国君固收 | 报告导读：
资金持续宽松，债市继续上涨。上周公开市场几乎零操作，资金面宽松持续，隔夜利率一度达到1%的水平。从资金利率的曲线来看，整体陡峭化。增量信息较为平淡，国务院层面再提定向降准、工业企业利润同比转正，市场反应均合乎逻辑。市场表现层面，上周长端利率的主线是资金宽松推动下的下行。其中，10Y国债相较10Y国开下行更为显著，且在周五调整中更有韧性；短端利率12月下旬下行更多，利率曲线整体陡峭化。
跨年资金大规模供应，为开年专项债发行保驾护航。近期资金面宽松的直接原因来自于跨年资金的大规模供应，背后反映出央行需要为地方专项债发行创造良好环境，意味着资金面平稳在一月份可以期待。公开市场到期、春节现金需求、专项债国债发行、财政存款增加等多因素叠加下，一月份的流动性整体需求量级较大，非单一降准所能完全对冲，央行仍需其它对冲操作。
钱多就是硬道理，历史规律与曲线增陡均有利于债市。如果跨年后央行仍然维持隔夜中枢在2%左右，那么短端当前定价就较为合理，长端在曲线增陡后将打开下行空间。历史规律显示，一季度债市行情方向节奏与全年基本一致，如果交易盘主流看法是2020年没有大的熊市风险，等待调整后的机会，那么这种短空长多的预期本身也会成为一季度行情的稳定力量。投资策略上，建议积极把握未来一个季度的交易性机会，10年国债破“3”的概率在增大。
正文
1. 每周复盘：资金持续宽松，债市继续上涨
公开市场几乎零操作，但资金面宽松持续。上周央行几乎零操作，全周整体来看小幅净回笼300亿元。资金面宽松持续发酵，隔夜加权持续下行，周四达到1%的水平。从资金利率的曲线来看，7D和14D的资金利率明显下行钝化，甚至有所抬升，资金利率曲线整体陡峭化。
增量信息较为平淡，债市反应“符合逻辑”。上周增量信息相对平淡：周二国务院层面再提定向降准、周三国家信息中心首席经济师对2020的看法是5.5%和5.8%、周五工业企业利润数据同比转正、周五收盘后公布债券违约处置和规范现金管理类产品的征求意见稿。从债市反应来看：降准利多债市；5.5%和5.8%经济偏空、债市偏多；工业企业数据利空债市，市场均按照最直接的逻辑进行了反应。
利率曲线陡峭化下行，10Y国债强于10Y国开。 除了对增量信息的反应，上周长端利率的主线是资金宽松推动下的下行。具体来看，10Y国债下行更为显著，且在周五调整中显得更有韧性；短端利率12月下旬下行更多，利率曲线整体陡峭化。
上周具体行情表现如下：
周一，资金面宽松，债市上涨。周一，央行公开市场投放14逆回购500亿元，资金面持续宽松。消息面较为平静，债市延续了前周的上涨态势，长端利率下行2bp左右。
周二，降准预期再起，长端利率继续下行。周二，央行公开市场零操作，资金面继续宽松，隔夜加权利率继续下行至1.2%的水平。国务院层面再提定向降准，长端利率继续下行。
周三，资金利率继续下行，长端利率小幅下行。周三，央行继续零操作，公开市场自然净回笼500亿元，但资金面宽松延续，资金利率继续向下。增量信息层面，《金融时报》引述国家信息中心首席经济师：维持当前情景，2020年经济增速5.5%左右；若政策力度加大，经济增速可在5.8%左右。前日对降准预期反应过后，周三长端利率小幅下行。
周四，隔夜利率到1，10Y国债利率显著下行。周四，央行继续公开市场零操作，自然到期300亿元，资金面宽松延续，隔夜加权利率低至1%的水平，但7D资金价格有所反弹。增量信息层面平静，国债期现货继续上涨，尤其10Y国债，以中债估值衡量下行近4bp，明显强于10Y国开。
周五，资金面宽收敛，债市小幅调整。周五，央行继续公开市场零操作、零净投放，资金面宽松有所收敛，隔夜加权回到1.2%。从期现货分时走势来看，开盘后即较为弱势，早盘加速下行，或与9点半公布的11月工业企业利润同比转正有关。随着A股调整，期货有所反弹，现货基本走平。从反弹幅度来看，10Y国债反弹不足2bp、较有韧性，10Y国开反弹接近4bp，幅度较为显著。
2. 策略展望：钱多就是硬道理
从近期债市屏蔽利空、大类资产股债双牛来看，市场主要矛盾仍是资金面的宽松。在当前时点，资金面的宽松已成既有事实，下面我们更应该关注这种宽松的成因、可持续性、以及市场的反应。
