東方的波爾多 120年的張裕投資價值何在？
從2015年開始，我認為是價值投資非常重要的分水嶺；
2015年中，A股快速下跌，證金公司和匯金公司上來，引導理性投資，價值投資。
2016年開始，滬指開始觸底回升；就在這時，那些業績優良的股票，持續創出新高，例如五糧液，茅臺。
於是有一個名字在市場火了起來——“白馬股”。
一時間，尋找白馬股成了市場最動人的選股策略，可事到如今，哪裡還有那麼多白馬股可選，五糧液、茅臺、格力、美的、海天味業等等，都漲天上去了。
根據我的抽樣調查，發現釀酒是A股中利潤最高的板塊之一，也是白馬股的聚集地；
現如今，你要想找一隻價格不高的優質釀酒股，難，非常難！
但是，石頭翻多了，總會發現金子。
經過我們的努力，找到了一隻價格不高，業績不差的釀酒股；
他就是張裕；
張裕多年的總資產收益率在10%以上，業績好不好？
好！
但是這幾年，張裕遇到了一些小問題，導致公司的股價變得很便宜，尤其是B股，市淨率僅為1倍，市盈率10倍不到。
而我們認為，張裕遇到的小麻煩是可解決的，張裕的底蘊還在，基礎還在。
因此，低股價，我們認為其實是很好的投資機會；
現在張裕A市盈率在17倍左右，每股淨資產14.44元，而股價為25元，市淨率1.7倍，這樣的價格並不高。
看看五糧液，市淨率近7倍；
貴州茅臺，市淨率超過10倍；
對比起來，張裕不貴，真的不貴！
也許你會說，張裕並非貴州茅臺，也並非五糧液，看名氣，茅臺多響！
但其實，張裕也不差；
我國葡萄酒工業化生產則是以張裕公司為開端；
根據《張裕公司志》所述，“儘管中國葡萄種植、釀酒的歷史可以上溯到漢朝，但葡萄酒工業化生產實以張裕公司為開端。”
能有這般地位，張裕的底蘊確實不差；
單單歷史地位和文化壁壘，其他紅酒公司都比不了。
就算是新進的紅酒企業，那都是後生晚輩，總不能再叫李鴻章來頒發一次執照；
居於張裕獨特的歷史沿革，就值得分析一番；
當然，祖輩的聲望歸祖輩，現在張裕也不負眾望；
歷經百年而不倒，這不說了！
首先，張裕現已發展成為亞洲葡萄酒第一品牌，是亞洲最大的葡萄酒生產企業之一，號稱東方的波爾多，公司擁有全國唯一的“國家級葡萄酒研發中心”。
2018年，張裕公司營業收入做到了50億以上，淨利潤做到了10億以上。
接下來就讓我們來看看這家百年老店吧！
1
張裕的創建者是張弼士；
張弼士是廣東人，出生貧寒。
18歲的時候，張弼士聽說有人在南洋致富，於是決意下南洋。
張弼士在南洋的30餘年裡，摸爬滾打，獲得了驚人的成功。鼎盛時期，資產達到八千萬荷蘭盾，成了南洋首富。
後來張弼士回國考察了煙臺的葡萄種植和土壤水文狀況，發現很適合釀葡萄酒。
法國波爾多號稱是葡萄酒的王國，這裡有世界上最好的葡萄酒，但是波爾多的葡萄酒產量有限。
而中國煙臺和法國波爾多處於同一緯度，土地肥沃，氣溫、日照量、降雨量、溼度都非常適宜釀酒葡萄的生長，後來煙臺被稱為“東方的波爾多”。並且煙臺後來成為了中國唯一的國際葡萄酒城，同時也是中國目前僅有的三個葡萄酒原產地保護產區之一，而張裕擁有煙臺最優良的釀酒葡萄基地；
所以地利，張裕有了。截止2015年，山東是國內葡萄酒產量最大的地區；
1892年，張弼士用300萬兩白銀買下煙臺東部和西南部兩座荒山，僱傭兩千工人開闢1200畝葡萄園，又在市區近海處買了61畝地，建起一座兩層生產工作樓，開始生產葡萄酒。
張弼士姓“張”，取昌裕興隆之意，於是就有了“張裕”。
公司成立了，接著就是開始釀酒；
張裕開始釀的酒發現口味生澀，並不那麼好喝；
後來發現需要一定時間的貯藏陳釀，這才好喝，所以要建酒窖。
