4月2日，頭條股票邀請 做客《財報全掃描》微訪談，解讀五糧液和海天味業的年報，以下為實錄：
問：五糧液近兩年的業績提速明顯，主要是哪些原因帶動？
答：（1）從白酒上市公司數據來看，自2012年塑化劑事件以來於2017年收入和淨利潤迎來向上拐點（如圖）；
（2）新領導上任帶來新氣象。2017年3月23日，原四川省經信委副主任李曙光空降五糧液，提出了“千億集團”和“二次創業”，力促五糧液品牌價值迴歸，堅定推進國企改革，2018年在四川省國有控股企業中率先實施員工持股計劃，綁定了員工和經銷商利益，增強了業績驅動力，多重因素疊加使公司重新煥發活力。
問：五糧液有大量應收票據的原因為何，公司在與經銷商的合作模式上有什麼特點？
答：公司稱是為了減輕經銷商資金壓力及提高經銷商盈利空間，採取了收取銀行承兌匯票免貼息政策，即經銷商在完成全年打款計劃一定比例則可使用一定金額一定期限的銀行承兌匯票免貼息。一部分經銷商使用較長期限的銀行承兌匯票享受免貼息，故應收票據維持較高水平。
問：五糧液在各等級產品佈局和經營策略方面有哪些變化？
答：主品牌“五糧液”產品：採取“1+3”產品體系，即圍繞52度水晶瓶五糧液打造高端化、國際化、時尚化三個維度的五糧液品牌戰略。
系列酒品牌產品：“4+4”產品策略。按照“向核心品牌、向自營品牌、向中高價位品牌聚焦”的原則和“做強自營品牌、做大區域品牌、做優總經銷品牌”的發展思路，突出打造全國性的戰略大單品和區域性的重點產品，形成“4+4”的系列酒品牌矩陣，即五糧春、五糧醇、五糧頭特曲、尖莊4個全國性大單品，以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆4個區域性的單品。
問：釀酒行業現在的市場現狀和發展格局如何？
答：白酒行業在2012年經歷塑化劑事件重創之後，近幾年逐步走出低谷進入新一輪景氣週期，截至2018年三季度，行業整體收入增長25%，淨利潤增長30%。從春季糖酒會信息預判，今年行業仍將維持較高景氣度。
數據統計，2012-2015年間，高端白酒的政務消費比例由40%降至5%以內，商務消費佔比從42%提升至50%，個人消費比重從18%大幅上升至45%。中產階級的崛起以及消費結構的變化使得白酒行業發展更加健康。
就格局而言，行業基本呈現“高端格局穩定，中低端群雄逐鹿”的特徵。高端酒因其品牌壁壘高，貴州茅臺、五糧液、國窖1573和夢之藍佔據大部分市場；中端酒主要是古井貢酒、山西汾酒、口子窖、今世緣等區域龍頭，利潤規模相似，誰能脫穎而出目前難以斷定；低端酒除了上市公司旗下產品，還有地方性白酒。從盈利規模來看，白酒上市公司基本可以分為三個梯隊，具體如下圖：
問：五糧液現在的價格是否高估？對於釀酒股的投資需要注意哪些？
答：公司2019年收入目標是500億，如果維持2018年淨利率不變則2019年淨利潤約為175億，增速31%。公司當前市值3748億，按照175億淨利潤計算估值為21倍，近十年公司估值運行區間為12倍和31倍之間，估值中樞22倍。其中12倍是塑化劑事件之後見到，在行業不再出現類似黑天鵝情況下預計短期很難見到，雖然股價年初以來漲幅巨大，但考慮公司目前仍處於估值中樞之下，從估值角度仍然處於合理區間，只不過暴擊區已經過去，估值能否進一步提升需要業績來推動。
白酒股投資主要關注渠道政策、量價關係、統計數據、行業政策等因素。
問：海天味業的護城河有哪些？所在行業有什麼特點？
答：海天味業的護城河主要體現在3點
（1）品牌。2018中國品牌價值百強榜名單中，海天位列第59位，品牌價值為212.94億，是唯一上榜的調味品企業。公司採取“先款後貨”的結算方式，基本無應收賬款，從另一方面體現出品牌優勢。
（2）渠道。目前公司的渠道網絡已100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內陸省份中，90%的省份銷售過億。
（3）地域和技術優勢。廣東佛山陽光充足，適合醬油的發酵，海天掌握核心釀造技術，將傳統工藝技術與現代科技相結合，保障產品的食品安全、口感美味、質量穩定。
問：海天味業近年業績持續增長的驅動因素有哪些？現有的產能利用率和新增投資情況如何？
答：公司近幾年業績之處增長的驅動因素主要是核心產品收入的穩定增長以及毛利率的不斷提升。2017年和2018年，公司營收佔比60%左右的醬油產品收入分別增長16.59%和15.85%，毛利率分別提升1.99%和1.02%；蠔油產品收入分別增長21.65%和26.02%，毛利率分別提升0.9%和1.78%，收入佔比從2016年的14.95%提升至2018年的16.76%。公司整體毛利率和淨利率分別從2016年的43.95%和22.82%提升至2018年的46.47%和25.63%。
公司產能利用率在95%以上，2019 年公司將開始逐步完成對高明基地的增資擴產項目，加快江蘇基地產能釋放和項目二期建設。在公司的“三五”計劃中可再次釋放超過 100 萬噸以上調味品生產能力，保障可持續發展。
問：海天味業的醬油產品市場佔有率有多大，對公司多元化產品佈局怎麼看？
答：海天味業的醬油產品市場佔有率約為18%。除了醬油，海天的產品還有蠔油、調味醬、醋、雞精、味精、料酒等調味品，醬油之外目前已經形成氣候的是蠔油和調味醬，尤其是蠔油，通過在主流綜藝節目投放廣告，已經是培育比較成功的單品，其他產品尚在培育期。近幾年公司收入構成情況可以概括為“醬油調味醬有所下降，蠔油和其它產品穩中有升”，但變化幅度不大（如圖），預計公司以醬油、調味醬、蠔油為主的經營格局不會發生明顯變化，其它產品可以形成補充，但難以實現取代，多元化並不容易。
問：海天味業的營收和淨利增速是否匹配50多倍的市盈率，高估了麼？如何選擇安全邊際較高的買點？
答：從2014年以來的收入、扣非淨利潤增速以及當年對應的市盈率來看,除了2014年以外市盈率均高於扣非淨利潤增速，2015年至今PEG持續大於1，屬於恆時高估。上市以來，公司估值多數時間運行於30-45倍之間，估值中樞為38倍。根據公司年報中披露的2019年經營計劃，現價估值約為45倍，處於歷史估值區間上限附近，較為高估。結合歷史數據，38倍估值之下為海天味業相對比較安全的估值區域。
問：投資消費類股票需要注意哪些方面？
答：（1）關注上市公司的護城河，如產品是否稀缺獨有（如貴州茅臺）、是否有定價權（如片仔癀）、是否品質過硬（如格力電器）、是否有強大的渠道（如海天）；（2）關注幾個最核心指標——毛利率、淨利率、應收賬款、預收賬款、現金流、存貨週轉率；（3）日常生活中多留意產品的動銷情況、鋪貨情況、價格變化等信息。
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