註冊制是一套全新的遊戲規則。不再單純以企業利潤規模為發行標準，項目選擇向前端延伸，市場定價分歧和銷售難度加大。這對證券公司的產業研究能力、定價能力、機構銷售能力、客戶開發能力、整體協同能力、合規實力、資本實力等各方面提出了更高的要求。
來源:新財富(ID:newfortune)
原標題:《試煉大投行——2019中國投資銀行業發展報告》
如果科創板試點註冊制是2019年資本市場改革的一場大風暴，作為連接資本市場與實體企業的金融中介，投行則可謂站在暴風眼。2019年，中國投行人集體經歷了資本市場新時代的開元之年：實踐了註冊制，參與了市場定價，見證了接連破發，還首次體驗了股票跟投浮虧帶來的悸動……
A股IPO的註冊制改革，各方推動鋪墊已久。從2012年時任證監會主席的郭樹清發問“IPO是否可以不審”，到2013年11月十八屆三中全會正式提出推進註冊制改革，到2019年7月科創板試行註冊制改革落地，為時7年。這7年間，中國投行人不斷在為這場事先張揚的變革而綢繆。
自2018年底確定上交所將設立科創板並試點註冊制以來，各家券商更以科創板為依託，展開註冊制佈局。
截至2020年2月18日，約有4成券商試水了科創板註冊制，32家券商參與了86家科創板上市企業的跟投，跟投浮盈收入超59億元，這筆“浮財”佔2018年全行業淨利潤的近9%。但是顯然，當下還未到對註冊制下投行的表現下定論的時候。
註冊制是一套全新的遊戲規則。不再單純以企業利潤規模為發行標準，項目選擇向前端延伸，市場定價分歧和銷售難度加大。這對證券公司的產業研究能力、定價能力、機構銷售能力、客戶開發能力、整體協同能力、合規實力、資本實力等各方面提出了更高的要求。
投行從項目獲取、研究定價、發行承銷到投後輔導等一系列的業務邏輯都發生了顛覆性的變化，乃至需要自上而下進行組織架構調整。2020年3月1日正式生效的新版《證券法》在第九條中直接規定，證券發行試行註冊制。在創業板2020年加快推進試點之後，註冊制改革還將進一步延伸至中小板乃至主板市場。新的體制孕育新的機遇和挑戰，投行拉力賽剛剛起步。
01 闖關注冊制：定價能力成第一大考
對投行而言，發行制度從核准制到註冊制，聽到最多的詞一定是“定價”（表1）。畢竟大家一致認為，國內的投行過去沒有定過價，現在能不能定好價，存在疑慮。證監會主席易會滿也曾公開表示：“我們也擔心現有的境內投行機構經驗儲備還不是太豐富”。過去這一年，本土投行集體經歷了這一大考。
核准制下，上市對企業的盈利能力有較高要求，發行價格由監管機構指導，上市企業默認不超過23倍市盈率上限，好企業和差企業定價方面沒差異。根據中銀國際的統計，A股2016-2018年首發上市的792只股票中，市盈率在20-23倍的股票多達534只，佔比67.42%；15-20倍的股票佔比25%，超過23倍市盈率紅線的僅有5只（表2）。
如此確定的發行定價，外加股票市場供不應求的格局，造成了長期以來存在的打新市場無風險套利空間：投資者不需要對新股有價值判斷能力，只需跟風參與打新，一旦中籤，等著數“漲停板”。
顯而易見，由於其無法消弭投資人和融資者之間的信息不對稱性，很容易造成市場的逆向選擇，一定程度上扭曲了資本市場價值發現與資源配置功能的發揮。新版《證券法》明確放寬了公開發行新股公司的財務條件，刪去了債券發行的淨利潤、槓桿率、資金投向和債券利率等條件。
弱化企業盈利能力要求，是證券融資行為市場化思路的體現：減少監管層對企業質地的干預，放手交給市場去對項目進行價值判斷和定價。
所謂的市場化定價，是一個由投行、發行人和投資者三方博弈的結果。投行是三方博弈的支點，過高的定價損害投資者的利潤空間，股票銷售不出去的風險將由投行承擔，投行有動力將股價壓低；但是過低的估值損害發行人利益，會導致其用腳投票；因此，投行必須具備良好的定價能力，以平衡自身與各方的利益。
2019年科創板試點註冊制落地，國內投行也跟著試水市場化定價。
相對主板、中小板和創業板，科創板上市企業條件寬鬆得多，淡化盈利，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業上市。
科創板企業IPO流程主要包括前期準備、發行、上市三個階段，具體流程包括：向上交所提交發行方案及申請代碼；啟動路演、詢價、配售、定價、網上網下申購；進行股份登記、驗資、掛牌上市等後續工作。
擔任主承銷商的投行通過網下路演進行初步詢價時，需要為網下投資者提供擬上市發行企業的投資價值研究報告，作為後者報價的重要參考。初步詢價之後，發行企業可以和主承銷商一起，綜合考慮自身的基本面、可比上市公司估值水平、市場情況、募集資金需求以及承銷風險等因素，確定發行價格；或者先確定發行區間，再通過累計投標詢價，確定發行價格。在這個過程中，投價報告的價格參考區間，往往起到定價之“錨”的作用。
投行有足夠的動力做好定價，因為科創板也引入了戰略配售和俗稱“綠鞋機制”的超額配售選擇權。
戰略配售環節，科創板強制要求保薦機構通過旗下的另類投資子公司使用自有資金跟投所保薦的企業，並在2年內限制出售。若保薦機構定價過高，則其跟投資金在2年限售期內面臨股價波動、資本損失風險，若定價合理，所謂的跟投風險就只是時間成本而已；若定價過低，發行人則會用腳投票。
如此，三方博弈的格局成形，督促保薦機構給出合理定價。用於防止股價大漲大跌的超額配售選擇權的引入，則進一步約束投行合理定價，實現一二級市場定價平穩銜接。
