報告要點

• 疫情在美國持續加速擴散；美國市場大幅調整，高等級資產調整幅度歷史罕見

3月以來，新冠疫情在美國持續加速擴散；疫情壓力下，美國各級政府自12日起改變輕視立場，全面加強疫情防控。由於防控措施長期缺位，3月初至今，美國病例數從100例不到大幅增加至2萬例以上。面對疫情蔓延壓力，特朗普13日宣佈美國進入緊急狀態，疫情重災區加州和紐約州更是隨後宣佈“封城”。

疫情影響下，美國市場大幅調整，高等級資產調整幅度更是歷史罕見。疫情爆發後，美國股市暴跌，垃圾債信用利差大幅走擴。同時，美國AAA級企業債信用利差走擴至193bp，為近25年次高水平，僅低於2008年；投資級企業債CDS違約風險創下2012年以來新高；商業票據利率飆升，與基準利率走勢顯著背離。

• 美國資本市場劇烈調整的背後，是市場對美國經濟出現階段性“衰退”的定價

疫情擴散以來，美國經濟活動快速降溫，卡車貨運量、餐館用餐預定數等紛紛跌至新低。隨著疫情擴散下各類經濟活動減少，美國卡車貨運量（佔所有運輸量70%以上）同比增速跌至-8%，創近11年新低。同時，最近2周內，因民眾減少外出，美國多個城市餐館用餐預定數同比增速驟降至-80%以下。

美國近一半的私人消費將直接受到疫情衝擊；私人消費下滑將拖累美國經濟大幅回落、持續低迷。美國因錯過最佳防控時機，疫情可能在夏天之前都難以結束。疫情影響下，美國近一半的私人消費（餐飲住宿、娛樂服務等）將受到較大沖擊，尤其是在加州、紐約州等經濟大州實施封城背景下。由於在美國經濟中佔比超70%，私人消費的下滑將拖累美國經濟大幅回落、持續低迷。

• 美國出現階段性“衰退”已成定局，會否出現經濟危機或金融危機需緊密觀察

週期視角來看，美國企業或居民槓桿行為的逆轉，每隔10年左右會交替出現；本輪週期與1990-2000年前後的一個時段更為相近。

美國企業部門已進入償債高峰期，企業槓桿行為的逆轉有可能成為美國步入經濟危機的導火索。經歷近10年的大規模舉債後，本輪美國企業部門自2019年起進入償債高峰期。2020年，美國企業到期債務規模將增加至8000億美元以上，且中低評級到期規模居前。隨著美國經濟階段性大幅下滑，需警惕企業出現大規模債務評級下調或違約，通過企業槓桿負反饋將經濟拖入危機。泥沼。

風險提示：全球爆發“黑天鵝”事件。

海外熱點跟蹤

• 熱點跟蹤：美國市場對“衰退”風險的定價？

資料來源：WHO，Bloomberg

• 隨著疫情在美國持續加速擴散，美國資本市場出現大幅調整

3月以來，新冠肺炎疫情在美國持續加速擴散；疫情蔓延壓力下，美國各級政府自12日起改變前期輕視立場，全面加強疫情防控。由於防控措施長期缺位，疫情在美國快速擴散。3月初至今，美國累計確診病例數從不到100例大幅增加至2萬例以上，死亡病例數由2例飆升至279例。面對疫情蔓延壓力，美國各級政府自12日起改變前期輕視立場。其中，13日，特朗普宣佈美國進入國家緊急狀態；19日、20日，加州和紐約州先後宣佈“封城”，要求所有民眾（除基本服務行業工作人員）都必須待在家中。

疫情影響下，美國資本市場大幅調整，“高等級”資產的調整幅度更是歷史罕見。伴隨疫情加速擴散、加大不確定性，美股大幅下挫，高收益債信用利差大幅走擴。與此同時，美國眾多“高等級”資產價格調整劇烈，調整幅度更是歷史罕見。具體來看，美國AAA級企業債信用利差大幅走擴至193bp，為近25年來次高水平，僅低於2008年金融危機時期的峰值；投資級企業債CDS違約風險創下2012年以來新高，而與之對應的是，以高收益債為主的能源企業債，CDS違約風險依然低於2015-2016年。伴隨著市場擔憂會爆發債務風險，美國高等級企業商業票據利率一路飆升。

