大家好，我是格菲四师兄，专注于公司估值研究、会尽量使用三种适配性较强的方法对公司进行估值分析。我还有六位师兄妹，他们各有所长，欢迎大家
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首发上市前，公司具有酱油产能7万吨，醋产能3万吨。首发募投项目为酱油5万吨产能，醋5万吨产能，首发募投产能于2016年12月末投产。可转债一期酱油10万吨，于2019年6月投产，2期10万吨酱油、5万吨醋预计于2021年6月投产。
酱油部分
2017年公司酱油产量约9.6万吨，根据2016年产量数据，原产能已超负荷运行，假设2.6万吨产量（9.6-7）均为新增产能产出，则新增5万吨酱油产能的第一年产能利用率达到53%。
2018年酱油产量约为11.4万吨，新增产量4.4万吨，据此计算新增5万吨产能利用率达到89%，从2019年前三季度的销售额估计，酱油合计12万吨产能在2019年应处于超负荷运作。
2019年6月末，可转债募投项目一期10万吨酱油产能投产，考虑到公司酱油的生产周期，预计该产能在2019年的生产量较低（募投项目测算中第二年达产率为12.5%，第三年28%）。
参考首发募投酱油产能的年利用率情况，先行假设该新增10万吨产能能够在2022年完全达产。
可转债募投项目二期10万吨酱油产能预计于2021年6月投产，参考首发募投项目新增产能首年产能利用率，假设2022年，该10万吨产能利用率为40%。
2022年，公司酱油产能合计为32万吨，按历史97%产销率计算，当年销量预计为25万吨。
2016～2018年，公司酱油每吨的销售单价分别为5173元、5324元（同比增长2.9%）、5482元（同比增长3%）。公司正处于区域扩张及品牌深化阶段，给予了渠道商较为优惠的价格。
考虑行业提价周期及后续品牌强化后渠道让利的适度降低，年均价格增长率假设为2.5%，则2022年，酱油的销售单价为6052元/吨。
2022年，公司酱油收入为15.13亿元。
醋部分
首醋发上市前，公司醋产能3万吨，2016年产量为3.55万吨，超负荷运作。2016年12月，首发募投项目3万吨醋投产，2017年产量4.21万吨，据此推算新增3万吨醋产能的首年利用率为24%，2018年产量4.52万吨，据此推算新增3万吨醋产能的第二年利用率为30%。
可转债募投项目中一期醋新增产能为0，二期醋新增产能为5万吨，预计在2021年6月投产。
根据可转债募投项目达产规划，项目建成后的首年利用率为28%、第二年为40.8%、第三年为63%、第四年为80.6%、第五年完全达产。
结合首发项目实际产能利用率及可转债项目规划，假设首发项目新增醋的产能在2019至2022年历年产能利用率为40%、60%、80%、100%，可转债募投项目新增5万吨产能投产后，2022的产能利用率为 20%。
则2022年，醋合计产能为13万，该年产量为9万吨。按历史99%产销率计算，销量8.9万吨。2016至2018，醋销售单价分别为5173元/吨、5324元/吨（同比增长2.9%）、5482元/吨（同比增加3%），价格增长率假设为2.5%，则2022年，醋单价为6052元/吨，收入为4.1亿元。 (产能计划中酱油较为积极,醋偏保守）
焦糖色近年销售额下滑，从2016年的2.28亿元下降至2018年1.85亿元，假设2022年实现收入1亿元。
2022年收入合计为20.37亿元。毛利率假设：酱油51%、醋52%、焦糖色25%；费用率：25%；有效税率：15%。则2022年税后利润4.3亿元。（毛利率有提升空间，费用率有下降空间，但财务费用大概率增加）
其它增量：恒康酱醋，根据估值报告2022年可实现收入1.35亿元，净利润1760万；料酒收入及净利（暂没有细分数据）；年产36万吨项目预计2022年6月投产，暂不纳入2022年业绩预测。
故2022年收入约在20亿元，净利润4～5亿元。
相对估值
历史PE估值倍数（LTM），
2016年上市当年PE倍数在60X～80X，2017年下移60X～40X，2018年行情低点，从45X下降至25X，2019估值恢复，高点至60X，近两个季度约在45X～50X。
可比公司PE估值倍数（LTM）：
海天味业近三年估值中枢上移，除2018年下半年从55X下降至40X外，估值倍数不断提升，从2017年30X，提升至近两个季度的55X～65X。
中炬高新，估值中枢整体上移，2018年低点为34X，近一个季度从高点55X下降至45X。
恒顺醋业2017至2018估值中枢下移，低点约21X，2019年上移，近一个季度约在35X。（酱油较醋更为看好）
从历史PE及可比公司估值看，中性条件下，2022年末/2023年初，按40倍对应2022年净利润估值，预期市值为160～200亿元。当前市值100亿元左右，投资期三年IRR在15%～25%。
这里初步按产能计划做了一个概要的盈利预测。下一篇对影响成长的几个重点问题再做个探讨，并运用DCF对估值再做一个讨论。（作者：昂特撒吧）
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