據新財富統計，截至2020年2月18日，科創板共有86家企業上市（按上市時間），40家國內券商機構參與承銷保薦（含主承銷與聯合主承銷），它們算是國內首批嚐鮮註冊制下市場化定價的券商，還有約6成券商未參與到科創板的遊戲中。
40家涉足科創板業務的券商中，有32家參與跟投（部分投行只參與承銷，未跟投），合計獲配投入資金37.3億元，平均每家券商單個項目跟投4243萬元。
截至2020年2月，科創板企業發行市盈率平均在40-50倍之間，比非科創板23倍市盈率高出一大截，比創業板指的55倍動態市盈率略低。由於科創板企業上市後普遍走勢良好，截至2020年2月18日，全部券商跟投資金均錄得正收益，平均漲幅高達165%，最新浮盈合計超59億元，佔行業2018年的淨利潤比重為8.9%，表現可謂令人驚喜。相比之下，86個科創板上市項目的承保收入僅為58.18億元（表3）。
當然，目前並未到給科創板保薦機構定價表現“打分”的時候，科創板跟投資金有兩年限售期，屆時才算是第一階段大考放榜時，最終的成績尚不得而知，而在2019年12月，還一度有5家科創板企業股價跌破發行價。跟投浮虧的風險猶如懸在券商頭頂的達摩克利斯之劍，督促投行做好發行定價。
02 研究所+投行，深度構建估值定價能力
由於全球主要市場股票發行都是採用註冊制，定價能力是國內投行接軌國際、開展跨境業務並參與國際投行業務競爭的重要基礎（表4）。同時，定價能力也體現在再融資、併購重組等業務環節，能否做到合理定價，正在成為註冊制下衡量投行專業能力的重要參考指標。
從科創板的經驗來看，科創企業基本面比主板市場複雜得多，不少公司技術門檻高、價值週期長，同時，不斷有虧損企業衝擊科創板，其中，蘇州澤璟生物製藥股份有限公司創下科創板首家虧損企業上市的紀錄。對這類企業的價值判斷，需要深耕產業鏈的相關投研團隊，參考企業的成長能力、未來的行業規模、研發能力、現有技術的成熟度、發展路徑、市場地位等指標進行綜合考量，一些已完成的股權投資估值亦是重要參考。
依託研究資源強化投行資產定價能力，讓專業的行業研究團隊介入，通過專業分析，綜合評判給出合理估值，是多數券商的選擇。大部分券商內部存在一個專業的研究部門——服務二級市場機構投資者的研究所。
在一些綜合型券商內部，投行與研究所長期存在一定的合作，由研究所為投行出具獨立的投資價值報告。只不過，過去投價報告對最終定價的影響並不大，研究所的定價功能多流於形式。
科創板則拉開了全行業內投行部門與研究部門之間合作的序幕。新財富在對各家研究所的走訪中發現，面對科創板現實的投研需求，多數投行主動尋求與研究所的合作，並由公司高層牽頭，自上而下，確立研究付費模式，建立常態合作機制，藉助公司研究力量對項目進行定價。
在科創板的催化下，投行部門與研究所的協同效果更加顯著。興業證券投行部對新財富表示，興業投行和研究院共同成立了科創板企業行業小組，深度拓展行業研究和估值定價能力。
安信證券則在集團公司的支持下，在研究中心和投行業務條線之間建立合作機制，同時參考集團的PE投資經驗，建立對研究所的利益分成體系。2019年8月，由安信證券主承銷的微芯生物登陸科創板，其內部人士透露，研究中心在企業盡調、投價報告撰寫以及機構推薦的過程中，與投行緊密合作，推動公司成功上市，成為科創板過會的生物醫藥第一股，其首發價格對應PE創造了科創板新高。
在研究所與投行合作成常態的當下，研究所實力強勁的券商，能給註冊制下的投行帶來加分。從近4年新財富最佳分析師評選的本土最佳研究團隊榜單來看，廣發證券、國泰君安證券、海通證券、興業證券和長江證券等券商研究所保持了相對穩定的研究實力。截至2020年2月15日，以上5家券商科創板承銷保薦項目數量分別為6家、6家、2家、2家和2家（表5）。
03 賣方市場轉型下，
整合公司資源，激發銷售能力
與審批嚴格的審核制相比，註冊制的一大特點是審批速度加快，進而帶來市場容量的增加。2019年3月上交所開始接受科創板審核申請，截至2019年末，科創板平均審核週期138天，為審核週期最快的板塊（表6）。
作為資本市場增量改革的試驗場，科創板註冊制給A股帶來的影響已清晰顯現。據統計，2019年A股上市新股首發募集資金總額2532.48億元，相較於2018年的1378.15億元，增長83.8%。其中，科創板70只新股募集資金總額824.27億元，佔全市場的近1/3。與之對比，中小板加創業板一共76只新股，募集資金總額為645.88億元。
全市場新股供給增加引發的連鎖反應，是不斷增加的破發股票，打破“新股不敗”的神話。
新財富對2016-2019年上市的股票上市後5日破發率進行了統計，可以看到，2016、2017年上市的股票數量分別為227、438只，上市後5日均沒有股票破發。2018年上市105只股票，上市後5日有3只股票破發。進入2019年，這一數據明顯增加，全年新增203只股票，上市後5日破發率突破歷史紀錄地增加到28.57%，達到58只（表7）。這58只股票中，54只在2019年7月22日科創板開市之後上市，包括47只科創板和7只非科創板股票。
科創板開板對主板次新股的擠出效應也已顯現。剔除科創板，2019年有11只股票上市後5日破發，無論從絕對數還是比例來說，都改寫了歷史。