1894年，張裕開始建一個大酒窖，這個酒窖現在有亞洲奇觀之稱；大酒窖前後建了3次，歷時11年才完成。開始建的時候，因為沙質，開工不久後滲水坍塌，後來全部採用鋼鐵結構，但是地下潮溼，鋼鐵很快鏽蝕。最後，酒窖用傳統燒製的大青石砌成，縱橫交錯，就像迷宮。
這個酒窖沉入地下7米，低於海拔1米，整體方位距離海邊不到100米，佔地2666平方米，酒窖雖然建在海邊，又低於海平面，但不滲漏，四季常溫14攝氏度左右。
另外，張裕早年有3只大桶，是用法國林茂山所產橡木製成，橡樹樹齡都在百年以上，鋸開的桶材都置放三年，經日曬雨淋，直到寄生出野生山蘑菇，並呈黑色，才被優選制桶。
用橡木製成的桶，酒不外滲，透氣性又強，有利於酒液“呼吸”，還能散發出特殊的香氣，這三隻桶每隻桶貯酒15000公升。
這些木桶雖已百年，但保存完好，不過現在只是作為文物了。
1896年,張裕從歐洲大批引進優質葡萄苗木，創建葡萄園，釀造出中國第一批葡萄酒。
1914年，張裕雙麒麟牌葡萄酒和白蘭地正式發售，這批酒在地下酒窖中陳釀了整整18年，口味絕佳。
1915年，張裕的可雅白蘭地、紅玫瑰葡萄酒、瓊瑤漿、雷司令白葡萄酒榮獲巴拿馬太平洋萬國博覽會四枚金質獎章和最優等獎狀。
鑑於張裕公司對國際葡萄酒事業的傑出貢獻，1987年，國際葡萄·葡萄酒局正式命名煙臺市為“國際葡萄·葡萄酒城”，煙臺市被接納為國際葡萄葡萄酒局的觀察員。
1916年，張弼士病逝於印尼雅加達。
張弼士病逝之後，張裕經營遇到了一些困難；
1934年，張裕因為借中行的錢無力償付，被中國銀行接管；
1949年，飽經戰火的張裕瀕臨破產，解放後的張裕得以重生；
這麼多年，大風大浪，張裕都走過來了，所以我認為未來張裕是有勇氣面對各種風浪的；
1952年，張裕三種產品名列中國八大名酒之列；
1958年，創辦張裕釀酒大學；
1982年，恢復“張裕”名號，定名為“煙臺張裕葡萄釀酒公司”；
1987年 煙臺被命名為“國際葡萄·葡萄酒城”，這是亞洲第一個葡萄酒城；
1994年 煙臺張裕集團有限公司成立；
1997年，煙臺張裕葡萄酒股份有限公司成立；
2000年，張裕礦泉水公司投產；
2001年，張裕與法國頂級葡萄酒企業卡斯特集團進行戰略合作，並參股卡斯特集團在廊坊投資的紅城堡酒廠。
這些年，張裕都在走出去，加速國際擴張的步伐；
2002年 張裕與德國合作生產玻璃瓶裝礦泉水；
2002年7月，張裕被中國工業經濟聯合會評為“最具國際競爭力向世界名牌進軍的16家民族品牌之一”。
據國家權威機構的調查，1997—2002年張裕產品的綜合市場佔有率連續四年穩居葡萄酒行業第一名，2002年達到21.42%。
2008年，張裕成功進入了3000多家歐洲超市；進入歐洲葡萄酒專賣店，進入了歐洲五星級飯店；進入德國漢莎航空公司的頭等艙。
2009年11月，寧夏青銅峽市新增種植面積2.4萬畝，成為張裕在全國的第二大生產基地。
2011胡潤品牌榜，張裕以100億元品牌價值，排名第四十九，而張裕2018年的總資產是多少？131.2億元。
張裕這些年的品牌價值有所下降，排名也大幅下降，重要的原因有兩方面：
一是，這幾年出現了很多互聯網公司，品牌價值快速提升，例如抖音、陌陌、快手、餓了麼，等等。
二是，張裕從2012年開始業績出現明顯下滑，從而導致品牌價值下降，不過目前公司的業績已經穩定下來。而且經歷下滑後的業績，依然表現非常優秀。
雖然從品牌價值絕對額來說，這幾年有所下降，不過我們認為，居於公司歷史的沉澱，張裕在中國葡萄酒行業的地位是難以撼動的。
張裕的品牌優勢很強，明星光環很炫。我認為這是張裕非常重要的投資價值。
截止目前，張裕在山東、寧夏、新疆、遼寧、河北和陝西等中國最適宜釀酒葡萄種植的區域發展葡萄基地。
而且除了國內，公司也在國際化擴張。
下表是公司參股的重要酒莊；
