民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
中炬高新(600872)
一、事件概述
公司发布19年年度报告。报告期内，公司实现营收46.75亿元，同比+12.20%；实现归母净利润7.18亿元，同比+18.19%。拟每10股派发现金红利2.8元（含税）。
二、分析与判断
食用油放量+B端发力+中西部及北部区域提速助力19年公司业绩超预期
19年公司实现营收46.75亿元，同比+12.20%，折合Q4实现营收11.44亿元，同比+14.20%，增速环比保持平稳；实现归母净利润7.18亿元，同比+18.19%，折合Q4实现归母净利润1.72亿元，同比+41.65%，增速环比显著提升。回款同比+18.53%，高于收入增速。聚焦美味鲜，19年实现营业收入44.68亿元，同比+15.98%，折合Q4实现营收11.11亿元，同比+19.16%，增速创近两年新高；实现归母净利润7.29亿元，同比+27.61%，折合Q4实现归母净利润1.86亿元，同比+61.36%，增速环比显著提升。分产品看，19年公司收入高增主要归功于食用油业务的显著放量，19年食用油录得营收4.47亿元，同比+39.02%，此外酱油主业务稳健增长，实现营收28.8亿元，同比+11.23%；鸡精鸡粉实现营收5.27亿元，同比高增18.99%。分渠道看，归功于公司大力开拓餐饮渠道，19年公司餐饮端收入达到14.96亿元，同比+23.5%，占比也因此提升到28.85%；分区域看：中西部及北部区域放量拉升公司业绩，在公司“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”的渠道规划战略带动下，19年中西部区域经销商净增加69个，从而带动中西部区域营收同比+25.34%；北部区域经销商则净增加64个，带动北部区域营收同比+19.78%；大本营南部地区则实现营收18.87亿元，同比+14.24%，与总盘基本相符。
毛利率：原材料价格下降拉升毛利率；净利率：三重利好交织助升净利率
1.毛利率：19年公司整体毛利率达到39.26%，同比+0.34ppt，其中调味品业务毛利率为39.47%，同比+0.16%；细分来看，酱油毛利率达到45.82%，同比+1.69%，主要归功于规模效应拉动纸箱、胶罐及玻璃瓶等包材均价下降；鸡精鸡粉毛利率同比-1.26ppt，主要是原材料价格上涨影响；食用油毛利率则同比-5.35ppt，主要是油类产品销售价格上升幅度低于采购价格上升幅度，另外受赠样增幅较高影响。2.净利率：19年公司净利率达到16.93%，同比+0.58ppt，主要归功于（1）毛利率提升；（2）税金及附加营收占比下降；（3）期间费用率下降。其中19年公司税金及附加营收占比同比-0.37ppt，主要归功于其他税金营收占比同比-0.20ppt；期间费用率方面，19年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.59ppt/-0.31ppt/+0.23ppt/-0.25ppt，其中销售费用率下降主要归功于运费及业务费营收占比同比下降0.94ppt；管理费用率的下滑则归功于职工薪酬营收占比同比下滑0.22ppt。
短期看：疫情影响美味鲜20Q1收入短期承压，20年收入双位数增速仍可期
尽管公司2月下旬开启的“春雷计划”已推动渠道端快速补库存，但预计公司20Q1收入端仍将受到显著冲击；展望全年，宏观环境趋稳之后预计公司将通过空中地面费用投放并施、精耕餐饮渠道等方式持续追赶进度。公司规划美味鲜公司2020年收入及净利润增速分别为+14.15%/+15%，因此美味鲜全年收入维持双位数以上增长仍值得期待。
长期看：内部激励考核优化+营销发力+渠道建设纵横延伸+产能扩充，助力5年“双百”目标实现
1.激励考核优化有望充分激发内生动力：（1）考核方面：公司突出收入指标权重，与公司五年“双百”目标一致；（2）激励方面：奖金分配从原来向高管倾斜改为向中层业务骨干倾斜，有利于激发核心业务人员斗志；同时提高超额奖励幅度，有利于激发员工的积极性和创造性从而促进公司业绩的提升。2.营销方面，公司空中地面费用投放并施，有望充分挤压竞品生存空间；3.渠道建设方面，横向拓展餐饮渠道，纵向推进渠道下沉，提供长期增量空间；4.产能方面，公司将通过推进美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目实现调味品产能的扩充。改造完成后，中山厂区现有年产31.43万吨系列调味品的生产能力，将提升至58.43万吨。其中酱油（成品）的生产能力，将由目前23万吨，提升至48万吨，产能提升25万吨；另新增料酒产能2万吨。产能的扩充将为公司长期发展提供基础保障。
三、投资建议
预计20-22年公司实现营业收入为53.93亿元/62.32/72.42亿元，同比+15.4%/15.6%/16.2%；实现归属上市公司净利润为8.53亿元/10.53/12.90亿元，同比+18.8%/23.4%/22.5%，折合EPS为1.07元/1.32/1.62元，对应PE为39X/32X/26X。当前调味品板块对应2020年业绩（按Wind一致预期计算）平均PE约为41倍，公司估值与板块估值基本相当。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
疫情影响超预期、行业竞争加剧或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等
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