截至2020年2月14日收盤，2019年以來上市的次新股中，已有13只個股跌破發行價，包括2019年11月5日登陸科創板的日久新材（688199）。2019年11月26日上市的浙商銀行，更是上市首日盤中破發，截至2020年2月14日，浙商銀行收盤價4.23元/股，破發幅度14.4%。
2019年12月24日上市的甬金股份（603995），也曾在2020年2月3日一度跌破發行價，是距今最近的一次次新股破發，截至2020年2月14日，甬金股份收盤價23.38元，較發行價22.52元上漲3.8%（表8）。
由Wind發佈的“近端次新股指數”顯示，該指數自2016年7月創下高點後，便開始震盪走低，從56801點下跌到2020年1月23日的7909點。“近端次新股”指上市未滿4個自然月的新股，選取標準是自首發上市日次日起，上市漲停板打開便納入，上市滿4個自然月剔除（圖1）。
未來，隨著註冊制試點循序漸進推開，一二級市場的價差將逐步抹平，新股、次新股的賺錢效應還將持續減弱，投資者對炒作新股、次新股的熱情必將持續降溫，新股發行的賣方市場或徹底轉變，未來發行結果將由上市公司的資質決定，除了硬核的質優公司，大部分公司的IPO定價中,買方都將擁有巨大的話語權。
屆時，券商的銷售能力將會變得越來越重要，併成為投行業務發展的中樞。從2004年核准制實施以來，為了提升承銷能力，驅動投行提高承銷收入，一些大型券商紛紛建立了資本市場部，該部門的主要職責是統籌安排IPO、債券、併購和再融資的自主配售、渠道拓展與管理。部分券商按照業務種類，還將這一部門細分為股權資本市場部和債權資本市場部。
不過在很長時間裡，市盈率管制下新股長期可以無風險套利，承銷商新股不愁賣，往往不需要走到包銷的地步，股票就銷售出去了。資本市場部的附加貢獻值不高，主要工作職責集中在材料交接、路演安排等事務性的工作。
註冊制背景下，投行職能從傳統“賣方承銷”轉變為“綜合發行服務”，這對券商的銷售能力也提出了新要求。儘管多數時候，項目本身性質及合理的定價決定了項目能否銷售出去，但是另一方面，承銷商自身良好的信譽、機構客戶儲備、平臺資源、內部協同以及承銷團隊的價值發現能力、交易撮合能力、快速提高項目與客戶的匹配度的能力，同樣是檢驗銷售能力的基礎。
資本市場部的重要性將不斷抬升。為了備戰註冊制，一些投行紛紛將資源和人力往資本市場部傾斜。興業證券將負責承銷的資本市場業務獨立設置為一個一級部門，以整合集團資源進行發行銷售。
提升註冊制下的一二級市場銷售能力，還需要投行建設銷售網絡，打通各業務線的客戶，積累專業的機構投資者。中金公司近年來通過提供差異化的產品和多元化的解決方案，積極轉型升級機構服務，通過牢牢把握市場互聯互通帶來的機遇，不斷擴大QFII/RQFII、全球長線基金等客戶覆蓋，在滬通股和深通股的市場交易份額及開戶量保持市場高位。
東吳證券首席經濟學家陳李認為，未來隨著新股發行改革，在助力投行銷售方面，研究所同樣能起到重要作用。“券商需要通過研究所的渠道來賣股票。因為歷史原因，過去狹義投行並未對買方機構形成全覆蓋，經紀業務都是服務高淨值個人客戶，也不覆蓋所有的機構客戶，只有研究所是券商內部對保險公司、社保、公募基金、私募基金等機構投資者覆蓋最大、最全的部門。未來投行想賣股票的話，通過研究所就可以觸達買方。”
科創板新股發行中，作為詢價對象的網下投資者，包括證券公司、基金管理公司、信託公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等7類專業機構投資者（表9）。這些機構正是研究所服務覆蓋最廣的機構客戶類型。
04 項目獲取前置，擴寬項目儲備
應對註冊制下的買方市場，在發行時合理定價只是其一，想要進一步在競爭激烈的市場中奪得優勢，增加確定性機會，投行還需要將項目覆蓋前置，通過放大項目接觸面，擴寬項目儲備，從中優選質地過硬的項目，滿足市場對新股基本面不斷抬升的要求，同時減少“保薦+跟投”機制下投行與申報企業利益綁定中的風險。
如何抓取初創期的優質項目？部分投行想到的應對辦法，是充分利用遍佈全國的分支機構網絡，充當業務的抓手。華南一位綜合型券商管理層對新財富表示，未來公司的營業網點不只針對零售客戶提供開戶交易、產品購買服務，還需要頻繁走訪企業，包括小微初創企業、成熟公司、上市公司以及各類金融機構等，積累客戶，瞭解和傳遞他們需求，依託母公司各業務部門協同作戰，提供資本工具，滿足企業投資、流動性管理以及融資需求等。
興業證券表示，其通過分公司深挖區域，實現對全國客戶的全面服務工作。具體來看，由投行確定潛在客戶，分公司進行潛在客戶摸底調研，瞭解客戶資質，投行根據調研結果制定進一步專項服務計劃，從而有針對性地進行客戶服務。
2018年以來，興業證券還對分公司進行了重新定位，明確分公司是集團所有綜合業務的經營載體，在經營範圍、組織架構、授權機制等方面進行了全面梳理，並堅持逆勢佈局，擴張網點及人員團隊規模。截至2019年1月，興業證券有分公司82家，營業部136個，分公司數量在全行業排第一，顯著高於同行（表10）。
方正證券董事、執委會主任、首席執行官高利在接受媒體採訪時表示，早在2018年，方正證券及其子公司借鑑國際投行的先進經驗，確定了平臺戰略，建立了機構與投行業務條線，在合規前提下充分發揮分支機構的承攬能力，實現分支機構與總部的高效協同。同時，也逆週期吸引優秀人才，培育公司投行承做專業能力。
