一、如何理解目前的貨幣政策操作
自2016年四季度以來，央行一直保持穩健中性的貨幣政策基調，到目前為止，依然沒有確切的證據可以證明央行穩健中性的貨幣政策基調發生了變化。央行貨幣政策實際操作層面更加靈活，其對資金面波動的預調微調與去年相比明顯更為及時和充分，但超儲率依然維持低位顯示貨幣政策基調未變。從降準的實際效果來看，其並不意味著央行轉向全面放鬆。年初以來，央行實施了一次定向降準，一次置換降準，並在每次流動性緊張時點提前進行了短期流動性對沖，使得今年以來資金面整體較去年有所緩和，但觀察降準背後的政策意圖和市場資金面的實際變化，我們認為不能將降準片面的理解為貨幣政策轉向全面寬鬆。
二、目前國內外形勢決定央行全面放鬆貨幣政策的可能性不大
其次，央行階段性放鬆引發市場加槓桿反覆，貨幣政策不能全面放鬆。對於機構而言，去槓桿無疑是痛苦的，因此貨幣政策稍有放鬆，機構便會主動加回槓桿。央行的階段性放鬆使得機構重新加槓桿，而行為與金融去槓桿的大環境有所背離。因此，可以試想，若此時貨幣政策全面放鬆，必然會導致金融和實體重新加槓桿，這將意味著近三年來的去槓桿成功付之東流，這是政府不願看到的。
最後，若央行全面放鬆，可能會引起房價重回快速上漲通道。從前2013年以來的幾輪降準結果來看，資金是較為聰明的，其會流向收益較高的房地產行業，從而大幅推高了房價。經過本輪嚴格的房地產調控，目前房價漲勢得到一定的抑制，但是仍然較高，如果這時全面放鬆貨幣政策，無疑房地產行業的槓桿會重新加起來，可能會引起房價的繼續升高，這與政府目的顯然不符。
2、國內宏觀經濟並未到需要貨幣政策全面放鬆來拯救的地步。一方面，政府對經濟的容忍度在提高。今年政府工作報告中刪除了爭取更好結果的表述，並強調這一增速目標符合我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段實際。由此可見，政府對經濟增速的重視程度在下降，對經濟波動的容忍度在上升。這意味著即使2018年經濟增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底線，政府仍將將政策重點聚焦在防風險、去槓桿、調結構、促改革上，貨幣政策和金融監管難有放鬆的可能性。另一方面，經濟在政府調控內，欠佳的經濟部位正是政府調控的結果，是政府樂見的。
3、全球貨幣政策緊縮趨勢下，人民幣匯率貶值壓力加大，不支持央行貨幣政策全面放鬆。全球加息週期中，未來人民幣繼續面臨貶值的壓力，中國貨幣政策仍難獨善其身。內憂外患之下，4月中旬以來，人民幣兌美元大幅貶值2.89%，目前這種情況可能持續。因此，國內貨幣政策全面放鬆的可能性不大，相反，未來央行跟隨美聯儲加息仍是大概率事件。
三、未來貨幣政策更具針對性，非普遍的降準給債市帶來的資金有限
未來央行可能繼續針對小微企業進行額外降準，而進一步降准以置換存量MLF的必要性在降低，但是從今年進行定向和置換降準的實際效果來看，非普遍的降準對債市帶來的資金和利好效應十分有限。
2015年以來歷次降準中幾乎均有提到小微企業，與今年降準的最大區別是過去降準會在普降的同時針對支持小微的金融機構進行額外的定向降準。未來降準對於債市的影響，需要特別關注其具體的操作方式，如果嚴格限制資金投向小微，則對債市的配置力量恢復難以起到支持作用。目前央行逆回購和MLF存量餘額低於4月降準時，同時其中逆回購存量佔比有所上升。因此，目前降準去置換MLF的必要性在下降，逆回購規模可以通過到期少續作或不續作加以控制，所以短期出現4月同時支持小微企業和置換MLF組合的概率較低，這也限制了未來定向降準的空間
