風險因子只要存在，暴露是早晚的問題，凡事皆有因果，因此引發風險事件的原因，被稱之為因子，也就是造成某一個結果的原因之一。很多事情是多因一果，一個壞因子不足以致命，但是多個壞因子形成共振效應，那麼風險就是一觸即發的事情。所以，做任何項目儘量去避免壞因子的共振現象。投資決策要找到客觀依據，投資政信也是一樣，如政信風險因子清單。
自政信信託問世以來，城投信仰十年來幾經市場考驗，政信信託至今依然屹立不倒，其擁有信託市場15%左右的份額，這個成績和信託公司近年來的風險管理變遷有著直接關係。由於信託公司隨著城投信用風險的演變—2008-2019年城投信用可以分為三個演變階段，適時調整了政信項目發行標準，這才過濾掉了絕大多數的有嚴重信用風險的城投企業。如今，城投信用常見風險因子很容易在項目盡調階段中被暴露出來，它一旦暴露就意味著該城投公司無緣信託發行。（如圖1）
政信項目發行標準是一種“按圖索驥”的共享智慧
剛提到的這類政信項目發行標準，在同一個時間維度呈現相似性，也就是大多數項目的發行標準趨於一致，就像積雪覆蓋的大地，老司機們通常會沿著車轍印跡行駛，這樣行車風險是最小的，相反試圖尋找一條捷徑或者明顯低於平均門檻，偏離主流條件，是相當危險的舉動，操作不當觸發幾個負面因子共振，項目就會GAMEOVER，違約後追悔莫及。（如圖2）
政信風險因子關注的都是最重要的城投信用問題，而不是包裝問題
我們之所以強調政信風險因子的重要性，是因為它研究的是政信內核問題，即城投公司的信用風險，而不是項目包裝問題——採用什麼樣的增信手段，讓項目感覺更安全的問題。政信內核問題的本質是對信用主體的研究，是對城投公司融資風險的綜合評估，它一直是城投債和非標固收投資裡面相當大的一塊內容，多事研究機構都在參與這個工作，逐漸形成了不成文的集體智慧，即“政信項目發行標準”。凡是想要解決，抓住主要矛盾是客觀真理，對於一個政信項目的安全性評估，主要的矛盾是融資主體的信用問題，但在實踐中投資人容易被錯誤引導，本末倒置的看待政信項目。
目前已經被識別的幾乎無效的“偽增信”概念，諸如多個擔保方代償風險更小、XX債券評級AA/AA+的政信信託更安全、管理人可以快速處置政府的抵、質押物、項目方在“百強縣”、信託有資金池剛兌等。這些多屬於是美化包裝手法，與一個政信產品的最核心的融資主體信用評估相去甚遠。強調這些要素無非是是想在產品包裝層面錦上添花，引導投資人把注意力放在了包裝上面。必須承認這種手段對營銷有一定積極的作用，包裝華麗的確讓人能提提精神，但是打開包裝後發現是一泡屎，更是又令人噁心至極。相反，我們強調政信風險因子就是要直搗黃龍，看清城投的信用是核心問題。
政信風險因子都包含哪些？
政信風險因子我們展開討論其實就是兩類：一類是常見的風險因子，已經被各大政信管理機構普遍應用，另一種是另類風險因子，其特徵是近期隨著違約事件逐漸納入風險監測範圍的風險因子。
常見的風險因子主要包括：區域財政及債務負擔情況，城投重要性，城投主營業務和收入來源，城投資產質量，財務槓桿及再融資能力5個方面，具體評價的子科目和權重分配，各家略有不同。通過給城投構建打分模型的形成評價體系，大致可以把政信信託產品進行三等分。第一類.低風險的純度高的政信，雖然產品少些但是還是有的，特徵是融資主體血統純正，政府業務佔比高，增信手段掛鉤土地的信託；第二類，性價比較高的半半城投信託，融資主體有市場化傾向，它稀釋了城投信仰，增信手段脫鉤土地抵押，以城投間真實應收賬款質押為主；第三類超額回報α，相對該城投所在區域經濟排名靠後、政府債務率排名靠前，財政綜合實力弱，債務壓力大，流動性緊張到有負面風險項目爆發。分析這類產品不難發現其不僅弱化掛鉤城投信仰，而且城投融資實體市場化佔比較多，所以取名為α，有博取高收益的意思，或者叫做政信高收益債權（垃圾債權）也很合適。
“違規就是違約的前兆”