當然，還有部分券商強調發揮研究所對業務的帶動能力。華泰證券則在其財報中表示，其旗下為境內外客戶提供跨境綜合金融服務的國際業務控股平臺華泰國際，不斷加強行業研究能力和交易機會發現能力，提升交易撮合成功率,積極挖掘非市場化再融資項目。
通過直投公司或另類投資子公司參與項目上市前的融資，實現客戶獲取的前置，也是註冊制下券商競爭的方向。這在科創板已經有所體現。
從科創板接受首批項目申報開始，眼尖的投資者們已經陸續從一些申報項目的招股書中發現券商直投子公司的身影，其中，以中信證券、華泰證券為代表的龍頭券商佈局尤為明顯。以首批上市的鉑力特（688333）為例，其招股書申報稿的股權結構圖中，出現了中信證券直投子公司金石投資旗下的青島金石和三峽金石，分別持有鉑力特4%和2%的股份（表11）。
券商直投子公司中，中信證券全資子公司金石投資是實力頗為強勁的一個。金石投資成立於2007年，專注私募股權投資業務。截至2019年上半年，金石投資在管私募股權投資基金15只，管理規模約400億元，完成對外投資約14億元，涉及醫療器械、先進製造、新能源、新材料等領域。
中信證券財報稱，金石投資將繼續堅持管理規模優先增長的發展策略，一方面，多渠道拓展募資，系統性地開發銀行、保險、社保基金、企業年金等機構，壯大投資者隊伍；另一方面，積極豐富產品線，從投資階段、地域、行業、資產類型等多維度進行佈局。
中信證券投資有限公司（簡稱“中信證券投資”）則是中信證券自有資金股權投資平臺，覆蓋了科技及先進製造、現代服務業、醫療健康、併購綜合等投資方向，2019年其中報透露，中信證券投資的9家企業已申報科創板IPO。
華泰紫金投資有限公司（簡稱“華泰紫金”）是華泰證券全資子公司，成立於2008年，截至2019年中，華泰紫金投資及其二級子公司作為管理人在中國證券投資基金業協會備案的私募股權投資基金合計25只，合計認繳資金規模473.35億元，合計實繳規模411.36億元，實施投資項目合計23家，其中股權投資類項目22家、債權投資類項目1家；投資金額合計7億元，其中股權投資類項目金額6.7億元。2019年12月17日，華泰聯合證券還與國內頂尖創投機構深創投簽署戰略合作協議，拓展增值服務體系，推進資源共享，迎接資本市場改革的大機遇。
根據基金業協會披露的數據，截至2020年2月18日，已備案私募股權基金的券商直投子公司共有61家，合計備案產品數量達618只，2018年11月底，這兩項數據分別是58家和600只。過去兩年是明顯的資本寒冬，而證券公司直投子公司在弱市中依然在擴張。由於佈局較早，資源豐富、募資渠道廣、資金實力雄厚，頭部機構的項目儲備的豐富度，讓多數券商望塵莫及（表12）。
儘管目前保薦+投行模式被限制，但隨著註冊制的到來，二者的連通性或將不斷加強。從表11可以看到，一般有券商直投子公司參股的項目，上市選擇保薦機構時，多數選擇了該直投子公司所屬券商，表明券商通過直投子公司提前捕捉、鎖定客戶的成效顯著。
05 以行業為引領，頭部機構持續發力新興產業
傳統審核制下，由於企業上市有業績要求，A股上市公司在來源上偏重處於成熟期、歷史業績能夠達到上市標準的傳統企業，因此，其中不少製造、交運、化工等傳統產業。
當前，中國經濟進入新舊動能轉換的歷史階段，而海外經驗表明，提高直接融資尤其是股權融資佔比，能以市場化的方式有效調動資金參與創新，助推經濟的轉型升級。科創板註冊制就是在這樣的背景下推出。
科創板上市企業的定位是服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略新興產業。除此之外，傳統行業中致力於推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革的企業都被歡迎。
從截至2020年2月中，科創板已上市企業的行業分佈來看，78%的公司集中在新一代信息技術、高端製造和生物醫藥等戰略新興行業（表13）。
跟隨經濟發展戰略的總指揮棒，一些老牌頭部券商紛紛加大對新興產業的覆蓋，拓展新經濟領域的業務覆蓋面。
中金公司是其中典型。中金公司自1995年由國務院特批成立起，便主導了眾多開創先河的大型交易項目，2018-2019年，其投行業務繼續領跑。近年來，中金公司在深挖大型客戶的同時，同步加強對中小項目、新經濟領域項目的開發，同時發力境內外IPO業務，短時間內成果顯著。2019年，在以新經濟企業為主導的科創板發行方面，中金公司顯現出較為明顯的優勢，截至2020年2月18日，其共服務科創板企業22家，承銷科創板上市企業13家，在科創板保薦和主承銷業務排行榜（含聯合主承銷）中分別排在第二和第一位（表14、15）。
此外，根據中信證券財報，2019年下半年，其結合國家戰略發展方向，持續關注以集成電路、移動通信、人工智能、高端裝備、生物醫藥為代表的創新型領域，持續支持創新型企業的發展。同時，在國企混改、債轉股、降槓桿等方面繼續支持國有企業完成結構化改革的重任。科創板服務方面，截至2020年2月，中信證券服務23家企業，服務企業家數排在首位，承銷保薦科創板企業11家。
國泰君安證券對外公開表示，過去幾年，其不斷加大投資銀行業務對重點產業龍頭企業的覆蓋，加強對新經濟企業和傳統優質企業的開發力度，2018年開始就積極儲備符合科創板要求的科技創新型企業。截至2020年2月18日，其共承銷保薦7家科創板企業（含聯合保薦），整體保持了較為穩定的實力。