2017年12月5日，張裕與根與澳大利亞歌濃酒莊（即Kilikanoon Estate Pty Ltd）的股東於簽署的《股權交割協議》，以0.2086億澳元(摺合人民幣1.07億元)收購澳大利亞歌濃酒莊的80%股權。
另外，公司已在中國、法國、智利、西班牙、澳大利亞等世界最主要的葡萄酒生產國完成產能佈局。
2
在中國，國內非常有名的葡萄酒有張裕和長城；
根據張裕和長城的業績對比，我們發現張裕的收入規模是明顯高於長城的。
但是我們也發現一個問題，2013年以來，無論是張裕還是長城，葡萄酒的銷售收入增長都很慢。
對比進口葡萄酒，我們發現進口葡萄酒從2013年開始增長得很快。
進口葡萄酒的增速高於張裕和長城的銷售收入增速；
答案很明顯，國內葡萄酒市場受到外來葡萄酒的衝擊正在加大。
關於這一點，我們訪問了張裕公司，證實了我們的猜想。
當我們問到2012年以來公司業績明顯下滑的原因時，張裕公司表示，很重要的一個原因是葡萄酒進口關稅下降得很厲害，大量的外國葡萄酒湧入中國市場，導致競爭加劇。
雖然受到外來葡萄酒的擠壓，但是張裕目前的利潤率還算相當高，而且公司也會做出相應的調整來適應當前的環境。
例如，根據我們對公司的訪問，公司正在聚焦高端產品，大力發展白蘭地；
我相信居於張裕的地理優勢和品牌優勢，未來是能夠保持優秀業績的；
3
張裕擁有歷經120餘年積澱的葡萄酒品牌。
公司旗下的“解百納”商標和“愛斐堡”商標均為“中國馳名商標”。
而且公司高中低產品及品種、品類齊全。擁有葡萄酒、白蘭地、起泡酒等系列產品百餘個品種。
在公司的產品系裡，主要產品是解百納，解百納的年銷售額大概在16億到17億之間，佔到公司業務收入的1/3左右，每年銷量近3千萬瓶。
從公司的收入結構來看，近8成的收入是來至於葡萄酒，還有另外兩成來至於白蘭地；
另外，公司產的葡萄酒87.25%銷售於國內。
公司產品的毛利率是相當高的，例如葡萄酒的毛利率是63.48%，白蘭地59.6%。
在公司的銷售數據裡面我們發現公司的葡萄酒銷量總體維持較快增長的；
但是投資者可能也會有一個疑問，既然公司的銷售數據總體較快增長，那為何公司的業績卻不增長，甚至還有所下跌？
針對這個問題，我們訪問了公司；公司表示，這與公司的境外併購有關，公司境外併購在合併報表之後，帶來銷量的增長，但是境外酒利潤較薄，而且併購之後報表的合併和經過一系列攤銷之後，出現收入和業績下降的現象。
另外一方面與進口葡萄酒有關，這幾年，進口葡萄酒的關稅下降得非常厲害，大量進口紅酒進入內地，加劇了市場競爭。
張裕解百納
在張裕的葡萄酒業務裡，最重要的當屬解百納；
上世紀三十年代的一天，當時兼任張裕經理的中國銀行行長徐望之組織了一批公司和銀行人員，為公司新研製的一款“酒品質量最好的葡萄酒”，取“攜海納百川”之意，命名為“解百納乾紅”。從那時開始，“解百納乾紅”就成了張裕的核心子品牌。
“解百納”乾紅的原料來源是獨一無二的，它是張裕獨創的一款由蛇龍珠、品麗珠、赤霞珠、梅鹿輒等幾種名貴葡萄精釀而成的葡萄酒，其中蛇龍珠在國內僅煙臺有種植。
生產過程如下：
葡萄→壓榨發酵→進入橡木桶陳釀（貯存兩年以上，浸入橡木的芬香）→調配→瓶貯
截至2019年2月底，張裕解百納全球銷量累計已經突破5.32億瓶。
2019年2月，張裕公司總經理孫健介紹說，“自去年3月1日到今年2月28日，我們賣掉了3206萬瓶張裕解百納，增長了202萬瓶。這個數據看著不大，但是在意料之中，而且我們很滿意。”
也就是說張裕解百納，當前年銷量大概在3000萬瓶左右了。
從解百納這幾年的表現來看，銷售額總體呈現震盪上行的走勢。
4
從張裕的業績走勢來看，從2012年開始，公司的業績出現明顯下降，然後在2014年業績觸底，目前業績處於較為穩定的水平。