• 市場劇烈調整背後，是對美國經濟階段性“衰退”風險的定價

疫情擴散以來，美國經濟活動快速降溫，卡車貨運量、餐館用餐預定數等紛紛跌至新低。隨著疫情擴散下各類經濟活動減少，美國卡車貨運量（佔美國所有運輸量70%以上）同比增速跌至-8%，創近11年新低。同時，美國網上訂餐平臺OpenTable最新數據顯示，最近2周內，美國國內無論是疫情嚴重的城市（紐約、華盛頓等），還是疫情較輕的城市（波士頓等），餐館用餐預定數同比增速均一路下滑至-80%以下。

因錯過最佳防控時機，美國疫情可能在夏天前難以結束。從本輪各國防控的經驗教訓來看，疫情爆發初期，通過嚴格的防控措施和高效的醫療體系，能顯著抑制疫情的蔓延速度，以中國、韓國、新加坡為代表；而錯過早期的最佳防控時機，疫情一般將大幅擴散。美國雖然在1月底對來自中國的人員實施了隔離檢疫、禁止入境等措施，但國內疫情防控鬆散，特朗普更是多次發表輕視言論。直至3月12號後，面對本土病例數激增、尤其是出現了大量的死亡病例，美國政府才開始重視疫情防控。根據權威醫學專家判斷，由於錯過最佳防控時機，美國疫情可能在夏天前難以結束[1]。

[1] 參見鏈接：http://yuqing.people.com.cn/n1/2020/0316/c209043-31632976.html

疫情影響下，美國近一半的私人消費將直接受到衝擊。美國經濟中，私人消費佔GDP比重超過70%，是經濟的“壓艙石”。私人消費一旦大幅下滑，美國經濟往往陷入衰退。2018年3季度以來，美國私人消費一直處於下行通道中[1]。此次新冠疫情擴散期間，受居民減少外出等影響，美國包括餐飲住宿服務、娛樂服務、交通運輸等服務消費，以及服裝、汽車、傢俱、家電等商品消費在內的近一半的私人消費將直接受到衝擊。

[1] 2019年上半年，因受到貿易摩擦擔憂下的“搶消費”行為等干擾，美國私人消費出現過階段性反彈。詳細分析，請參考我們已發佈報告《美國消費的“外強中乾”》（2019/9）、《週期視角，美國在哪個階段？》（2019/12）。

加州、紐約州經濟體量在美國國內位居前三；“封城”措施下，加州、紐約州的消費將面臨更大程度的下滑，對美國總消費形成拖累。加州、紐約州GDP規模，分別位居美國第一、第三，GDP、服務業產值、就業人數合計佔比達到全美的23%、22%、18%。由於前期防控不利，加州、紐約州都已經成為了美國疫情重災區。為了抑制疫情蔓延，加州、紐約州分別在19日、20日，宣佈“封城”，要求所有民眾待在家中。從中國的經驗來看，“封城”措施下民眾大幅減少外出後，私人消費增速可能會下滑20個百分點以上，家電、傢俱、汽車等耐用品消費增速降幅更是可能超過30個百分點。

除了部分消費直接受衝擊外，疫情可能會拖累就業市場景氣，通過收入端對美國私人消費進一步形成壓制。疫情擴散下，休閒酒店、零售、批發、運輸倉儲，以及耐用品製造業等行業的運營都將受到影響。正如3月以來，蘋果、耐克、優衣庫、微軟、希爾頓酒店等公司紛紛宣佈關閉美國境內門店，NBA、NFL等眾多體育聯盟宣佈無限期停賽。由於美國大部分就業者是根據工作小時計算工資，門店關門或活動停擺等，將意味著直接失去薪酬收入。考慮到美國上述行業吸納的就業合計佔比超過30%，以及薪酬收入是美國居民的最重要收入來源，美國居民總收入可能因疫情衝擊，面臨較大下滑壓力。

以史為鑑，美國曾多次出現疫情等外部衝擊造成企業或居民資產負債表衰退，拖累私人消費景氣長時間低企。疫情等外部衝擊，除了會直接影響企業運行、居民就業外，還可能導致企業因現金流斷裂、居民因長期失業等破產，陷入資產負債表衰退。美國曆史上，亞洲流感疫情（1957-1958年）、香港流感疫情（1968-1969年）以及“911”事件，都曾造成美國大量的民眾死亡，眾多家庭陷入資產負債表衰退。受此影響，在疫情或事件衝擊結束後的較長一段時間內，美國私人消費增速依然呈現下滑態勢。

