招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中炬高新(600872)
Q4 中炬收入/業績 14.2%/41.7%，美味鮮收入利潤增速為 19.5%/60%，經營態勢良好，主要受益 20 年春節提前、渠道穩步擴張及原材料價格下降。展望 20 年，疫情影響下 Q1 業績承壓，但全年擴張節奏不變， 疊加激勵方式變革，疫情衝擊相對可控。略調整 20-21 年 EPS 至 1.04、1.26 元（前次 1.02、1.26 元），給與 20 年40X，疊加 40 億地產市值，維持目標價 47 元，及“強烈推薦-A”評級。
事件：中炬發佈 19 年年報，整體實現收入 46.75 億元，同比增長 12.2%，實現歸母淨利潤 7.18 億元，同比增長 18.2%。 其中美味鮮公司收入利潤增長 16%/25%，母公司、房地產子公司收入均有下降。
Q4 業績改善明顯，美味鮮經營持續向好。單 Q4 收入 11.44 億元，同比+14.2%，歸母淨利潤 1.72 億元，同比 41.7%。根據公司披露，單 Q4 美味鮮收入 11.1 億元，同比+19.5%，毛利率超 41%，提升約 2%，歸母淨利潤 1.86 億元，同比+60%，原材料價格下降、去年同期基數較低帶來了 19Q4 的高彈性。
醬油穩健小品類加速，區域發展均衡。2019 年醬油營收同增 11.23%，佔比64.92%，毛利率同比上升 1.68 個百分點，主要系產量上升、包材單價下降帶來盈利能力優化；雞精雞粉營收同增 18.99%，比降 1.26 個百分點，主要系原材料價格上漲；食用油營收同增 39.02%，毛利率同比下降 5.35 個百分點，主要系油類產品售價漲幅低於採購增幅、贈樣增幅較高。分地區來看，東部南部保持穩健，中西部快速增長。東部+11.71%， 南部+14.24%， 中西部+25.34%， 北部營收 6.67億，+ 19.78%。
餐飲推廣初見成效，營銷網絡日趨完善。公司披露，家庭消費 37.44 億元，增速10.8%；餐飲消費 14.96 億元，增速 23.5%，高於公司整體增速。餐飲端銷售佔比較上年上升 2.34 個百分點，提升至 28.54%。2019 年公司經銷商達 1051 家，淨增加 187 家，實現全國空白地級市開發率 83.4%，區縣開發率 38.32%。
20 年目標穩健，期待公司小步快跑。2020 年集團規劃收入/利潤增長 13.30%/16%,其中根據公司披露，美味鮮公司收入利潤增長 14%/15%，在開年受到疫情影響的情況下，我們判斷該目標體現了公司加速發展的決心和信心。公司在渠道擴張上也給了清晰的規劃： 實現 2020 年經銷商數量超過 1300 個，地級市開發率達到 87.83%，區縣開發率達到 46.23%，加快辦事處裂變，加大人員激勵力度，激發人員潛能，挖掘市場潛力。 公司年報再次提出 23 年的雙百目標，如果今年在重壓之下仍保持雙位數增長，中期加速更可期待。同時，與加速發展的產能規劃也在穩步落地，中山醬油技改後產能翻倍至 48 萬噸，為市場擴張奠定了後備基礎。
投資建議：美味鮮經營穩步向上，展望全年疫情影響有限，維持“強烈推薦-A”評級。年貨節提前、低基數、原材料價格下降等因素共同影響下，Q4 收入業績環比提速。展望 20 年，疫情影響下 Q1 業績雖有壓力，但全年渠道擴張依然保持穩健節奏，疊加梯隊考核賦能，預計全年影響可控。略調整 20-21 年 EPS 至 1.04、1.26 元（前次 1.02、1.26 元），給與 20 年 40X，疊加 40 億地產市值，維持目標價 47 元，及“強烈推薦-A”評級。
風險提示：疫情控制不及預期，經濟波動消費低迷，渠道擴張進度低於預期
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