作為“三中一華”中的“後起之秀”，華泰聯合證券過去幾年在互聯網和軟件、醫療健康、能源環保等重點科創領域進行了佈局，建立了一定的客戶基礎。由於思路清晰、提早佈局，華泰聯合證券在此次科創板改革浪潮中亦順利站到較前端。
06 價格戰背後的投行價值鏈重塑
頭部券商向新經濟領域發起猛攻的背後，是全行業愈演愈烈的價格戰。據業內人士透露，為了提高市場佔有率，搶奪優質客戶資源，包括頭部券商在內競相壓價，低價承攬，不賺錢亦在所不惜。
與之對應，全行業IPO承銷與保薦平均費率下降明顯，2018年降至4%。儘管2019年承銷與保薦費率看起來與2018年持平，實際上是科創板5.79%的平均費率拉高了全行業水平，若剔除科創板，行業平均承銷費率已降至3.18%（圖2）。
而科創板不同項目之間承保費率差距亦較大。個別項目如龍軟科技、江蘇北人，承保費率高至11.7%和11.83%，博瑞醫藥則達12.52%，而瀾起科技、中國通號，承保費率均不到1.5%（表16）。
科創板非熱門項目整體承銷保薦費率暫時略高於主板的其中一個原因，是投行期望通過提高承銷費率，轉嫁跟投機制帶來的風險。
要知道，在全球資本市場，發行上市後短時間內即跌破發行價的現象是常態。2018年1月1日至2020年2月14日，港股市場共有395只股票上市（按首發上市日期），上市首日破發的股票有138只，佔比35%，上市5天破發的比例進一步攀升到61%。跌幅最大的創升控股（02680.HK），2018年9月14日上市首日跌去45.6%。紐約證券交易所（NYSE）同期上市股票有203只，上市後5天內破發的有95只，佔比47%。
與之對比，A股同期共有336只股票上市，上市首日收盤跌破發行價的只有2只，包括2019年1月18日上市的中國外運（601598）和2019年12月4日上市的建龍微納（688357）。上市後5天破發的有66只，佔比19.6%（圖3）。
這意味著，如果發行價格大幅高於市場預期，一旦破發，券商相關子公司立刻面臨虧損的風險，券商整體項目收益跟著大幅減少甚至虧損。
當然，註冊制、跟投機制給券商帶來了風險的同時，也在深刻改變投行的盈利模式。最直接的影響在於，由於上市條件放鬆，項目審核常態化，全市場項目數量增加，投行傳統的承銷保薦收入提升，一些非熱門項目，承銷保薦費率議價空間也得以提升。
註冊制對投行更深層次的影響是對投行產業鏈的顛覆，註冊制驅動國內投行的業務範圍大幅擴大，除了傳統的證券承銷、交易、併購，還向包括上市前的私募股權投資、產業基金管理、資產證券化、證券融資租賃按揭，上市後的項目跟投收益、再融資承銷費、債券承銷費等延伸，乃至賺取全產業鏈條下的財富管理、資產管理等創新型業務收入（表17）。
投資銀行將不再只是證券發行的渠道，而成為了一個金融產品服務提供商。投資銀行的業務將從過去的提供金融、稅務和合規顧問轉變為給企業提供全週期金融服務，而IPO業務，則成為投行全產業鏈條的重要入口。
對於一些頭部券商來說，在一些優質項目上，賺取單次項目承銷保薦費只是其次，通過在費率上讓利，聚集客戶資源，為客戶提供多元化綜合金融服務，賺取長線增值服務收入，才是更大的算盤。僅以跟投為例，如果券商進行合理佈局，通過前期優質項目的準確預判、中期發行的合理定價以及後期良好的市值維護，那麼大概率能在未來為跟投資金贏得超額收益，從而拉開券商之間的差距。
過去的一年，多家投行競搶一個科創板項目的現象頻繁發生，發行人的議價能力增強，費率被壓低。科創板首批上市的瀾起科技，募集資金28億元，承銷保薦費率僅1.27%，還是由中信證券、中金公司、中信建投證券、國泰君安證券、中泰證券5家保薦機構瓜分，平均每家僅700萬元出頭。
07 資本實力決定發展空間，
註冊制下強者恆強
然而，想要玩轉註冊制下新的盈利鏈條，並非那麼容易。資本實力限制，是券商首要面對的問題。
過去投行IPO大多為輕資本模式，其競爭的關鍵在於獲取項目資源的能力，項目資源越多，其對應的IPO業務收入就越多。科創板跟投機制，則需要券商拿出自有資金，按照上市公司募資規模的2%-5%左右進行跟投，券商承接的IPO項目越多，資本佔用越多，IPO業務變為重資本模式。券商在承接科創板IPO業務時，不得不考慮自身的資本實力，在項目數量和項目規模上權衡，資本實力成為投行參與跟投遊戲的基礎，也直接決定投行的業務擴展空間，中小券商憑藉搶奪項目實現逆襲的現象將越來越少。
梳理各家券商旗下另類投資子公司的資本實力，可以看到，中信證券另類投資子公司以140億元的註冊資本和160億元淨資產遙遙領先，中金公司、海通證券旗下子公司註冊資本金排在前三位（表18）。
據新財富統計，截至2020年2月18日，中金公司參與跟投10家科創板上市公司，跟投金額遙遙領先於同行，高達6.79億元，其中，其在中國通號（688009）上的跟投達2.1億元，在金山辦公（688111）上的跟投有1億元，截至2月18日，其10個跟投項目合計浮盈10.11億元。
緊隨其後，中信證券、中信建投證券、華泰聯合證券以及國泰君安證券分別合計獲配投入資金4.3億元、3.6億元、2.5億元和2.3億元，排在前5位，分別合計浮盈7.5億元、5.4億元、3億元和4億元（表3）。