目前影響市場的多空因素交織，市場有待破局，基本面方面，受短期因素以及政策去槓桿去產能調結構的影響，經濟數據參差不齊，貿易戰走勢難以預測只能跟蹤，因此當前市場的核心問題依舊是貨幣政策方向問題。對於未來貨幣政策的走勢，市場存在明顯的分歧，有觀點認為央行貨幣政策將全面放鬆，從而支撐經濟，還有觀點認為央行會堅持改革，因為目前經濟存在壓力之處恰恰是本來應該做出調整的地方。未來這兩種不同的政策方面將最終決定了市場如何破局，本篇專題我們將從目前國內外宏觀經濟層面探討未來貨幣政策的方向究竟如何。
一、如何理解目前的貨幣政策操作
（一）穩健中性依然是貨幣政策主基調
自2016年四季度以來，央行一直保持穩健中性的貨幣政策基調，到目前為止，依然沒有確切的證據可以證明央行穩健中性的貨幣政策基調發生了變化。在前不久公佈的2018年第一季度貨幣政策執行報告中，在對貨幣政策的總結方面依然延續了去年四季度的基調，強調央行實施的依然是穩健中性的貨幣政策。而近期央行表態稱當前金融市場流動性合理穩定，經濟金融運行平穩，並表示近期新增違約未呈現風險集中的趨勢，債券違約率總體水平不高，因此，央行穩健中性的貨幣政策主基調並沒有發生變化。
（二）貨幣政策操作更加靈活
今年以來，央行貨幣政策實際操作層面更加靈活，其對資金面波動的預調微調與去年相比明顯更為及時和充分，但超儲率依然維持低位顯示貨幣政策基調未變。今年，央行實施一次定向降準，一次置換降準，臨近年中，央行為了燙平流動性波動，近期持續淨投放，呵護資金面。我們認為央行操作靈活這主要是出於兩方面的考慮：一方面，由於經濟基本面較去年有所回落，通脹壓力較去年也有所緩和（從GDP平減指數的角度看），央行需要考慮持續保持偏緊的貨幣政策對經濟基本面的潛在負面影響；另一方面，隨著金融監管政策的逐漸落地執行，央行依靠貨幣政策倒逼金融機構去槓桿的必要性逐步下降，銀行存量業務調整過程中潛在的流動性風險也是央行需要警惕的問題。因此今年以來央行在貨幣政策的操作層面更加註重預調微調、熨平波動也就不難理解了。但即便如此，央行貨幣政策基調依舊未變，資金並不寬裕。從超儲率來看，一季度超儲率僅為1.3%，持平於去年一季度的超低水平，即使是4月央行進行了降準，資金面卻更緊，根據我們的計算5月份的超儲率也僅為1.3%，因此從總量流動性的角度來看，央行的貨幣政策依舊是穩健中性。
（三）從降準結果來看，央行並未轉向全面放鬆
從降準的實際效果來看，其並不意味著央行轉向全面放鬆。年初以來，央行實施了一次定向降準，一次置換降準，並在每次流動性緊張時點提前進行了短期流動性對沖，使得今年以來資金面整體較去年有所緩和，但觀察降準背後的政策意圖和市場資金面的實際變化，我們認為不能將降準片面的理解為貨幣政策轉向全面寬鬆。降準只是央行眾多貨幣政策工具的一種，我們應該關注降準背後央行的貨幣政策思路，綜合考慮銀行負債成本的變化、去槓桿對銀行流動性壓力的情況、基礎貨幣的流出壓力等一系列影響因素。衡量總量流動性最好的指標依然是超儲率，衡量流動性價格的最有效指標依然是銀行的綜合負債成本，在超儲率沒有趨勢性上升，銀行綜合負債成本沒有趨勢性回落的背景下，不可片面根據貨幣政策工具來判斷央行政策意圖。