除以上可投資的政信產品之外，還有一類根本不可投資的政信產品，即不符合當時的監管規定，涉嫌違規業務。比如2018年06月，《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》(財金[2018]23號)發佈後，新增基礎產業類信託不按照23號文規定執行就存在違規問題。對政信信託風險項目分析後，可基本得出一個結論“違規就是違約的前兆”。違規政信產品一旦違約，延期時間都很長，大約一年甚至更長，無法短期（3-6個月）解決。這是信託風控淪陷的結果，雪天老司機們故意跑偏了道發生了車禍，不僅僅傷害了自己，導致信託公司付出的代價是政信業務牌照可能被叫停或者改旗易主，還損害了顧客。
舉例說明：2019年12月，河南漯河市召陵區城投2017年定向融資工具的發生了延期。這是一個典型沒按照政信信託標準發行項目的私募產品，問題不是它有沒有信託牌照，而是風控標準違規。據悉發行人為 “漯河市召陵區城投”，發行時間從2017年7月起，發行規模為不超過3億元人民幣，產品期限為24個月。產品宣稱其風控措施包括漯河市另外1家城投平臺擔保，漯河市召陵區財政局不低於6億元的應收賬款進行質押擔保。漯河市召陵區財政局對所質押的應收賬款進行確權，並出具確認函確認：產品到期若發行人無法按時還款，將協調償付產品本息。
按照財金[2018]23號文的規定，嚴禁國有金融企業向地方政府虛構或超越權限、財力簽訂的應付（收）賬款協議提供融資。因為財政局對所質押的應收賬款進行確權，很明顯財政局代表政府機關單位，且承諾違約時財政局將協調償付產品本息，這就是嚴重的違規條款，變向增加要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任。也就是出發了，基本結論“違規就是違約的前兆”。
目前來看，城投的數據對於投資人已經不是秘密，多款專注城投數據分析APP穿透性很強，零售數據曝光方便了所有參與人，去剔除常見風險項目，大部分常見因子在軟件裡普遍應用。
相對來講，另類的風險因子是2019年新納入監視範疇，新風險特徵的邊際效應強，有點像我們常說的黑天鵝，一旦發生後果嚴重。所以有點“苗頭”就應該引起我們重視，不能簡單看做是偶然事件處理，2018-2019信託行業如履薄冰，謹慎一點且行且珍惜。
3個很典型的另類風險因子
除了顯而易見的常規風險因子，人禍不得不保持警惕的，反腐敗，反貪汙，優化營商環境，清償政府拖欠民企債務，都指向當前維護政府公信力是頭等大事。
另類風險之一：多起違約耦合“人禍”風險因子
據銀行間市場清算所股份有限公司向投資人通知稱，該日是呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團有限責任公司2016年度第一期非公開定向債務融資工具(簡稱“16呼和經開PPN001”)的投資人回售行權執行日及付息日，截止日終仍未收到該公司的付息兌付資金。此前，該區域發行人曾多次發生非標違約，該區域債務風險已經有所預警。據瞭解，在該城投私募債券違約前，內蒙古區域已發生過多起非標違約事件，甚至發行人呼和浩特經開區投資開發集團之前也涉及多起融資租賃、訴訟等負面事件。呼和浩特市經濟開發區財政實力薄弱是造成其違約的原因之一。人禍可能造成違約的問題是巧合，還是造成違約結果重要的另類風險因子。
舉例說明，內蒙古自治區黨委常委、呼和浩特市委書記雲光中接受中央紀委國家監委紀律審查和監察調查。消息來源是中央紀委國家監委網站2019年06月11日 10時37分。無獨有偶，貴州銅仁松桃縣棚改項目逾期事件，媒體報道該基金遇到了融資方和財政局的反腐問題，據松桃苗族自治縣紀委監委消息：經松桃苗族自治縣委批准，松桃苗族自治縣財政局黨組成員、銅仁市武陵山投資（集團）經營有限公司原董事長楊榮幸涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受紀律審查和監察調查。還有2019年3月19日下午15時34分，據貴州省紀委監委消息：貴州省黔南州獨山縣委原書記潘志立（副廳長級）涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受貴州省紀委監委紀律審查和監察調查。媒體報道，貴州獨山縣債務四百億，獨山縣委書記落馬前還舉債2億造“水司樓”。