也正是業績下滑，所以根據胡潤品牌榜張裕的品牌價值從2011年的100億下降到2019年的60億。
不過我們也明顯看到，從2014年到2018年，張裕的業績是較為穩定的。
並且經歷下滑之後，張裕的業績依然不錯，例如2018年公司的總資產淨利率為8.12%，而2015年之前長期維持在10%以上。
至於張裕業績下滑的原因，根據我們對公司的訪問，原因包括兩方面：
1、是關稅下降，進口酒增加所帶來的衝擊。
2、是境外併購，經過一系列的攤銷、境外酒利潤較薄和報表的合併，導致業績有所下滑。
其實從長遠來看，張裕的歷史業績本身是很不錯的。
歷史數據顯示，張裕的總資產和淨資產總體維持高速增長的態勢；
從2003年到2011年，張裕的營業收入總體維持高速增長的態勢；
從2012年開始，公司的營業收入出現明顯下降，不過2015年開始企穩回升，所以我們認為糟糕的歷史已經成為過去。
在利潤上，其實從1996年到2011年，大部分年份張裕的利潤增速都非常快，所以張裕股價在巔峰時期達到125元，如今股價僅為25元，僅僅是巔峰時期的20%。
但是從利潤率上來看，雖然這兩年張裕的淨利潤與總資產之比降到10%以下，不過還在8%左右的水平，利潤水平依然不錯，而且後續也還有企穩向上的空間。
在公司業績上，我覺得財務數據要注意的一點就是銷售費用。
2018年，張裕的銷售費用為12.75億，對於釀酒類公司來說，營銷和廣告很重要，這也是文化壁壘產生和鞏固的重要條件。
在張裕2018年的銷售費用裡，主要由三個方面構成，一個是市場營銷費、另外一個是工資，然後是運輸費。
最後是資產負債表的分析：
張裕公司主要資產無非是存貨和固定資產。其中存貨佔公司資產的20.8%，固定資產佔公司總資產的43.8%，這兩項資產合起來就佔了公司資產的65%。
存貨多很正常，釀酒公司的產品週期本來就長，就拿茅臺來說，生產一次酒就需要5年，5年的積累，自然會產生大量的存貨。例如茅臺2018年的存貨高達235億元。
張裕2018年存貨：
大家都知道，酒從開始釀造到產出是需要有較長的一段週期的，所以往往存貨裡的在產品會很多。
在張裕27.25億的存貨裡，在產品為17.88億元，佔存貨的65.6%，而庫存商品為8.7億元，僅佔存貨的32%。
張裕的庫存商品僅佔公司資產的6.6%，也只佔公司營業收入的16.9%，並不算多。
另外就是固定資產，生產酒需要場地，機器設備，所以固定資產少不了，而張裕的固定資產主要是房屋建築和機器設備。
而且我們要說一個重要內容；那就是，固定資產對分析公司成長性有很大幫助；
接下來我們細細道來；
成長性分析
酒有一個特點，那就是生產週期長期。
茅臺釀製要經過兩次下料、九次蒸煮、發酵七次、七次取酒，生產週期高達5年。也就是說茅臺今天賣的酒其實是5年前開始生產的，因此你會發現茅臺的存貨週轉率大多是在0.2附近，因為0.2乘以5年剛好是一個週期。也就是說如果你瞭解5年前的生產情況，那麼你就能夠預測到今天的銷售情況。
要生產酒，必須要生產酒的設備，和生產場地的酒池，而這些都是固定資產。
假設公司的固定資產增長主要是體現在生產酒的設備和場地上，那麼這些固定資產增長的速度有多快，將會決定未來一段時間產量增長的速度有多快。
例如茅臺今年的固定資產增加了30%，並且這些資產並非是蓋的酒店，而是酒窖、酒池什麼的，那麼我們有理由相信5年之後茅臺酒的產量會同比增長30%，而營業收入增長會超過30%，因為還要考慮酒的漲價。
我們同樣可以用固定資產的特性來分析張裕的成長性；
張裕的固定資產主要包括兩部分，一是房屋建築，二是機械設備；
2018年，張裕的房屋建築為41.4億元，機械設備為16億元，這兩項合起來佔公司固定資產的99.8%。
