3月6日，就在市場紛紛猜測OPEC+是減產100萬桶/日還是150萬桶/日時，前線突然傳來沙特與俄羅斯談崩，OPEC會議無果而終的消息。更令人大跌眼鏡的是，不僅OPEC+沒有擬定進一步的減產計劃，就連去年12月初擬定的減產計劃，都不打算在3月31日執行完後繼續延長，這意味著原油供應可能不減反增。同時，週末沙特大幅下調原油升貼水，進一步確認價格戰。市場早已被號稱為“黑天鵝”的新冠肺炎異性摧殘得筋疲力盡，現在又遇到可以相提並論的供應“黑天鵝”OPEC放棄減產，多頭瞬間潰敗，3月9日週一布倫特原油開盤大跌30％，最終收於33.42美元/桶，跌12.08美元/桶，最低下探至31.06美元/桶。國內油品類合約SC、FU、BU兩連跌停板，週二下午在宏觀情緒好轉的帶動下，FU、BU勉強打開跌停板，但仍收跌超過8％。
市場參與者紛紛對標2016年OPEC不減產以維持市場份額的時候，國際各機構紛紛提醒原油可能進一步下探至比2016年更加極端的價格。同時，也有許多投資者詢問OPEC+是否會突然重新返回談判桌，可能也會在短期主導原油價格的走勢。對於這些問題的探索，我們在此對2014-2016年的行情做了一個回顧，希望通過回溯歷史來為今天的局面提供一些可供參照的經驗，文中涉及的內容可能比較粗淺，但希望可以給各位讀者以相應的借鑑。
回首2016：底不是OPEC“減”出來的
為了還原2016年的底部行情，我們梳理了IEA自2010至2019年的供需數據（圖1）。同時，為了考慮事件性的影響，我們蒐集了2015年12月至2016年7月的新聞，我們將這些資料與圖2的布倫特原油的月線數據做對比。
從圖上可以看出，布倫特原油從頂部的下跌，其實在OPEC於2014年四季度決定增產之前就已經開始了，當OPEC真正放鬆產量時，原油已經從110美元/桶的位置跌至60美元/桶。我們通過觀察可以發現，主導這一輪下跌的有兩個因素：第一是非OPEC的產量增速從2014年開始逐漸上行，同時於2015年上半年達到頂峰；第二則是全球原油需求增速從2013年末開始下滑，並於2014年底達到低估。供增需減主導了2014年3季度開始原油的下跌，非OPEC增產以及需求下滑是主因，而OPEC真正放鬆產量後，2015年上半年由於宏觀需求的走好，原油反而迎來了小幅反彈。
這跟我們的經驗相符，OPEC增產或者減產，大多數時候都是一個被動的過程，這或許也是OPEC的聰明之處，他並非逆著市場去改變供需，而是順應市場的趨勢，大多數情況下，需求、宏觀的改變，對整個原油價格運行起到了重要的推手作用。
相同的，我們在2016年1月布倫特原油的觸底行情中也看到了類似的過程。2015年12月初，OPEC決定繼續增產以維持份額，隨後一個多月內，布倫特從40美元/桶左右下跌至2016年1月20日的最低27.1美元/桶。
為了弄清楚原油是如何從底部反彈的，我們首先檢查了新聞：從12月起，OPEC和俄羅斯似乎一直都在放狠話，各自增產維持份額，甚至到1月20日見底前的幾天，市場一度還在傳伊朗可繼續增產50萬桶/天。但此時，已經有部分關於OPEC成員國承受不了低油價，表示願意減產的消息出來，具體如下：
1月12日，對應Brent 30.83美元/桶，傳言部分OPEC國家要求召開緊急會議；
1月13日，阿聯酋淡化召開緊急會議的說法；
1月18日，伊朗下令每日增產50萬桶；阿聯酋稱額外的供應將有損油市；阿聯酋表示打算削減5-10％的產量以支撐油價；
1月22日，沙特阿美稱願意合作減產；委內瑞拉呼籲OPEC與非OPEC展開合作；俄羅斯與委內瑞拉討論了油市；
從1月22日的消息來看，OPEC和俄羅斯似乎願意重新合作以維護油價，從消息的擴散角度來說，我們認為這條消息真正面世的時間可能要提前於1月22日，即在油價見底日期的附近。
這樣看來，彷彿OPEC和俄羅斯重新合作就是市場的起死回生藥！但如果看到圖3和後續的新聞，我們可能會改變這一看法。從圖3可以看出，即使再1月22日之後，OPEC和俄羅斯考慮重新合作，但實際上OPEC仍在一直增產，一直到16年底。而檢查後續的新聞我們可以發現，OPEC和俄羅斯之間一直在拉鋸，從3月份就開始傳凍產會議，但直到7月末（我們只檢查到了7月末），仍沒有一份實質性的協議達成。
我們在16年看到的真正景象是，OPEC一面在繼續增產，而原油一邊從底部反彈，持續上漲。我們不得不尋找其他的視角。