綜合各家跟投子公司已跟投金額，與跟投子公司的資本實力對比，可以看到，中金公司跟投子公司資本實力強，已投入跟投金額也偏高。中信建投證券跟投子公司資本實力處於中位，實繳資本金10億元，但是，其跟投金額在券商中相對處於高位，已跟投金額達3.64億元。而中信證券、華泰證券跟投金額與資本實力均處於前列，二者比例相對適中，目前為止，中信證券子公司跟投金額與淨資本實力比僅為2.7%，未來跟投空間依然巨大，有望持續領跑，華泰證券為7.1%。
除此之外，全產業鏈下券商提升綜合服務能力，例如在提供過橋融資、夾層融資、債務融資等方面，滿足企業常見需求， 均需要券商紮實的資本實力、資本補充能力作為基礎和安全墊。從2018年券商淨資本排名可以看到，淨資本金排名前5的投行分別為國泰君安證券、中信證券、海通證券、華泰證券和申萬宏源證券（表19）。
提升資本實力，取決於融資能力。近年來各大小券商增厚資本實力的辦法可以歸納為三招。其一，上市。2018-2019年，包括長城證券、南京證券等在內的中小券商，紛紛通過上市募集資金，擴充資本金，拓寬業務空間。其二，加強與外部的合作， 例如銀證合作，藉助銀行的資金優勢，幫助客戶解決融資難題，減輕自身資本壓力。2019年11月，中國銀行業協會首次吸收證券業機構會員，中金公司、華泰聯合證券、中信證券、廣發證券、德邦基金、歌斐資產等6家證券業金融機構加入中銀協。其三，組建金融控股集團。以銀河金控為代表的公司，拓寬金融產業鏈，打造金控集團，為證券業務發展提供多元化、穩健經營的基礎。
08 內控升級：
從被動到主動，構築註冊制下的後盾
註冊制下，證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做出審查，主要看發行人是否履行了信息披露義務，是一種形式審查；以投行為代表的中介團隊，才是對擬上市企業進行實質審核的主體，中介機構需要對上市企業真實質量進行實質性的判斷。此外，監管層事後監控體系日益完備，對信披違規、欺詐發行等不法行為的處罰力度加大。
走出監管背書的投行，必須建設專業的質量控制體系、完善的內部風控系統、切實可行的合規管理等體系，為自身業務保駕護航。
2018年3月，監管層發佈了《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》，從內控組織體系、人員配備、收入遞延不少於3年等方面對投行進行約束。這一被稱為“史上最嚴內控新規”正式實施一年半以來，投行的內控整改早已升級。
事實上，新形勢下，投行風控面對的市場環境也日益複雜。與強制性的內容指引相比，註冊制引導投行普遍從以下幾方面重新審視過去的業務模式，主動加強風險控制。
首先是理念的轉變。以往市場快速發展，“利益至上”是不少投行的首要目標，由於監管層審核時對細節關注較多，為了滿足監管機構的審核要求，投行人員花費大量時間理解監管機構的想法，投行的風險控制和理念大多保持在如何通過監管審查、儘可能快地推動項目過會發行上，一旦順利過審，投行工作基本大功告成。註冊制下，投行開始真正以生死存亡為考量，樹立項目與風險並重的理念，在追求業績與風控之間尋找平衡點，改變業務流程、組織架構、業績指標，鼓勵業務團隊發現問題時立刻終止項目。
其次是強化盡調責任，注重篩選項目。發行市場化、跟投機制利益捆綁，重塑的不僅是盈利模式，同時也徹底顛覆了投行的盡職調查取向。註冊制下，項目風險控制的基石，是保薦一家業績真實可靠、質地優良的公司。出於提高安全係數、維護收入的穩定性、免於受罰、提升自身競爭力和品牌聲譽的考慮，投行的項目選擇和價值評判體系從監管導向轉為市場導向，迴歸價值挖掘和價值判斷。投行開始徹底改變“只看過去，不看未來”的項目審核習慣，越來越傾向於做更詳細的盡職調查，關注企業是否能為投資者創造價值，儘管這個過程大概率會讓投行成本增加。
再次，挑選好合作夥伴。價值發現、撮合交易是投行的核心價值，與之對應，投行人的核心技能，應該是立足於對行業的理解，評估企業的價值，合理定價，而非僅僅做材料。新形勢下，投行需要挑選好合作夥伴，將財務的問題歸還給審計機構，法律的問題歸還給律師事務所，投行人則從財務型、法律型人才，向真正的價值發現型、交易撮合型投行人才轉變。
2019年3月科創板試點註冊制正式啟動後，興業證券立即對立項、內核、持續督導、隔離牆等相關制度進行修訂，對項目的行業、估值、科創屬性論證等制定了具體規定，新增了業務信息隔離牆的相關內容，確保註冊制下，項目運行合規。
由於監管層的審核方式由實質審查轉變為形式審查，將上市過程彙總的信息披露責任承擔完全轉移到金融中介和發行人，這一過程中，保薦代表人、保薦制度都是重要的風險分散方和責任承擔方，保薦代表人、投行業務人員將比過去更完全、更充分地行使其職責，使信息真實、準確和完整。
證券業協會官網顯示，過去幾年，全行業保薦代表人呈現穩步增長的態勢，截至2020年2月15日，全行業共有保薦代表人3949人，較2018年的3682人增加7%。其中，中信建投證券有保薦代表235人，居於所有券商之首，較2019年增加26人（表20）。
註冊制整體提高了對投行人員的素質和道德要求。對券商來說，對投行隊伍的管理也需要更嚴格、全面和精細化。與此同時，由於承銷市場資源向頭部集中的趨勢，平臺的影響力大過項目團隊，外加一些大行領導人的管控能力提升，保薦代表人在具體項目中的議價能力則在降低，從業人員依附平臺，投行進入整體品牌至上的時代。
09 組織架構調整，打通一體化服務能力