• 階段性“衰退”已成定局，會否出現經濟或金融危機需緊密觀察

週期視角來看，美國企業或居民的槓桿行為每隔10年左右會出現逆轉，本輪週期與1990-2000年前後的一段時間更為相似。美國曆輪經濟週期，一般由企業或居民部門的槓桿行為驅動；每隔10年左右，企業或居民的槓桿行為會出現逆轉，並導致美國爆發經濟或金融危機。本輪週期與1990-2000年前後的一段時間更為相似，都是由企業的槓桿行為驅動。從數據來看，2011年至2019年，美國企業部門槓桿率由66%升至75%，刷新歷史新高。

本輪美國企業加槓桿的主要方式是發行信用債，且發行企業的“資質”較差，更容易受到利潤下降等衝擊。美國企業負債結構顯示，2008年至2018年，債券佔比大幅抬升、貸款佔比顯著下滑；對應到信用債發行規模佔GDP比重，在近10年由不足1%攀升至9%以上。發行企業的“資質”方面，無論是投資級、還是投機級信用債的發行企業，淨負債/EBITDA（中位數水平）均升至2001年以來最高水平。由於淨負債/EBITDA水平高企，美國發債企業將較以往更容易受到利潤下降等的衝擊，債券評級下調的風險也更大。

經歷近10年的大規模舉債後，美國企業部門已進入償債高峰期，且2020年到期債務巨大、中低評級債務到期規模居前。2019年至2025年，美國信用債集中到期，到期規模年均高達7845億美元，遠遠高於2018年前。2020年，美國企業到期債務規模將較2019年進一步增加至8000億美元以上。行業層面，債務到期規模較大的行業主要集中在可選消費、工業和能源等週期性行業中。與此同時，中低評級（投資級最低檔及投機級）債務將是到期“主力”。

隨著美國經濟階段性大幅下滑，需警惕企業因償付困難出現大規模債務評級下調或違約，並通過企業槓桿負反饋將美國拖入危機泥沼。歷史經驗顯示，美國經濟加速下滑時期，信用債被下調評級的數量往往大幅增加，信用債違約規模也一般顯著上升。上述情景下，美國投資級、投機級信用債往往被大規模拋售，信用利差均趨走擴。隨著疫影響下美國經濟階段性大幅回落，需警惕企業因償付困難出現大規模債務評級下調或違約，並通過企業槓桿負反饋將美國拖入危機泥沼。

• 大類資產回溯：全球股市普跌，美元大漲，原油暴跌

當週（3月16日-3月20日），美元上漲，歐元、英鎊下跌。因金融市場大幅調整、提振美元避險需求，美元指數上漲3.24%至101.95；伴隨歐洲疫情加速擴散、英國央行再度緊急降息等，歐元、英鎊兌美元匯率分別下跌3.71%、5.17%至1.0695、1.1643。日元匯率下跌，美元兌日元匯率上漲2.97%至110.82。

當週（3月16日-3月20日），長端國債收益率多數上行。受美聯儲緊急降息100bp、重啟QE等影響，10Y美債收益率下行7.5bp至0.89%。其他債市方面，10Y德債、英債、法債收益率分別上行20.4bp、14.4bp、10.7bp至-0.34%、0.56%、0.13%。

當週（3月16日-3月20日），主要發達股市普跌。美股方面，受美國疫情加速擴散等影響，道瓊斯、標普500、納斯達克分別下跌17.3%、15%、12.6%。亞洲股指方面，日經225、恆生指數分別下跌5.1%、6.2%。歐洲股指方面，德國DAX、英國富時指數分別下跌3.3%、3.3%。

當週（3月16日-3月20日），原油、黃金雙雙下跌。原油方面，受海外疫情加速擴散、原油價格戰升級等影響，WTI、Brent原油分別大跌25.43%、19.11%至23.7、27.4美元/桶。黃金方面，因市場流動性緊張、導致黃金被拋售，COMEX黃金下跌1.03%至1501.2美元/盎司。

• 重點關注：美國2月耐用品訂單及歐洲3月製造業PMI

3月25日，美國將公佈2月耐用品訂單數據。耐用品訂單為美國經濟的領先指標，重點關注疫情擴散下，美國耐用品訂單的最新表現。3月24日，歐元區和德國將公佈3月製造業PMI。歐洲製造業PMI的最新走勢，將為市場評估疫情對歐洲經濟的影響，提供依據。

