華金證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中炬高新(600872)
事件：公司發佈2019年年報，全年公司實現營業收入46.75億元，同比增長12.20%；實現歸母淨利潤7.17億元，同比增長18.19%；實現扣非後歸母淨利潤6.90億元，同比增長20.59%。其中，美味鮮公司營業收入44.68億元，同比+15.98%，實現淨利潤7.96億元，同比+25.16%；中匯合創營業收入8922萬元，同比+1.70%；中炬精工公司收入7023萬元，同比減少495萬元。
投資要點
調味品業務符合預期，四季度業績增速亮眼。美味鮮公司2019年實現收入44.68億元（同比+15.98%），實現淨利潤7.96億元（同比+25.16%），繼續快速增長，其中四季度實現營收11.11億元（同比+19.21%），淨利潤2.53億元，同比+40.56%，環比同比均有較大幅度增加。我們認為Q4淨利潤的加速主要系以下因素疊加推動（1）春節效應，發貨和費用結算業務更多提前至12月；（2）今年公司銷售費用大部分投放在非成熟區域，費用投放拉動的增速效果更好；（3）成本端，公司2019年實行採購集中管控模式，材料採購成本受益有所下降；全年來看公司較預算節約材料採購成本6200萬元（不含油脂）。
量增推動品類增長，積極拓展新興渠道。分產品看，Q3醬油增速9%，相對前兩季度略有下降，Q4醬油增速提升至15%，推動全年醬油收入28.80億元（+11.23%），近五年來保持10%的複合增速，其中陽西基地的逐步達產，醬油產銷量增加是主要推動因素，廚邦公司三期醬油擴產項目預計將在今年下半年投產，屆時醬油產量將繼續獲得擴充。第二大品類的雞精雞粉實現5.27億元（+18.99%），噸價保持穩定，量增驅動較快的增長；食用油前三季度同比+33%，單四季度收入0.93億元，同比增長66%，是公司今年獲得最快增速的品類。分區域看，公司為推動中西部和北部的新興市場發展，全年增加中西部和北部經銷商數量分別為78和89個，推動中西部和北部實現25%和20%的快速增長，東部和南部等傳統成熟區域也保持雙位數穩健增長。
淨利潤率再創新高，還有較大提升空間。公司全年的淨利潤率為16.93%，同比提高了0.58個pct，也是繼續創了公司上市以來的新高。一方面，房地產業務的毛利率水平有較大幅度的提升，同時調味品毛利率全年同比微幅增長（這主要受產品原料成本上升、物料採購成本控制、增值稅下調等綜合影響）；另一方面，銷售費用率同比提升5.8%，主要系公司加強了前端營銷人員的配置，同時，公司對員工薪酬進行調整，管理費用率同比提升6.98%；今年我們預計公司將繼續完成對前端銷售和薪酬的調整，但考慮到下半年公司或將開啟地產銷售及陽西產能逐步釋放帶來的收入增加，淨利潤率未來提升空間仍然較大。
陽西產能繼續擴張，中山技改項目出爐。陽西基地目前各類產品總產能約100萬噸，正在有序的達產和投產中，積極推動公司的“雙百億”目標。公司同時公告，擬實施中山廠區，以達產年產各類調味品和食品產能58.43萬噸，較現有的產能提升27萬噸，通過技改提升高毛利的醬油大單品產能，將推動公司的盈利能力繼續提升。
投資建議：寶能正式入主後的第一年順利收官，總體看美味鮮穩健成長，公司繼續改革增效，未來的成長路徑清晰。公司預計2020年實現營收收入確保目標53億元（同比+13.30%），預計實現淨利潤9.2億元，歸母淨利潤8.34億元（同比+16%），考慮到當前受疫情影響，銷售或有所波動，但公司改革在途，陽西產能提升和中山技改，全年完成的概率大。繼續看好公司的未來發展，我們預計2020-2021年的EPS為1.06/1.29元，維持買入-A評級。
風險提示：調味品銷售不達預期，公司改革不達預期，區域擴張不達預期
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