從券商的整個業務架構來看，註冊制實施背景下，券商不再可能通過投行條線的單打獨鬥實現飛躍，而是要以客戶需求為主導，實現多部門一體化協同，大投行模式時代到來。
券商一體化的協同包括三個層級。
一是投行業務系統的一體化協同。科創板保薦+跟投的業務模式下，單個項目發行不再是單純的承銷保薦，而是需要協同投行部門、資本市場部、另類投資子公司、股權投資部門、研究所等內部業務條線，為企業在創業初期提供協助募資、上市前保薦與承銷服務，上市後的股票承銷、併購諮詢、增發等一系列服務。
二是證券公司內部不同部門之間的價值鏈協作。大投行模式致力於實現企業生命週期的全覆蓋，在企業不同成長階段提供不同類型的資產證券化產品，這需要券商自上而下進行組織架構調整，協同投行、交易、資產管理、財富管理等全業務鏈條，通過客戶引流，資金、技術、產品等資源支持，實現一體化協作，滿足客戶做市交易、市值管理、財富管理等綜合金融需求。理論上，具備綜合實力的券商競爭優勢顯著。
以興業證券為例，在科創板開板前夕，其圍繞“集團化辦投行”的戰略部署，自上而下成體系、成建制地制定了一系列註冊制的業務制度和實施方案，集中集團力量，由公司黨委牽頭多個部門，組建多層級的科創板工作小組，確立了全方位服務體系，投行通過與分公司、興證投資、興證資管、研究院、發行、風控、質控等部門無縫對接，在承攬、承做、發行、定價、做市、交易、投資、研究、風控、客戶服務等方面制定全套跨部門業務制度和工作流程，確保在合規範圍內，為科創板客戶提供最為專業優質的融資服務。
最後，投行還需要強化境內外協同作戰，為客戶提供跨市場一體化服務，這也將成為頭部券商的新賽場。
註冊制將使A股不斷向成熟市場靠攏，金融市場雙向開放提速，客戶群體國際化需求不斷深化，跨市場發行現象越來越普遍。來自境外券商的競爭壓力逼近，科創板亦出現首單完全由國際投行保薦+跟投的案例：昊海生科2019年10月30日登陸科創板，瑞銀證券作為中國證券市場上首家外資控股的證券公司，參與保薦承銷，UBS AG（簡稱“瑞士銀行”）參與跟投，跟投認購金額5999.99萬元。
對國內券商來說，必須加快打造國際化業務平臺，圍繞客戶境外金融需求，提升境內外資源協同能力，加強資源跨境聯動，提供跨市場資產證券化產品和一體化服務，強化抗衡國際同行的金融服務能力。例如，幫助客戶在A股發行的同時，也能在港股發行、通過滬倫通的方式發行CDR、幫助海外中概股迴歸A股等。
由於港股市場新股發行採用的是半註冊制，某種程度上，港股保薦經驗豐富的投行，在註冊制下更有業務優勢。
2018年1月1日至2019年2月15日，港股市場共有187只新股上市，新財富對這些上市股票的保薦人進行排名，發現保薦企業數量排名前10的保薦機構中，有4家是國內券商在香港的分支機構，分別為中國國際金融香港證券有限公司、中信里昂證券資本市場有限公司、國泰君安融資有限公司、海通國際資本有限公司。排名前25的保薦機構中，有9家是國內券商在香港的分支機構（表21）。
將港股上市企業保薦機構與過去一年科創板保薦機構的保薦企業數量排名進行對照，可以發現，龍頭中資券商在港股和科創板的保薦實力存在一定的正相關效應。
中信證券、海通證券、中金公司、國泰君安等頭部券商，在海外業務方面已搶佔先機，其海外業務運作流程駕輕就熟。僅2019年上半年，中信證券就完成了2單跨市場運作：協助中糧地產完成對大悅城地產的人民幣147億元控股收購，實現中糧集團地產板塊 A+H雙輪驅動；協助湯臣倍健收購澳洲益生菌品牌Life-Space Group交易通過中國證監會審核，推動湯臣倍健的海外戰略佈局進一步延伸。
由於政策扶持以及自身拓展業務的需要，一些中小券商也加快了出海的步伐。2019年12月，國聯證券、華安證券設立香港子公司的申請得到證監會批覆。此外，2018年以來，安信證券、興業證券、東方證券、方正證券、長江證券等券商紛紛增資香港子公司，擴展境外業務規模，以期提升盈利水平。
華泰證券是近年來加速海外佈局且成果頗為顯著的券商之一，繼其通過華泰金控（香港）佈局香港業務，收購美國資產管理統包服務平臺AssetMark後，2019年年中，華泰證券持有的華泰證券（美國）獲得美國金融業監管局許可證，為其境內外跨市場一體化服務佈局再落一子。
2019年，華泰證券持續推進研究和股票銷售業務的A+H一體化，拓展客戶覆蓋廣度和業務覆蓋範圍，同時，以南北向業務為抓手，著力開展跨境衍生品資本中介業務。
2019年11月21日，華泰證券打造的首單美股上市項目嘉楠科技IPO成功落地，2020年1月17日，華泰證券（美國）作為承銷主體的天境生物在納斯達克上市。此外，華泰證券還參與自身的GDR（全球存託憑證）在英國金融市場行為監管局維護的正式清單中的標準板塊的上市，開啟滬倫通先河；2019年，其還參與了保利物業在港交所主板IPO，這也是港交所史上規模最大的物業管理企業IPO項目。
一系列的運作表明，華泰證券大平臺運作策略、一體化的團隊運作模式漸入佳境，在內地、香港及美國市場逐步建立投資人覆蓋網絡。不過多數時候，券商出海之路機遇與風險並存，操作不當，反而對公司盈利起到反效果。光大證券踩雷MPS事件，帶來公司2018年合併淨利潤的大幅下降。廣發控股（香港）旗下基金炒外匯虧損，亦導致廣發證券2018年合併淨利潤減少9.19億元。2019年，西南證券和國元證券都出現海外業務因素導致公司計提資產減值的現象。