從實際的影響來看，4月降準之後資金面意外收緊，表明降準並未對實際資金面產生較大利好。另外，根據我們此前的測算，央行降準100bp，不考慮存款準備金利率背景下，會影響銀行存款利息率下降約3.3bp；考慮存款準備金利率背景下，會影響銀行存款利息率下降約1.55bp。而存款利率上浮限制提高10%，會影響銀行負債利息率上行10bp。由此可見，存款利率上行對銀行實際存款利率的負面影響要更大，降準1%尚不足以對沖銀行存款利率上浮對負債成本的負面影響。再者，結構性存款以及協議存款已逐漸成為銀行新增負債資金來源，而這部分負債成本明顯偏貴，遠高於銀行表內存款的負債成本，銀行綜合負債成本依然易上難下。
二、目前國內外形勢決定央行全面放鬆貨幣政策的可能性不大
如果考慮到目前經濟有所下行，央行確實有可能放鬆貨幣政策，但是這無疑走回過去老路，意味著近年來的改革成果將付之東流，這是政府不願意看到的。因此，央行貨幣政策操作面臨幾大考驗，決定央行不會選擇走過去老路。一是結構性去槓桿環境中，邊際放鬆可能導致金融機構加槓桿情緒反覆，如果槓桿快速回升則可能看到央行再次收緊流動性，因此貨幣政策的邊際放鬆必須配合金融監管政策的實際落地及嚴格執行；二是目前的基本面並未出現明顯的下滑，而防範系統性金融風險，降低政府槓桿、居民槓桿的訴求仍未完成，因此央行貨幣政策沒有明確轉向的必要性，而是表現出相機抉擇的取向，通過靈活的政策工具來管理市場預期，三是全球央行貨幣政策收緊趨勢日益明顯，受美聯儲持續加息以及中美貿易戰影響，人民幣大幅貶值，中國央行若逆勢而為、全面放鬆，無疑將加重人民幣貶值和外匯儲備減少預期，因此央行難以獨善其身。
（一）實體和金融去槓桿持續推進，貨幣政策不會轉向全面放鬆
本輪金融去槓桿始於2016年下半年，去槓桿的過程客觀需要央行貨幣政策維持穩健中性的狀態。目前去槓桿尚未完成，並且是去槓桿的關鍵時期，貨幣政策難以全面放鬆。
首先，堅決打好三大攻堅戰，防範化解金融風險目標未變，依然是政府工作的重中之重。2018年政府工作報告中關於三大攻堅戰的表述與中央經濟工作會議一致，即防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治。在防風險方面，明確提出強化金融監管統籌協調，對影子銀行、互聯網金融、金融控股公司的監管要進一步完善。2018年金融防風險依然是經濟工作的中心任務，雖然隨著監管政策的逐漸落地執行，偏緊貨幣政策倒逼去槓桿的必要性有所下降，但也要防止金融槓桿死灰復燃。考慮到今年是攻堅戰的第一年，央行貨幣政策遠未到全面放鬆之時。
其次，央行階段性放鬆引發市場加槓桿反覆，全面放鬆恐令去槓桿成果付之東流。對於機構而言，去槓桿無疑是痛苦的，因此貨幣政策稍有放鬆，機構便會主動加回槓桿。具體而言：今年以來央行分別在1月25日定向降準，在4月17日置換降準，給市場貨幣政策放鬆的預期，從託管量來看降準之後3月和5月機構加槓桿顯現明顯，尤其是基金類和銀行理財產品；從同業存單淨髮行量來看，今年以後貨幣政策操作更為靈活，疊加兩次降準，同業存單淨融資額顯著上升。由此表示，央行的階段性放鬆使得機構重新加槓桿，而行為與金融去槓桿的大環境有所背離。因此，可以試想，若此時貨幣政策全面放鬆，必然會導致金融和實體重新加槓桿，這將意味著近三年來的去槓桿成果付之東流，這是政府不願看到的。
