必文化在招股書中，坦承部分園區存在歷史隱患，有可能隨時出現問題：
1、位於北京市朝陽區東風南路 8 號的東楓德必 WE"園區。相關物業已於 2017 年底竣工，但業主東風農場迄今仍未辦妥房屋所有權登記，尚未取得產權證書。
2、位於上海市長寧區天山路 1900 號的天杉德必易園園區。租賃房產屬於在建工程，業主珀麗置業依據法院裁定獲得物業經營使用權，因歷史原因尚未取得產權證書。
3、位於上海市閔行區申長路 518 號的德必虹橋綠谷 WE"園區。租賃房產中，部分物業被產權方上海新湖房地產開發有限公司抵押給銀行，未來若產權人無法按時還本付息，可能導致物業所有權人變更，從而影響園區運營管理。
4、位於上海市長寧區愚園路 716 號的德必愚園1890園區。承租房屋已被江蘇省無錫市中級人民法院查封。
除此之外，招股說明書還顯示，德必文化最近三年有10項違法違規行為。包括2016年8月，杭州德必因內裝修改造未申報竣工消防備案，被杭州市消防救援支隊江乾區大隊罰款 ；2017年5月，向天德潤寶因施工過程中未取得施工許可證違法開工建設，被北京市東城區住房和城市建設委員會責令天德潤寶停止施工並罰款；2019年1月，旗下齊彥文化未按照規定期限辦理納稅申報和報送納稅資料，被上海市徐彙區稅務局罰款2000元等。
這些問題也從側面表現出德必文化在運營管理上的一些弊端。
其次，類似德必文化這樣的“二房東”似乎並不被投資者看好。
國際風向標性品牌WeWork曾以當年世界第二高估值新經濟企業高調開啟IPO，無奈估值迅速下調，最終上市失敗。從招股書披露的數據看，WeWork在2019年上半年的虧損達到9億美元，虧損同比擴大25%，虧損收入比達到0.59，即每創造1元的營收就要承擔0.59元的虧損。在招股書中，WeWork主要以入駐城市、管理共享辦公面積、擁有的用戶數來衡量自己的規模，而這些“二房東”指標顯然在如今的資本市場看來價值有限。
去年12月，優客工場向美國證券交易委員會（SEC）提交了招股說明書，擬在紐交所掛牌上市。而就招股書披露的前後期的資金投入來看，“二房東”並不是一個成功的商業模式。招股書數據顯示，優客工場的收入成本一直高於營收，其中由“空間會員”所帶來的成本是主要費用來源。而在後期運營方面，同長租公寓類似，共享辦公也面臨著收入來源單一的困境。招股書顯示，優客工場2017年空間會員費為1.54億元，2018年為3.94億元，佔比分別為92.3%、87.9%。
回到德必文化本身來看，其招股說明書顯示，2016年至2018年及2019年前9個月，德必文化淨利潤分別為0.54億元、0.22億元、0.55億元和0.74億元，其中主營業務收入80%以上來自租賃服務，17%-18%來自會員服務。這樣的營收構成與優客工場差別並不大。
另一個值得注意的點是，德必文化的流動負債近些年雖有下降，但總體上說仍然較高。財務數據顯示，2016年-2018年和2019年前三季度，德必文化的流動負債分別為 4.6億元、5.3億元、5.6億元和5.58億元。
最後，德必文化的關聯交易也引人注目。報告期內錦江國際系高居德必文化前五大供應商，平均年採購金額均在4000萬左右，德必文化總計從錦江國際系採購超1.4億元。錦江系既是德必文化重要大客戶，又是其重要供應商。
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