大咖說（17）

3月社融規模大幅上升，M2同比增速回升至8.6%（前值為8.0%），均超出市場預期值，整體看一季度社會融資環境較去年四季度有較大的改善。“天量”社融是否會改變貨幣政策，成為這兩天市場的熱議話題。

社融規模是實體經濟融資的總量，包含了銀行貸款及資本市場直接融資等渠道，較為真實反映實體經濟資金的供求狀況，社融同比增長越快，說明實體經濟資金需求量較大，商業活躍度較高，一定程度上能反映了經濟運行狀況。

社融總量大幅上升，結構略有改善

3月社融同比增速10.7%，新增人民幣貸款同比增速為13.8%，較2月份相比均有顯著的上升。從歷史數據看，3月由於季末銀行業績壓力，信貸會有季節性的上升，本次新增信貸數量創下了自2009年以來歷史同期值最高，初期的寬信用政策初現。

圖表1：新增信貸創2009年以來歷史同期最高值

從結構上看，企業和居民中長期貸款佔比上升，較去年情況好轉，大部分資金流向了房地產，與近期房地產市場回溫有關，天風證券測算認為，3月新增中長期社融1.66萬億，其中去往基建和房地產方向（包括居民中長期貸款）的金額可能超過1.4萬億。表外融資重回擴張，監管對錶外融資的衝擊逐漸減弱，預計表外融資未來將延續增長的趨勢。

從穩健的貨幣政策要求社融餘額增速與名義GDP相匹配這個角度看未來的社融規模走勢，天風證券認為，按照1季度名義GDP增速8%左右計算，目前社融增速高於名義經濟增速2.5%-3%，恢復到了2017年4季度的水平，但遠低於2015-2016年。因此總量層面的流動性供給短缺已經有所修復，但還不到明顯過剩的程度，未來社融仍有繼續走高的可能。

但興業研究認為，如果假設今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量佔全年的32%這個節奏，對應的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相對於8%-9%左右的名義GDP可能是不大匹配的，因此未來持續走高的空間有限。

圖表2：社融增速與名義GDP增速

對未來貨幣政策影響

社融的大幅上漲，使得市場上對於未來貨幣政策的走向心存擔憂，部分觀點認為，這會影響貨幣政策的邊際寬鬆。海通證券和東北證券，均認為央行貨幣政策進一步寬鬆的必要性顯著下降：社融增速企穩疊加PMI、外貿表現齊超預期，預示未來經濟有望見底，未來降準概率或明顯減弱。

然而，中信證券認為，從貨幣政策的角度，社融數據有所回暖，總量寬鬆政策必要性下降。考慮到小微企業融資難融資貴的問題仍存在，結構性的寬鬆仍可能是近期貨幣政策的主旋律。具體來看，考慮到二季度仍有約1.2萬億MLF到期，流動性缺口仍較大，因此二季度降準的可能性仍存。

中國人民大學國際貨幣研究所研究員熊園同樣認為，經濟基本面尚不足以讓政策寬鬆的總基調“踩剎車”。

• 一方面，我國經濟下行壓力仍然較大。因此政策總基調仍然會是強化底線思維和逆週期調控思維。
• 另一方面，也要看到，我國政策一貫以來都是強調相機抉擇，會適時微調預調。

因此，鑑於經濟有企穩跡象，意味著短期內不會出臺更大力度的寬鬆舉措，但年初以來已經制定的各項寬鬆政策很大可能還是會執行。後續降準依然會是貨幣當局的政策可選項。

普信點評

3月社融增速遠超市場預期值，中長期信貸比例也有所上升，資金流入房地產的概率較大。初期的寬信用政策初現，疊加PMI、外貿等數據，均顯示經濟有企穩的跡象。但邊際寬鬆的貨幣政策踩“急剎車”的可能性很小，首先經濟雖有企穩的跡象，但真正的好轉尚需一段時間；另一方面5/6月是傳統繳稅大月，疊加4月有大量MLF到期，為維護市場流動性，二季度仍存在定向降準的可能性，對資產價格形成支撐。

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