招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
中炬高新(600872)
Q4 中炬收入/业绩 14.2%/41.7%，美味鲜收入利润增速为 19.5%/60%，经营态势良好，主要受益 20 年春节提前、渠道稳步扩张及原材料价格下降。展望 20 年，疫情影响下 Q1 业绩承压，但全年扩张节奏不变， 叠加激励方式变革，疫情冲击相对可控。略调整 20-21 年 EPS 至 1.04、1.26 元（前次 1.02、1.26 元），给与 20 年40X，叠加 40 亿地产市值，维持目标价 47 元，及“强烈推荐-A”评级。
事件：中炬发布 19 年年报，整体实现收入 46.75 亿元，同比增长 12.2%，实现归母净利润 7.18 亿元，同比增长 18.2%。 其中美味鲜公司收入利润增长 16%/25%，母公司、房地产子公司收入均有下降。
Q4 业绩改善明显，美味鲜经营持续向好。单 Q4 收入 11.44 亿元，同比+14.2%，归母净利润 1.72 亿元，同比 41.7%。根据公司披露，单 Q4 美味鲜收入 11.1 亿元，同比+19.5%，毛利率超 41%，提升约 2%，归母净利润 1.86 亿元，同比+60%，原材料价格下降、去年同期基数较低带来了 19Q4 的高弹性。
酱油稳健小品类加速，区域发展均衡。2019 年酱油营收同增 11.23%，占比64.92%，毛利率同比上升 1.68 个百分点，主要系产量上升、包材单价下降带来盈利能力优化；鸡精鸡粉营收同增 18.99%，比降 1.26 个百分点，主要系原材料价格上涨；食用油营收同增 39.02%，毛利率同比下降 5.35 个百分点，主要系油类产品售价涨幅低于采购增幅、赠样增幅较高。分地区来看，东部南部保持稳健，中西部快速增长。东部+11.71%， 南部+14.24%， 中西部+25.34%， 北部营收 6.67亿，+ 19.78%。
餐饮推广初见成效，营销网络日趋完善。公司披露，家庭消费 37.44 亿元，增速10.8%；餐饮消费 14.96 亿元，增速 23.5%，高于公司整体增速。餐饮端销售占比较上年上升 2.34 个百分点，提升至 28.54%。2019 年公司经销商达 1051 家，净增加 187 家，实现全国空白地级市开发率 83.4%，区县开发率 38.32%。
20 年目标稳健，期待公司小步快跑。2020 年集团规划收入/利润增长 13.30%/16%,其中根据公司披露，美味鲜公司收入利润增长 14%/15%，在开年受到疫情影响的情况下，我们判断该目标体现了公司加速发展的决心和信心。公司在渠道扩张上也给了清晰的规划： 实现 2020 年经销商数量超过 1300 个，地级市开发率达到 87.83%，区县开发率达到 46.23%，加快办事处裂变，加大人员激励力度，激发人员潜能，挖掘市场潜力。 公司年报再次提出 23 年的双百目标，如果今年在重压之下仍保持双位数增长，中期加速更可期待。同时，与加速发展的产能规划也在稳步落地，中山酱油技改后产能翻倍至 48 万吨，为市场扩张奠定了后备基础。
投资建议：美味鲜经营稳步向上，展望全年疫情影响有限，维持“强烈推荐-A”评级。年货节提前、低基数、原材料价格下降等因素共同影响下，Q4 收入业绩环比提速。展望 20 年，疫情影响下 Q1 业绩虽有压力，但全年渠道扩张依然保持稳健节奏，叠加梯队考核赋能，预计全年影响可控。略调整 20-21 年 EPS 至 1.04、1.26 元（前次 1.02、1.26 元），给与 20 年 40X，叠加 40 亿地产市值，维持目标价 47 元，及“强烈推荐-A”评级。
风险提示：疫情控制不及预期，经济波动消费低迷，渠道扩张进度低于预期
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