而這個視角，從圖3的原油產量，似乎很容易看出來，實際上，在15年油價大跌後，從15年4季度開始，非OPEC的產量就開始下降，從頂點到16年2季度的低點，足足下降了有將近200萬桶/天，而同期OPEC產量雖然看上去增的很快（實際是由於座標軸的關係），實際上僅增長了50萬桶/天，也就是說，由於低油價，非OPEC所發生的減產要遠大於OPEC的增產，這才是供應中的主要變量。
而另一方面，我們檢查了需求（圖1），事實上，15年底/16年初，是整個宏觀預期最為悲觀的時刻，15年底需求增速環比15年初大幅下滑，對於16年全年需求的預期也維持低位。IEA真正上調16年的全年需求，是在5月份的報告中才第一次體現，考慮到IEA的滯後性，我們認為宏觀真正現實性好轉的時間點可能在3-4月份，而預期真正改變的時間點要更為提前，可能在1-2月份，我們姑且大膽地認為恰好對應的就是原油真正見底前後的時間。
因此我們看到，16年原油從底部反彈的大背景是：非OPEC產量大幅縮緊（低油價），以及宏觀/需求預期觸底反彈。而OPEC和俄羅斯似乎在這輪觸底反彈中一直在拉鋸，並未真的有實質性動作。
因此，我們大膽猜測，對比16年，本輪原油下跌或有異曲同工之妙。需求的崩塌對應世界疫情蔓延，而OPEC反向增產可能最後也需要以低油價壓制非OPEC產量的形式來化解。原油真正反彈的時機，可能是在疫情對世界經濟的影響真正確定的時候。
多低的價格算低？成本、減產與平衡表
關於各類原油的成本，我們參考了一些券商的研報，根據中信期貨的研報來看（圖4），全球非OPEC的原油平均開採成本在38-40美元/桶一線，成本最高的幾個國家墨西哥、加拿大、中國、巴西，其開採成本均在45美元/桶以上，美國頁岩油的平均開採成本在40美元/桶附近，美國非頁岩油的成本在36-37美元/桶左右，再往下，是除沙特以外的OPEC國家，平均成本在35美元/桶附近。兩個最低的部分，俄羅斯，開採成本26-27美元/桶，沙特，開採成本18-20美元/桶。
從開採成本來看，當前37美元/桶的布倫特原油、33美元/桶的WTI原油，已經處在相對較低的估值了，根據天風期貨的研究，在當前原油價格下，幾個主要的減產主題及減產量分別為頁岩油（-50至60萬桶/天）、加拿大（-40至50萬桶/天），同時，我們考慮除這兩個地區的其他地區可能也會發生相應的減產-50萬桶/天，總量-150萬桶/天（相對2016年來說總減產並不高）。
至於這個減產量是否能否支撐當前油價，我們需要放入平衡表中來看，為了，補完平衡表，我們還需要補充原油可能的增產量、原油需求損失量。
可能的增產量，我們仍參考天風期貨的估計，沙特增產90萬桶/天，伊拉克和科威特各有10-20萬桶/天的增量，俄羅斯增20-30萬桶/天，整體來看，OPEC增產約120萬桶/天，俄羅斯增產我們計30萬桶/天。當然，不排除沙特會兌現他的口頭許諾，4月份滿產。
假設了OPEC的增產與非OPEC的減產之後，需求的假設，是當下最為不確定的一項。當前個機構給的疫情對需求的影響集中在100-150萬桶/天，我們取140萬桶/天（假設世界需求降幅與中國一致）。
綜合以上各因素，我們認為2020年相對2019年進一步過剩110萬桶/天。我們注意到，當前最大的變量可能仍集中在疫情對需求的影響。
觸底要素仍不充分，靜待低價買入時機
在第一小節，我們總結了2016年初原油觸底回升的兩個大背景：非OPEC大幅減產以及宏觀/需求預期改善，而當下，一方面價格剛進入大幅減產的區間，尚需要時間積累以觸發供應收縮，另一方面，主驅動疫情仍在擴散，對於經濟的影響仍充滿巨大的不確定性。未來需求的走向，對應疫情的發展，將在短期內繼續主導原油的價格走勢，尤其是當下OPEC和俄羅斯似乎已經進入價格戰階段，我們不能寄希望於市場撲朔迷離的消息來拉動原油的漲勢，未來的關注點仍將集中在全球疫情走勢，尤其是在美國，此外對於減產的跟蹤，我們認為美國頁岩油相關的能源公司的情況值得重點關注，其中可能隱含美原油減產的先行指標。低價下，我們不再建議去做空博弈疫情，可能會面臨非常大的波動和不確定性。短期來看，原油觸底的條件仍不充分，建議靜待時機買入。
本文源自永安期貨
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