以上這些都是公司生產葡萄酒非常重要而且直接的資產，因此我們可以通過這些資產的增長情況來分析公司的成長性。
嚴格來講，公司固定資產增加，生產葡萄酒的資產增加了，那麼葡萄酒產量就應該增加，因此我們可以檢驗固定資產與公司葡萄酒產量數據是否高度相關。
但是很遺憾，我們沒能找到張裕更多完整的葡萄酒產量數據。
但是根據公司的戰略：以銷定產。
以下是來至於張裕公司對投資者提問的一段回答：
2017年9月21日
張裕A：
投資者你好，公司產量根據市場銷售情況而定，國內產能為15萬噸，國外產能約為3萬噸。
這段回答的意思是以產定銷；
那麼我們可以大體瞭解到公司的葡萄酒產量與銷量是一致的；
另外根據公司公佈的少數產量數據，我們發現確實產量與銷量相當匹配。
根據以銷定產的經營方式，我們通過固定資產數據與銷量的數據變化，依然是可以反映出公司的增長情況的；
我們來驗證吧！
根據我們找到的2013年到2018年的銷量數據，我們發現張裕的固定資產與葡萄酒銷量數據是高度正相關的，而相關係數高達0.99，很震驚，數據高度吻合。
面對如此高的相關係數，未來我們是可以通過張裕固定資產增長的情況來反映公司的成長性的。
利用最小二乘法對張裕的銷量與固定資產進行線性迴歸，得到的結果是：
銷量=4.68+0.112*固定資產
其中固定資產的單位為億元，銷量為萬噸；
如果說固定資產的增長情況決定了銷量的增長情況，進而決定公司業績的根本增長情況。
那固定資產是怎樣產生的？
除了收購，那固定資產自然是通過各種在建工程轉入的。
因此，我們可以來考察張裕的在建工程情況。
截止2018年，張裕的在建工程為7.6億元，而2015年高達20億；
截止2019年第三季度，張裕的在建工程為8.7億，大概佔公司總資產的6.6%，總體來說還是較大的規模。
例如我們對比洋河，洋河股份2019年第三季度的總資產為463億元，在建工程僅為2.5億，在建工程僅為總資產的0.5%，所以成長性顯然更差。
截止2018年，張裕的在建工程主要是張裕葡萄酒城綜合體和幾個酒莊。
張裕還在建酒莊，所以成長還在繼續。
而且張裕股價明顯比洋河股份便宜很多，例如截止2020年2月16日，張裕的市淨率為1.73倍，洋河股份的市淨率為4.3倍。
根據以上分析，銷量的增長很大程度取決於固定資產增長的情況，因此我們可以來分析張裕固定資產與營業收入的關係。而銷量的增長通常會帶來營業收入的增加。
同樣，我們利用最小二乘法對張裕的固定資產與營業收入進行線性迴歸。
首先，我們發現張裕固定資產與營業收入的相關係數為0.66，相關係數還是比較高的。
另外，迴歸結果顯示：
營業收入=21.92+0.6733*固定資產
另外，通常情況下，營業收入增加，利潤也會增加；
固定資產增長，導致產量增長，進而銷量增長，然後營業收入增加，進而利潤增加。
所以，長期來看，我們還可以檢驗固定資產與公司淨利潤的關係。
同樣，利用最小二乘對公司固定資產與淨利潤進行線性迴歸。
從迴歸效果來看：
淨利潤=5.61+0.1392*固定資產
但是迴歸效果相對較差。
首先固定資產與淨利潤的相關係數為0.447，並不是非常高。
其中主要的原因是營業收入和淨利潤之間還隔著成本，還隔著各種攤銷。
另外，通過我們對張裕的股價與公司的淨利潤進行線性迴歸，發現張裕的股價與公司的業績高度相關。
張裕的股價與淨利潤的相關係數為0.7，相關性非常高，也就是說業績好的時候，張裕股價高，業績差的時候，股價低。
換句話來說，張裕業績增長，那麼通常會推動股價上漲，反之業績下跌，則會導致股價下跌。
張裕業績最好的是2011年，這一年公司的利潤為19億元，而股價年線上也是2011年的股價最高，根據前復權處理之後達到77.69元。
