转债市场回顾：成交量上升，走势强于正股。 转债市场上周成交额87.45亿元。指数方面，上周转债指数下跌0.23%，沪深300下跌0.62%。平价降，债底升。上周，存量转债平价下降，加权平均转股价值下降0.63元至77.18元，加权平均转股溢价率上升1.83%至39.11%。转债的债底上升0.22元至91.57元，加权平均纯债溢价率下降0.13个百分点至10.41%。
转债发行进度：上周共有37家公司发布可转债及可交债方案最新进度情况，其中7家公司发布可转债董事会预案，10家公司可转债方案获股东大会通过， 10家公司可转债方案获发审委通过，8家公司可转债方案获证监会核准，2家公司发布可交债董事会方案。
1. 转债投资观点：复盘2018年转债市场的五大变化
2018年已经过去，在这一年里，可转债及公募可交债市场新增发行70只（其中3只可交债），新增上市79只（其中2只可交债）。截至年底，可转债及公募可交债存量规模已经超过2500亿元。回顾2018年，我们认为市场出现了五大变化，通过复盘可以从中得出对2019年投资的启示。
1）从政策角度看，扶持力度有所加大。一方面政策推出定向可转债，丰富收购支付方式；另一方面鼓励支持转债融资用来股份回购。其中赛腾股份已经发布2018年首例定向可转债方案，试水新工具，另外还有7家公司最新的可转债募集资金用途里出现了股份回购项目。在政策的鼓励下，各类新的转债融资工具和融资用途开始出现在大众视野中。
另外，转债发行的审核时间明显缩短。2018年10月份发布预案的万达信息和富祥股份不到3个月的时间已经获得发审委审核通过，相比年初耗时大幅缩短。监管层对于转债发行的支持力度较大，也使得越来越多的企业选择发行可转债这类融资方式。
2）从投资者角度看，一般法人、保险和社保增持转债。2018年初，转债的主要投资群体为基金和一般法人，其中一般法人持有的转债主要为配售而来。随着转债市场关注度的提升，保险和社保等长线资金开始增配转债。根据上交所2018年12月份的数据显示，保险和社保的转债持仓占所有投资者中的比例分别达到9.95%和6.46%，相比1月份分别提升2.50%和1.89%。除去一般法人配售的原因，年末机构的转债持仓占比分布更为均衡。
在持有转债的基金中，混合债券型二级基金占比最高，达到46.13%，另外灵活配置型和偏股混合型基金也持有部分转债。从投资群体来看，转债的持有者已经不单单仅限于固收类投资者，权益投资者的加入使得市场风险偏好和定价体系均出现了一定变化。从择券角度来说，权益类投资者的风险偏好可能更高，而固收类投资者则更在乎个券的信用风险。
3）从投资标的角度看，优质企业陆续加入。2018年以来很多行业龙头发行了可转债，大大增强了市场的投资吸引力。部分企业还推出了第二期转债方案，如桐昆股份（第一期为公募EB）、万达信息（第一期转债顺利转股）。目前存量转债已经涵盖25个行业，化工、汽车和电子行业的转债数量已经超过了10只。
2018年底银行类转债陆续获批，已经临近发行。目前平安银行、中信银行、江苏银行、交通银行均已获得证监会核准，有望于近期发行。虽然4家银行PB均小于1，发行难度较高，但由于规模较大、评级较高，使得机构投资者具备一定的参与热情。如果这几家银行转债顺利发行，2019年市场扩容将更加明显。
4）从条款博弈角度看，下修机会增多。2018年的转债下修次数明显增多，总的来看可以划分为四类下修动机，分别是大股东持券比例较大、下修前有溢价大宗交易、避免回售、补充核心一级资本。转股价下修作为转债投资的一类特殊场景使得转债在正股价格下跌时同样可以获取正收益，因此市场关注度颇高，而这几类下修动机对2019年同样适用。
另一方面，下修的时点也有变化。2018年部分企业在还没进入转股期时便选择了下修，比如三力转债、新泉转债、蓝盾转债。由于下修与否的主要决定权在上市公司本身，而18年下修时点的不规律使得条款博弈参与难度加大，因此19年在做此类博弈时可能更需要提早布局。
5）从市场表现角度看，绝对价格过高导致亏损加大。2018年权益市场表现不佳，转债市场跟随走弱，整体并没有出现大的系统性行情。相比而言，低价券的表现优于高价券。尤其是18年持仓价格高于110元的转债表现普遍较差，其中太阳、林洋和道氏转债年初以来跌幅排名前三位，共同点都是年初价格过高导致调整幅度较大。
对于2019年转债的择券思路依然首先建立在对权益市场的判断上。我们相对谨慎，因此“低价”策略可能同样较为适用。不过随着转债数量的增多，投资机会也越来越多，我们仍然建议要主动出击，寻找投资方向。但需要强调的是，19年的期望收益率要放低，风险和收益中需要找到新的平衡点。
我们对于2019年的投资策略是遵循5个方向布局：回售博弈、下修博弈、预期修复、大基建和超跌白马。
2. 行情回顾：成交量上升，走势强于正股
正股市场：继续调整。上周，上证综指下跌0.89%，收于2493.90点。创业板指下跌1.56%，收于1250.53点。
分行业来看，行业板块涨跌不一。其中食品饮料、通信和餐饮旅游涨幅最大，分别为1.86%、1.74%和1.57%；石油石化、煤炭和建材跌幅最大，分别为-4.67%、-3.36%和-3.32%。
转债市场：成交量上升，走势强于正股。转债市场上周成交额87.45亿元。指数方面，上周转债指数下跌0.23%，沪深300下跌0.62%。
上周有5只转债上市。另外，换手率有所上升，其中换手率较高的券为鼎信转债、特发转债、寒锐转债，换手率分别为113%、105%、61%，其余个券换手率大多不超过50%。
上周共有78只转债强于正股：其中转债涨的同时正股下跌的有圆通转债、顺昌转债、15国盛EB、17浙报EB、海澜转债、16以岭EB、江南转债、蓝标转债、17宝武EB、山鹰转债、长久转债、曙光转债、久其转债、15国资EB、天马转债、蓝思转债、国君转债、17中油EB、林洋转债、洪涛转债、华通转债、铁汉转债、众信转债、天康转债、高能转债、金农转债、雨虹转债、伟明转债；转债与正股同时上涨的有旭升转债、光大转债；其余个券正股与转债同时下跌。上周铁汉转债抗跌性最强，正股下跌21.53%，而转债上涨3.12%。
分析指标：平价降，债底升。上周，存量转债平价下降，加权平均转股价值下降0.63元至77.18元，加权平均转股溢价率上升1.83%至39.11%。转债的债底上升0.22元至91.57元，加权平均纯债溢价率下降0.13个百分点至10.41%
3. 可转债及可交债上市发行进度
上周共有37家公司发布可转债及可交债方案最新进度情况，其中7家公司发布可转债董事会预案，10家公司可转债方案获股东大会通过， 10家公司可转债方案获发审委通过，8家公司可转债方案获证监会核准，2家公司发布可交债董事会方案。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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