最後，若央行全面放鬆，可能會引起房價重回快速上漲通道。從前2013年以來的幾輪降準結果來看，資金是較為聰明的，其會流向收益較高的房地產行業，從而大幅推高了房價。經過本輪嚴格的房地產調控，目前房價漲勢得到一定的抑制，但是仍然較高，如果這時全面放鬆貨幣政策，無疑房地產行業的槓桿會重新加起來，可能會引起房價的繼續升高，這與政府目的顯然不符。
（二）國內宏觀經濟並未到需要貨幣政策全面放鬆來拯救的地步
今年經濟整體會出現回落，這成為市場的一致共識，市場的分歧在於基本面的下行速度能否足以令央行全面放鬆貨幣政策，我們認為可能性較小。今年以來政府在房地產和政府債務方面繼續推進經濟去槓桿的進程，帶動地產投資和基建投資的增速回落；同時外部貿易環境目前仍處於不確定中，市場擔憂貿易戰升級可能對去年邊際增長最快的進出口造成嚴重影響。總體來看，經濟增速相較於6.9%的較高增速逐步回落是市場一致預期。經典的債券研究框架認為，經濟基本面是影響債券市場的最核心因素，在基本面惡化的情況下，央行的貨幣政策會逐步轉松，最終債券市場迎來牛市。但是從目前來看，今年的宏觀經濟基本面並沒有那麼差。
首先，政府對經濟的容忍度在提高。從政府工作報告對今年經濟的表述來看，與2017年政府工作報告中“國內生產總值增長6.5%左右，在實際工作中爭取更好結果”的表述相比，2018年政府工作報告中刪除了爭取更好結果的表述，並強調這一增速目標符合我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段實際。由此可見，政府對經濟增速的重視程度在下降，對經濟波動的容忍度在上升，經濟增長更加註重質量而非速度。這意味著即使2018年經濟增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底線，政府仍將將政策重點聚焦在防風險、去槓桿、調結構、促改革上，貨幣政策和金融監管難有放鬆的可能性。
其次，經濟在政府調控內，欠佳的經濟部位正是政府調控的結果，是政府樂見的。此前公佈的5月經濟數據低於市場預期，尤其是社融腰斬引發市場擔憂，引發市場預期貨幣政策將全面放鬆的預期。但是仔細對經濟數據進行分析，就會發現5月欠佳的經濟數據正是政府去槓桿的效果顯現，政府希望好的地方依然較好，政府調控的地方正好有所下滑。
從社融數據來看，社融下滑是政府主動調控的結果。 5月新增社會融資規模腰斬，同比少增3023億元，主要受非標融資大幅收縮拖累。5月雖然社融口徑信貸融資依然保持高增長（增長1.14萬億），但受資管新規正式實施背景下非標監管趨嚴影響，委託貸款（同比多減1292億元）、信託貸款（同比多減2716億元）、未貼現銀行承兌匯票（同比多減496億元）同比均大幅多減。不過值得注意的是，非標融資的持續收縮是監管趨嚴背景下的必然結果，是去槓桿見到實效的體現，是政府有意為之的，反過來也恰恰說明政府對目前的經濟依然充滿信心，去槓桿依然是政府目前的主要目標。只要信貸投放保持穩定，就說明實體經濟並不弱，社融一定程度的下滑是政府能夠容忍的，因此通過社融下滑判斷經濟下行壓力加大，貨幣政策即將再次寬鬆的邏輯是站不住腳的。