因此，在一般情況下，張裕的增長情況可以是這樣：
在建工程↑→固定資產↑→產量↑→營業收入↑→淨利潤↑→股價↑
以上邏輯是在不考慮產品價格變化和單位成本變化情況下的邏輯；
當然，以上邏輯有一個特點，那就是公司的生產能力決定了公司的業績。
公司生產能力決定公司業績有一個前提條件，那就是公司的產品不愁賣，例如貴州茅臺。
但是如果公司不缺生產能力，缺的是市場的需求，也就是以銷定產。那麼情況就應該反過來，情況應該是市場需求變化使得公司產量和銷量變化，接著再倒逼公司擴大產能，增加在建工程和固定資產。
但無論情況是怎樣，既然公司敢擴建工程，增加固定資產，增加產量，那麼證明公司對市場前景還是有信心的。
因此即使對於張裕這樣以銷定產的公司，我們依然可以用固定資產增長情況來反映公司業績增長的情況。
從張裕資產變化來看，不乏擴張的激情，成長性是有的。
那麼接下來我們就看估值；
估值
截止2020年2月16日，張裕的股價大概為25元，每股淨資產為14.44元，市淨率為1.7倍，市盈率為17.62倍，不高，也不貴。
但是我們要說的是張裕B，張裕B的股價為14.4 港幣，市淨率僅為1倍，市盈率僅為9倍。
從這裡來看，張裕是有很高投資價值的，尤其是B股；
群眾的眼睛是雪亮的，要我說，A股的投資其實很理性，尤其是對於那些業績還不錯的白馬股；
張裕之所以股價便宜，遠低於同行釀酒類公司，確實是因為公司出現了一些問題。例如市場競爭的加劇，外部紅酒的衝擊，業績的下滑和公司自身的調整等等。
但是我們認為這個問題是一時的，也不是不可逆轉的。正因為公司問題的存在，才導致公司股價很低，從而形成較高價值窪地，尤其是B股。
最後我想說的是：公司的底蘊還在，根基還在；
張裕公司電話訪問記錄：
（以下內容為語意整理，並非完整原話，但意思為真實訪問內容）
1、從2012年開始，公司的胡潤品牌價值持續下降，從2011年的100億降到2019年的60億，是什麼原因？
答：我們並不瞭解對方的評估方法，但我想與我們自身內部的調整也有一定關係；
（我認為與公司2012年以來業績明顯下滑有關；）
問：過去我買紅酒，會非常關注張裕，也經常在超市看到張裕的紅酒，但是現在去超市發現很難找到張裕紅酒了，更多是長城乾紅，是不是公司的銷售渠道出了問題？
答：這與我們的自身的問題也有一定關係，我們更多放在專賣店....賓館....之類的。
問：公司銷售渠道確實存在一定的減弱？
答：是的；
2 、2018年公司的解百納銷售額是多少？對公司利潤貢獻是多少？一共銷售了多少瓶？
答：解百納的銷售額大概佔公司收入的1/3，大概在16億元左右的樣子；........
問：我瞭解到的數據是，解百納的銷售額大概在16億到17億之間，銷量大概在2000多萬瓶；
答：差不多是這樣子；
3、2013年以來，公司的葡萄酒銷量是不斷增長的，但是為什麼公司的營業收入和淨利潤總體呈現下降趨勢？
答：這與公司的境外併購有關，公司境外併購在合併報表之後，帶來銷量的增長，但是境外酒利潤較薄，而且併購之後報表的合併和經過一系列攤銷之後，出現收入和業績下降的現象。
問：公司銷量的增長主要是來至於境外併購合併報表所帶來的，並不是自身銷量的增長？
答：是的；
4、公司自2012年也來，業績下滑的主要原因是什麼？公司應對業績下滑，有沒有什麼計劃去解決？
答：剛才說了，一方面與境外併購有關；另外一方面與進口葡萄酒有關，這幾年，進口葡萄酒的關稅下降得非常厲害，大量進口紅酒進入內地，加劇了市場競爭。
至於計劃就比較複雜，主要表現在：一方面聚焦高端紅酒。另外一方面大力發展白蘭地。
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