除此之外，近期央視CCTV2報道寧夏永寧縣重點道路工程政府拖欠三年數億工程款。2019年的《政府工作報告》中提出，對拖欠民營企業的款項，年底前要清償一半以上。而永寧縣政府公開數據顯示，2016年底，永寧縣地方政府債務餘額高達179.07億元，而當年永寧縣本級的財政總收入僅為15.59億元。採訪中縣委辦公室主任稱：“為啥永寧縣債務這麼多，如果說有多少錢幹多少事，那不可能形成這麼多的債務。“顯然是承認本縣過度舉債，從中國政府網公開查詢，2017年財政部通報，永寧縣被列入政府債務風險預警地區，一律不再安排新增政府債券。如果該區域由城投融資，政府沒有財力支持，哪裡有政信生根的土壤。圖3
很可惜，人禍無法數量化成常態指標。目前還沒有好的解決方案，只能看看中紀委的公眾號，中國政府網的政府風險預警名單，企查查的訴訟判決書，最高法的政府失信名單，作為政信信託這些地方都不碰，以政信信託的資金體量“救急救不了窮”，建議非信託的政信也要果斷切割這類區域，算是亡羊補牢的辦法，多少也有點作用。
另類風險之二是城投公司涉及民間借貸
2019年12月2日，據《經濟觀察報》報道，汝州市交通投資發展有限公司的多筆債務處於逾期中，其中包括一筆民間借貸。據該債權人提供的《借款合同》，出借人為李姓自然人，借款人為法人汝州交投，擔保方為汝州市鑫源投資。今年8月份，裁判文書網上公開了汝州交投和一自然人的借款合同糾紛判決書，法院最終判決凍結汝州交投520萬銀行存款。
另一起類似事件，2017年9月8日江蘇省高級人民法院做出了一個二審判決，決定對原無錫市 “北塘城投”總經理、無錫市北塘區建設管理中心主任黃虎平，執行有期徒刑18年，並處罰金人民幣230萬元。據報道黃虎平利用城投公司自身的地方壟斷優勢以及隱形的政府信用背景，從銀行以較低的利率拿到資金，轉手以加倍甚至更高的成本轉接給民營企業，以獲得鉅額利差。“”北塘城投“、“汝州交投”事件反映了對於地方融資平臺在多大程度上捲進民間借貸的漩渦，目前還是個監管的盲區，從不少城投公司與民間借貸訴訟記錄來看，類型行為絕非個例，應當引起重視。
另類風險之三是與當地大型民企的信貸互保
很有趣的一個現象，某券商研究所2019研報顯示：2018-2019的非標信託產品中，對於地方國企的非標違約，擔保人均未進行代償，即發生了集體性的擔而不保。而相對應涉及到城投為民企擔保的風險事件，超過半數城投平臺選擇代償或部分代償。
城投民企擔保代償，是政府為了避免大型民企資金鍊斷裂，以城投的名義進行擔保融資的可能性最大。比較典型的案例是2019年10月18日，濟寧市城建投資有限責任公司突然公告，將對山東如意科技集團有限公司發行的“15 如意債19.03 億元”，進行不可撤銷的連帶責任保證擔保，由於如意科技是當地明星企業，但近期屢遭遇國際評級機構穆迪下調評級，影響對外融資，才有以上擔保事件。另一個案例是山東德州的皇明太陽能熱水器，它也是德州的明星民企，德州市委市政府自2015年以來通過一些地方平臺，為其協調辦理過橋續貸資金、融資擔保等。這種涉及“城企”互保行為，對城投產生的或有債務因此引發風險的案例，近年來時有發生。“中泰瑞泰1號”、“中江金海馬6號、12號”都屬於此類“城企”互保違約。由於“城企”互保痕跡比較隱蔽，城投對外擔保也經常不會出現在政信信託的盡調報告中。由於第三方評級報告和賣方研報很少有非專業人士看，但是很多信息在這些第三方的研報中才披露，未來可以作為政信信託盡調信息的重要補充。
近些年來，事實證明了政信並非是100%絕對安全，城投信仰也不是100%堅不可摧，政信信託出現的越來越多的風險敞口。承認政信風險因子的存在，居安思危，秉承”走一步看三步”的憂患意識，我們才可以過濾更多風險因子,政信信託才會走得穩走得遠。因此，瞭解政信風險因子其實很實用。
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