兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
中炬高新(600872)
事件
中炬高新公布2019年年报，公司2019年实现营收46.75亿元，同比+12.20%，归母净利润7.18亿元，同比+18.19%。其中，19Q4实现营收11.44亿元，同比+14.20%，归母净利润1.72亿元，同比+41.65%；EPS为0.90元，同比+18.19%。
投资要点
全国化布局推进，收入保持稳增。公司2019年实现营收46.75亿元，同比+12.20%（Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%;Q4:+14.2%)。从调味品主业看，2019年美味鲜实现营收44.68亿元，同比+15.98%（Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%;Q4:+19.48%），19Q4环比提速，我们判断主要系春节时点提前，叠加公司区域持续扩张，渠道下沉效果显现驱动销量提升所致。
分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油占调味品收入比重分别为64.92%/11.87%/10.07%，收入同比分别+11.23%/+18.99%/+39.02%，销量同比分别+10.83%/+19.20%/+38.67%，均价同比分别+0.36%/-0.18%/+0.25%，酱油、食用油量价齐升，主要系产品结构优化所致，鸡精鸡粉均价有所下滑，主要系餐饮渠道产品占比提升所致。
分地区看，东部/南部/中西部/北部分别占比23.73%/44.78%/17.07%/14.41%，营收同比+12.15%/+12.12%/+25.34%/+19.78%，19年公司一级经销商超越1051家，同比+21.64%，其中东部/南部/中西部/北部经销商数量分别+39/+15/+69/+64家，公司全国化布局进一步推进。
分渠道看，家庭/餐饮/电商渠道占比分别约为71%/28%/1%，营收同比分别+10.8%/+23.5%/0.75%，餐饮渠道增速显著高于家庭端，主要系公司通过两店（“流通渠道样板店”及“餐批旗舰店”）与餐饮活动结合，助力渠道开发，目前已积累线上线下厨师资源18万人。
除调味品业务外，中汇合创实现营收8922万元，同比+1.70%，预计20年房地产业务收入基本持平。其中，D地块项目2019年已全面封顶，2020年开售，但尚不能形成20年收入。
原材料红利，毛利率小幅提升。公司2019年毛利率为39.55%（Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%;Q4:40.62%），同比+0.43pct，美味鲜公司2019年实现毛利率39.56%，同比+0.36pct，主要系成本红利，叠加阳西产能释放提升厨邦生产效率。分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别为45.82%/39.46%/13.06%/28.32%，同比分别+1.69pct/-1.27pct/-5.36pct/+2.86pct，酱油毛利率提升主要系包材红利（纸箱、胶罐、玻璃瓶等）；鸡精鸡粉受原材料价格上涨影响，毛利率有所承压；食用油销售价格增幅低于采购价格增幅，同时受赠样高增影响，毛利率有所下滑。
费用率下行，盈利能力加速改善。公司2019年实现归母净利润7.18亿元，同比+18.19%（Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%;Q4:+41.65%)，19Q4环比高增主要系美味鲜拉动所致，19年本部受高基数影响仍有3768万元量级亏损，对业绩有所拖累。美味鲜实现归母净利润7.29亿元，同比+27.61%（Q1:+33.81%;Q2:+7.98%;Q3:+17.53%;Q4:+60.34%），其中Q4环比提速，主要系18Q4低基数影响，叠加原材料成本红利所致。毛销差扩大，进一步释放盈利空间。19年公司费用率为20.27%，同比-0.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.76%/6.31%/3.15%/1.05%，同比分别-0.59pct/-0.31pct/+0.22pct/-0.26pct。销售费用投入减少显著，主要系折旧费及包装费投入减少所致，同比分别-42.85%及-25.35%。公司2019年净利率为15.36%，同比+0.78pct，美味鲜净利率16.32%，同比+1.46pct，盈利能力保持改善。
未来看点：渠道+产能持续扩张，“双百”目标准备冲刺。
加强市场开发，提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放，公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司计划2020年经销数量超1300个，地级市开发率达到87.83%，区县开发率达到46.23%（2019年地级市开发率83.4%，区县开发率38.32%）。加快办事处裂变，加大人员激励力度，激发人员潜能，挖掘市场潜力。
中山厂改建，未来效益可期。公司计划投资12.75亿元对中山厂进行改造，预计建设期2年（20年3月启动），达产后中心厂将实现年收入39.95亿元，净利润7.85亿元。中山厂区现有调味品产能31.43万吨，项目完成后产能将提升至58.43万吨。其中酱油（成品）产能将由23万吨提升至48万吨，产能提升25万吨，另将新增料酒产能2万吨。
阳西产能逐步释放，小品类空间可观。公司投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，产能仍处于逐步释放过程中，达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力（其中30万吨将由于食用油，20万吨蚝油，10万吨料酒，5万吨的醋），项目建设期为5年，将实现年销售收入48.45亿元，净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小，但市场反馈良好，同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观，鸡精粉生产已搬至阳西，5.5万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局，同时产品趋于多元（以食用油为例，目前公司仅生产花生油，未来将扩产至橄榄油及玉米油）。公司品牌力逐步提升，未来将助力新品类市场表现。
盈利预测及投资建议：公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行空间，收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司年报，调整了盈利预测，预计公司2020年收入为53亿元（+13.4%），净利润8.4亿元（+16.3%），对应2020年3月16日收盘价，2020年PE为40x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
风险提示：原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域扩张不及预期
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