從宏觀經濟數據來看，該好的依然好，該差的依然差。好的是工業和房地產投資依舊保持穩定，而目前工業企業利潤維持高位，6月以來高頻數據顯示工業生產依舊穩定，房地產銷售面積和土地購置面積單月同比均由負轉正，疊加滯後的土地購置費，房地產投資韌性仍在。壞的是基建投資繼續下滑，銷售數據大幅回落，前者主要是政府主動監管的結果，未來依舊有壓力，後者主要是受佔比較大的汽車類商品稅收政策調整帶來的短期擾動，後期隨著關稅下調政策的正式實施，推遲的需求會再次釋放，消費也有望回升。就目前整體的經濟基本面來看，受監管影響，經濟確實有下行的壓力，這也是政府能夠看到的，但關鍵在於政府會不會放鬆去救，從近期表態看，政府對於經濟的小幅下滑依舊能夠容忍，其實只要經濟沒有跌破政府容忍的底線，在去槓桿的大背景下，貨幣政策也難出現明顯的放鬆。
從通脹來看，CPI同比增速整體偏低，但PPI同比增速在4%以上，通脹不支持貨幣政策放鬆。由於穩定物價是央行重要的政策目標之一，因此通脹走勢與央行政策關係密切，從以往CPI與央行貨幣政策關係來看，在CPI走勢是央行金準備政策的先行指標，即CPI持續走低，經濟受損，央行降準應對。但是，從2014年以來，CPI運行較為平穩，並未大起大落，它也不再是央行降準的重要參照。這主要是由於2008年我國進行4萬億的貨幣刺激，CPI與GDP平減指數的相關性從08年以後開始減弱，反而PPI與GDP平減指數的相關性逐漸增強，18年Q1，GDP平減指數下行至3.01，主要是受PPI下行較多影響，對於Q2的GDP平減指數的判斷，我們認為在CPI小幅回落、PPI反彈背景下，GDP平減指數或有小幅走高的壓力。對比來看，2014年和2015年經濟走勢較差，央行採取降準降息的全面放鬆貨幣政策應對，當時PPI整體在為負，年度均值分別為-1.89%、-5.22%，嚴重對經濟產生了不利影響，反觀當前，PPI在4%左右，雖然較去年有所降低，但遠高於前幾年。因此，通脹也不支持貨幣政策全面放鬆。
因此，政府對於經濟增速回落有相應預期，本輪投資增速下滑是政府在經濟去槓桿的背景下主動選擇的結果，這就導致政府對於經濟數據回落的態度和應對方式和以往會出現明顯不同。從傳統分析框架看，經濟下滑會倒逼央行的貨幣政策放鬆為經濟託底，從而帶來債券市場的投資機會，例如14年經濟數據超預期回落，央行採取了降準降息的操作對沖，主要是因為當時金融監管的目的集中於控制同業和非標業務，對於這一金融同業鏈條的監管主要在於控制影子銀行的增速，尚未上升到對於宏觀槓桿率的管控，而經濟數據的超預期回落使得政府不得不通過貨幣政策來緩解經濟增速下滑的壓力。而目前的政策環境出現了變化，金融去槓桿實際是為經濟去槓桿服務，因此政府對於經濟增速的平穩回落有相應預期，並不會看見經濟下行就全面放鬆貨幣政策。
（三）全球貨幣政策緊縮趨勢下，人民幣匯率貶值壓力加大，不支持央行貨幣政策全面放鬆
全球加息週期中，未來人民幣繼續面臨貶值的壓力，中國貨幣政策仍難獨善其身。 近期人民幣貶值幅度加大。內憂外患之下，4月中旬以來，人民幣兌美元大幅貶值2.89%，目前這種情況可能持續。首先，目前中美貨幣政策步伐不一致，中美利差加速收窄，對人民幣匯率施壓。本次美聯儲議息會議公佈的最新點陣圖已經明確表示美聯儲年內還有兩次加息，昨天鮑威爾在歐洲央行政策論壇發表講話稱美聯儲有強大的理由繼續加息，在這種情況之下人民幣兌美元貶值的壓力較大；其次，隨著美聯儲加息和縮表，新興市場國家為緩解貨幣貶值壓力，普遍跟隨美聯儲加息。