近期资金面宽松的原因是什么？直接原因是跨年资金的供给充足。此次资金面宽松的直接原因比较清楚：从12月18日开始，央行在公开市场投放了6000亿元的14天跨年资金，同时从12月17日开始，交易所也有机构以3%左右的价格“敞开”供应14D资金，一度造成了GC014的“诡异平稳”。
另一个线索来自资金利率曲线形态的变动。从资金曲线来看，对比11月初（MLF降息之前）、12月16日（跨年资金大规模供给之前）、以及12月26日（当前），我们可以观察到：降息以来直至跨年资金大规模供应之前，实际上资金曲线整体下移非常有限；而在14D资金大规模供应之后，资金曲线下移最快的是短端，7D和敞开供应的14D价格小幅上升。从月度平均的角度观察资金中枢也可以得出类似结论。
这说明在跨年之前，虽然央行进行一系列政策利率降息，但资金价格中枢下行有限。跨年资金大规供应后，隔夜利率“破1”很可能是跨年资金供给充分和资金需求从隔夜转向跨年的共振结果。
央行的操作目的是什么？呵护跨年资金面，为地方债发行创造良好条件。如前所述，相较于资金中枢下行，央行呵护资金市场平稳跨月、跨年的意图更为清晰，背后原因应该在于地方债提前放行即将落地。从已公布的河南、四川发行计划来看，分别有519亿和356亿体量的专项债在1月2日（2020年第一个工作日）发行。由于地方债发行利率有随行就市的特征，如果资金面趋紧叠加通胀和经济预期的上行，那么开年稳增长就面临不利的局面。
流动性需求较大，无论是否降准央行都需要进行其它操作。跨年逆回购和TMLF到期（8000亿）、春节现金需求（1.5万亿）、财政存款增加（5000亿）、专项债和国债（4000亿）等因素，粗略测算1月份的流动性整体需求在3万亿以上，量级并非单一降准所能完全对冲。
因此，无论是否降准，类似于公开市场投放或者CRA之类的流动性安排仍必不可少，考虑到资金面平稳还肩负着控制政府债融资成本的“任务”，即使出现降准，也不太可能演变为“利好出尽的利空”，目前看来我们认为1月整体资金面对于债市都将较为友好。
钱多就是硬道理，尤其是在曲线变陡的情况下。如前所述，近期债市屏蔽利空、股债齐涨的逻辑，核心在于资金面的宽松。从前面的分析来看，虽然隔夜破一或难持续，但是资金面的平稳在整个一月均可以期待。
资金面的利好是一类较为特殊的利好，除了幅度上的不断突破，时间上的持续也可以构成增量利多。展望未来，如果资金面持续维持低位平稳，一旦有其他利多配合（例如节前的通胀和经济高频数据不及预期），长端存在进一步下行的动力。
从空间上，需观察短端定价是否合理。近期长端利率下行，曲线陡峭。观察1Y期国债和国开，从MLF降息之后，实际一直维持不变，直到12月下旬才开始下行。如果如我们判断跨年后央行仍然维持隔夜中枢在2%左右，那么短端当前定价就较为合理，长端在曲线增陡后将打开下行空间。
历史规律显示一季度债市普遍安全。从历史上来看，一季度往往定调全年，行情方向节奏与全年基本一致，可谓全年行情的“微缩版”。这意味着，除了传统的配置力量之外，如果交易盘主流看法是2020年没有大的熊市风险，等待一季度调整后的机会，那么这种短空长多的预期本身也会成为一季度行情的稳定力量。
总的来看，近期资金面宽松反映出央行需要为地方专项债发行创造良好环境，意味着虽然隔夜破“1”可能难以持续，但资金面维持平稳在一月份可以期待。在资金平稳的情况下，近期陡峭化的利率曲线打开了长端的下行空间。从观察角度，除了本身就是高频数据的资金利率，由于多种因素叠加下流动性需求较强，单次降准难以完全对冲，对央行的观察需要落脚在降准之外。投资策略上，建议积极把握未来一个季度的机会，10年国债破“3”的概率在增大。
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消灭贫困，世界和平…国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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