數據跟蹤：美國2月零售銷售大幅下滑

• 美國經濟

2月零售銷售、核心零售銷售雙雙大幅下滑

當週（3月16日-3月20日），美國公佈了2月零售銷售數據。其中，2月零售銷售環比-0.5%，低於預期0.2%、前值0.6%；核心零售銷售環比-0.4%，低於預期0.2%、前值0.6%；食品服務分項環比-0.5%，遠低於前值0.8%。

• 2月工業產出環比超預期，公用事業產出環比大幅上漲

當週（3月16日-3月20日），美國公佈了2月工業產出數據。其中，2月工業產出環比0.6%，高於預期0.4%、前值-0.5%；主要分項中，公用事業產出環比7.1%，遠高於前值-4.9%；製造業產出環比0.1%，高於前值-0.2%；消費品產出環比1.7%，高於前值-1.1%；最終產品產出環比0.9%，高於前值-1%。

• 2月營建許可、新屋開工總數下滑，成屋銷售總數高於預期

當週（3月16日-3月20日），美國公佈了2月房地產開工和成屋銷售。其中，2月營建許可總數146.4萬戶，低於預期150萬戶、前值155萬戶；新屋開工年化總數159.9萬戶，高於預期150萬戶，低於前值155萬戶；成屋銷售年化總數577萬戶，高於預期550萬戶、前值542萬戶，錄得2007年2月以來最高水平。

• 當週原油庫存增幅不及預期，首次申請失業金人數遠差於預期

當週（3月16日-3月20日），美國公佈的3月13日當週EIA原油庫存增加195.4萬桶，低於預期325.6萬桶、前值766.4萬桶；3月14日當週初請失業金人數為28.1萬人，遠差於預期22萬人、前值21.1萬人。

歐州經濟

• 歐元區1月貿易順差收窄，2月核心CPI同比終值不及預期

當週（3月16日-3月20日），歐元區公佈了1月貿易帳和2月CPI終值。其中，1月貿易順差173億歐元，低於預期192億歐元、前值215億歐元；2月核心CPI同比終值1.2%，低於預期1.4%、初值1.4%；CPI同比終值1.2%，持平預期、初值。

投資評級說明

研究報告信息

證券研究報告：市場對美國“衰退”風險的定價？

對外發布時間：2020年3月22日

報告發布機構：長江證券研究所

參與人員信息：

趙偉 SAC編號：S0490516050002

徐驥 SAC編號：S0490518070010

根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的相關要求，此類資訊內容僅面向長江證券客戶中的專業投資者，請勿對本資訊內容進行任何形式的轉發。若您並非長江證券客戶中的專業投資者，請取消關注本資訊，不再訂閱、接收或使用本資訊中的內容。因本資訊難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！本資訊旨在溝通研究信息，交流研究經驗，長江證券不因任何訂閱本資訊的行為而將訂閱者視為長江證券的客戶。

本資訊的研究報告有關內容摘編自長江證券研究所已經發布的研究報告，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。如需瞭解詳細內容，請具體參見長江證券研究所發佈的完整版報告。

本資訊內容基於長江證券認為可靠的、已公開的信息編制，但長江證券對該等信息的準備性及完整性不作任何保證，也不對證券價格的漲跌或市場走勢作確定性判斷。本資訊所載的意見、評估及預測僅反映發佈當日的觀點和判斷。在不同時期，長江證券可能會發出與本公眾號所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

在任何情況下，本資訊中的信息或所表述的意見均不構成對客戶私人投資建議。訂閱人不應單獨依靠本資訊中的信息而取代自身獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔投資風險。普通投資者若使用本資訊，有可能會因缺乏解讀服務而對內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。對依據或者使用本資訊內容所造成的一切後果，長江證券及作者均不承擔任何法律責任。

本資訊版權僅為長江證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發佈。如引用，須註明出處為長江證券研究所，且不得對本資訊進行有悖原意的引用、刪節和修改。刊載或者轉發本資訊或者摘要的，應當註明本資訊的研究報告發布人和發佈日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本資訊的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。

閱讀更多 長江證券 的文章

關鍵字: 美好，一直在身邊 歷史 投資