再次，中美經濟基本面同樣支持人民幣兌美元貶值，目前雖然國內基本面較美國也略差，國內由於結構性去槓桿，5月經濟數據大幅不及預期，而美國經濟數據向好，特朗普稱美國單季度經濟增速可能接近甚至達到4%，預示著美國二季度經濟增速可能進一步走高，屆時美元還有升值壓力，人民幣則繼續受壓制；最後，中美貿易戰如何解決仍是一大不確定因素，目前中美貿易戰重新發酵，而且有更加嚴重的趨勢，貿易順差減少預期的加重也可能導致人民幣貶值壓力繼續增加，資本外流壓力加大。因此，國內貨幣政策全面放鬆的可能性不大，相反，未來央行跟隨美聯儲加息仍是大概率事件。
三、未來貨幣政策更具針對性，非普遍的降準給債市帶來的資金有限
前文我們已經深入討論了目前央行全面放鬆貨幣政策的可能性不大，但是今年經濟下行壓力確實較去年更大，外部環境對國內經濟友善度也在下降，這決定了今年以來貨幣政策操作更為靈活。從6月20日國務院召開常務會議對進一步緩解小微企業融資難融資貴的部署工作來看，我們認為未來央行可能繼續針對小微企業進行額外降準，而進一步降准以置換存量MLF的必要性在降低，但是從今年進行定向和置換降準的實際效果來看，非普遍的降準對債市帶來的資金和利好效應十分有限。
2015年以來歷次降準中幾乎均有提到小微企業，以前降準與今年降準的最大區別是過去降準會在普降的同時針對支持小微的金融機構進行額外的定向降準。降低小微企業融資成本是貨幣政策的重要目標之一，降準可以分為普降和定向降準，我們在此前的報告《小微企業融資成本下降之路》中，分析過13年以來的歷次降準，除了16年初的降準外，其餘均與主要針對小微企業業務為主的城商行、農商行、農信社和村鎮銀行等有關；在操作方面，此前央行降準一般會採取普降+定向的方式，及對所有金融機構下調準備金率的同時，再對滿足條件支持小微的金融機構額外再下調一檔準備金率。這與今年只是針對小微企業的定向降準和置換降準有本質區別，釋放的資金以及資金用途也不盡相同，對債市的影響當然也不一樣。
目前公開市場操作餘額低於4月降準時，而且構成發生變化，降準置換MLF的必要性在下降。市場有觀點認為，央行可能在逆回購和MLF等公開市場操作存量規模較大時，通過降準置換MLF去釋放銀行的抵押物空間。但我們觀察了17年以來央行逆回購和MLF存量餘額變化，發現去年以來兩者合計總量在4萬億至6萬億之間波動，但是目前存量規模低於4月降準時。此外，目前公開市場操作餘額內部構成上發生了一定變化，4月降準置換MLF後，目前逆回購和MLF等公開市場操作存量中逆回購存量佔比有所上升。因此，目前降準去置換MLF的必要性在下降，逆回購規模可以通過到期少續作或不續作加以控制，所以短期出現4月同時支持小微企業和置換MLF組合的概率較低，這也限制了未來定向降準釋放的空間。
未來降準對於債市的影響，需要特別關注其具體的操作方式，如果嚴格限制資金投向小微，則對債市的配置力量恢復難以起到支持作用。考慮到本輪金融去槓桿導致信用收縮，中小企業資金壓力有所上升，此次國務院常務會議主題仍是為了緩解小微企業融資難融資貴問題，但是考慮到目前仍然處於治理金融亂象、結構性去槓桿的環境中，央行即使降準，也會選擇定向降準，採取全面放鬆的普降可能性不大。具體來看既可以在降準前通過設置條件約束銀行行為，類似今年1月的操作；也可以在降準後通過MPA等方式對資金的運用和投放進行嚴格的約束，類似今年4月的操作。
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