10 迎接註冊制下的機遇，制度完善是基礎
註冊制雖然給投行帶來不少挑戰，但是機遇也顯而易見。例如，該制度的實行，能夠有效降低殼資源的溢價，推動產業併購的增加。
由於核准制下，IPO審批週期長，新股上市難，資源稀缺性導致A股整體市盈率高企，少數A股股權價格大幅度高於上市公司控制權價格，基於產業邏輯的併購被嚇退，殼資源被追捧。與之對應，長期以來，國內投行收入大頭都來自股權承銷保薦費用，併購帶來的財務顧問費用佔總收入的比重都不高。2018年，券商承銷保薦收入佔總收入的9.7%，財務顧問收入佔比則只有4.2%。根據廣發證券的研究報告，在美國，併購帶來的財務顧問費用佔據全行業收入的10%以上。
由於註冊制放寬准入，上市量的激增倒逼上市公司價格迴歸價值，殼價值下降，將有助於併購市場迎來真正的繁榮。
同時，註冊制不單是股票的發行制度，還將逐漸推廣到債券、再融資、併購重組等各種各樣的資產證券產品中去，給投行帶來大量業務機遇。科創板除了新股發行試行註冊制，在再融資、併購重組的審核方向上都創造性地採用了註冊制。2019年12月26日華興源創發起科創板首單併購重組，華泰聯合證券擔任獨立財務顧問。根據2019年11月29日上交所發佈的《科創板上市公司重大資產重組審核規則》，科創公司併購重組由上交所審核，涉及發行股票的，實行註冊制。本次推出的併購重組方案為提示性的重組預案，後續依次推進審計評估、公司內部決議、上交所審核、證監會註冊等程序。
儘管如此，國內註冊制全面推行依然面臨諸多現實考驗。從海外經驗來看，註冊制的成功，是實現定價的有效性和市場的自由選擇，除了需要前端建立具有包容性的准入機制，讓上市公司發行常態化，滿足不同類型企業的融資需求之外，還需要一系列制度配合，其中，
最重要的是退市制度，以及集體訴訟、損害賠償為代表的法律制度。只有完善退市制度，讓失去投資價值的公司退出市場，市場化定價才能形成閉環。據統計，1997-2018年美國上市公司數量由8851家減少至4397家。而A股退市制度實施近19年，退市總數僅在百餘家。科創板完善並實施多元化退市制度，不採用是否連續虧損作為單一的退市指標，做到有進有出，是A股市場退市制度的一大進步。
集體訴訟和損害賠償制度，是成熟市場註冊制重要的事後法律監管保障。目前科創板註冊制採用的跟投制度，強化的是發行人和保薦機構的“資本風險”責任，而訴訟機制、損害賠償機制，則利用法律的威懾力，強化發行人和保薦機構的法律責任。
《證券法》修訂草案審議通過後，證監會法律部主任程合紅2019年12月28日在全國人大常委會辦公廳召開的新聞發佈會上表示，註冊制是《證券法》的明確規定，證監會必須堅決貫徹落實，同時註冊制的推進是分步到位的，不同的板塊、證券品種需要分步實施，推行註冊制不可能一蹴而就。此次修法是在總結上交所科創板試點註冊制的基礎上，按照全面推行註冊制的定位對註冊制進行了完備的規定。
總結以上談話透露兩個信號：一是註冊制不能一蹴而就；二是科創板試點註冊制給全面推行註冊制提供了基礎。
未來，理順機制，降低訴訟實施難度和成本，是一段與註冊制一樣，需要被同時推進的漫長的里程。
結語
2020年3月1日起施行的新《證券法》明確要全面推行註冊制，IPO市場的重大改革將繼續推進。註冊制意味著，充分尊重投資人和籌資人在公開發行證券上市中的時機選擇和價格選擇的自主權，公司能否上市將由投資者說了算。
2019年科創板率先試點註冊制，一些涉足其中項目的先發投行已開啟了註冊制的應對試煉，其服務模式從過去的承銷通道式轉變為“投行+跟投”式，從業者展望已久的大投行時代由此開啟。
大投行模式，不僅意味著投行項目的執行要集合券商各部門之力，也意味著成功承銷投行項目本身，會成為券商諸多業務的入口。為此，諸多投行已演繹出一條由資本、研究、定價、銷售、風控等業務組成的一體化價值鏈條。其中，定價、銷售等環節的能力，成為眾多投行一致強化和補齊的方向，一些投行主動與研究所合作建立付費協同機制，提升研究定價能力。隨著“新股不敗”神話被打破，次新股賺錢效應被擠兌，投行日益重視承銷能力，也紛紛將人力、資源向負責銷售的資本市場部傾斜。
全價值鏈競爭下，直投子公司、分支機構、研究部門，均成為投行獲取項目前置的重要抓手和增強實力的加分項。券商資本實力、風險控制能力等在內的綜合服務能力，既決定了投行的發展空間，也是投行業務的安全墊，融資增資、強化風控投入成了投行新式軍備競賽的著力點。
投行之間的競爭進入專業能力逐鹿資本市場的時代，同時也結束了投行部門單打獨鬥的獨立運作形態。對於券商而言，大投行模式，更意味著進入不同部門之間價值鏈協作、跨市場一體化服務能力比拼的時代。部分券商已從公司層面進行戰略部署，自上而下成體系、成建制地制定了一系列適應註冊制的業務制度和實施方案，集中全公司力量，捋順機制，加強內部業務協同。
而那些本身具備資源優勢、基礎雄厚、提早佈局的券商，在此次改革浪潮中順利站到前端，並有望充分利用科創板帶來的業績、客戶增量優勢，把握業態全面轉型升級的新機遇，坐穩頭部陣營。
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新財富雜誌2020年3月號電子版
《試煉大投行·
2019中國投資銀行業務發展報告 》
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