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不知道大家每次去逛超市囤得最多得是什麼，也許不同人會有不同的選擇。比如作為奶爸的Leo肯定是直奔奶粉區的；作為鋼鐵般宅男的Lee就會拿上各種零食，在擺上一個人畜無害的傻笑；vive呢？由於受麻麻荼毒太深，一定會囤上不少紙，下圖給大家感受一下vive家存儲櫃的盛況：

仔細一看，家裡的紙基本上都是潔柔、心相印、清風、維達這四個品牌。也就對應了四家公司，分別為：中順潔柔、恆安國際、金紅葉、維達國際。其中，金紅葉未上市，恆安國際、維達國際都在港股上市，只有中順潔柔是在大A股裡面。

行業介紹

從上世紀80年代起，寶潔、聯合利華等國際快消品巨頭就霸佔了中國市場，從紙尿布、洗髮水、膚護品甚至到牙膏、衛生巾幾乎都是國際品牌領跑，只有一個領域例外，那就是生活用紙。

從目前的市場份額來看，除了老大App是外企，其餘的恆安、維達、潔柔都是土生土長的國內企業。

生活用紙，是我們每個人每天都會用到的，吃完小龍蝦要擦擦嘴，上完廁所要擦PP，嗯，上下都用同一款。可以說，這是一門十分好的生意，是比醬油還要剛需的剛需。

當然，這個行業有個十分有趣的現象，經濟好的時候，大家會選擇高端用紙，比如竹漿的本色紙，高檔紙高毛利，利潤自然也就高，行業就景氣。比如最近經濟下行，vive家就只能囤潔柔最低端的C& S系列........

但總體來看，小小一片紙的背後是上千億的大市場，2018年，我國生活用紙行業規模達1189億，且該行業的天花板還在不斷長高。

但由於該行業門檻低，市場空間大，因此有大把大把的人搶著做。再者，生活用紙單位成本極低，即使你裝上一大卡車，也要不了多少錢，最後會造成一種運費比產品還要高的尷尬局面。因此，我國生活用紙行業集中度低，大大小小造紙廠遍佈全國。

vive以前在學校讀書的時候，用過學校超市不知名的紙巾品牌，後果就是擦個鼻涕擦得滿手都是（紙太薄，質量太差，直接破了），自此以後，再也不買四大品牌之外的品牌了。

以美國這種成熟國家為例，生活用紙集中度遠高於我國，金佰利、寶潔、科氏工業三家在生活用紙市場瓜分了61%的份額。隨著我國人民對生活品質要求的提升帶動品牌訴求增強，龍頭企業的集中度有望大幅提升。

如果今後我國生活用紙行業能夠達到類似美國市場的集中度，則在四家頭部品牌中，有望出現市佔率達20%以上的品牌。

公司介紹

潔柔是一家創辦於90年代的老公司了，剛上市那段時間，藉助資本的力量，到處建廠擴產能有著不錯的增長。但隨後的13、14年就開始掉隊，被老大哥恆安國際甩出好大一截不說，差點掉入了第二梯隊。

原因就在於老闆鄧穎忠是農民出身，骨子裡就透露著“重產品，輕營銷”，堅信“酒香不怕巷子深”，對渠道的重視度不夠，相對恆安、維達、金紅葉成千上萬的銷售人員，2014年的潔柔銷售團隊僅有857人。

2015年，面對困境，鄧老闆思索良久決定推翻之前的輕渠道策略，重金請來以劉金峰為首的原金紅葉銷售團隊，重新調整績效考核。至2018年，潔柔已經擁有銷售人員2346人，比起2014年翻了近三倍。

公司在2018年的年度報告中也說道：2018年是公司的渠道建設的最後一年，通過三年的渠道建設，公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面發力，銷售網點不斷擴展下沉，通過車鋪車銷、一日一店一改善，門店陳列與庫存進行搶、佔、擠、壓等具體動作執行，公司正式進入“渠道強化”年!

至此，潔柔已經成功實現困境反轉，有著產品、渠道兩條腿走路，目前，公司主要產品包括:潔柔和太陽兩大品牌系列產品，主要有:C&S、Face、Lotion、自然木、新棉初白、金尊系列及溼巾產品。

其中C&S屬於低端，其餘皆屬中高端產品，隨著消費者對公司品牌認知度提高，公司的中高端產品佔營收比越來越重，至2018年，Face、 Lotion及自然木系列產品的銷售收入佔比達到60%以上 。

高端產品毛利更高，這就是為什麼2018年其餘公司只有個位數增長的情況下，公司能實現兩位數增長的原因。

財務分析

公司上市八年來，分紅融資比17.12%，差評！

公司的資產負債率逐年下降，至2018年，達35.65%，其中主要是3.47億的短期借款、1.47億一年內到期的非流動負債、0.75億長期借款，5.77億應付。公司利息費用近5200萬，佔2018年淨利潤4.07億的12.8%，比例有些高。

我們認為，利息支出佔比低於10%較好。

公司存貨、應收帳款略微增高的情況下，前者週轉天數大幅下降，後者穩健下降。說明公司的產品供不應求，應收帳款的質量也都較好，公司下一步應該做的是擴產能啊～

公司的營收、淨利自15年改革後可謂增長飛快，只是淨利相較營收落後一些。

讓人更為歡喜的是，毛利、淨利都呈走高的趨勢，尤其是淨利，看得出來管理層在想法設法的壓縮成本，降低三費。只是近兩年毛利略微下降。

仔細查看公司年報，發現公司17、18年毛利下降的原因在於原材料上漲。而近期，木漿價格持續走低（木漿為公司的主要原材料，成本佔比接近60%），7月份外盤針葉漿報價在570-600美元/噸之間，闊葉漿報價520-540美元/噸，其中金魚鸚鵡報價已經下滑至520美元/噸左右，漿價已經跌至歷史低位。

因此我們預計，2019年公司的毛利會增高，整體盈利將更上一個臺階。

總結

公司在17、18年原料上漲情況下啟動減少冗員、精簡機構、提高效率等一系列措施,在保持銷量增長的前提下有效控制了費用的增長，因此即使毛利走低，淨利卻在提升。

而19年原材料成本下降，KA、GT、商銷、電商四大渠道持續發力，其中電商、商銷渠道維持快速增長，佔比持續提升。截至19年中報：公司營收31.7億，同比增長22.7%；歸母淨利潤2.75億，同比增長37.6%。

由於原材料價格下滑給公司帶來的盈利彈性較大，我們預計下半年公司的利潤將進一步提升。因此，我們給予2019在2018年淨利基礎上50%的增長，而2020、2021分別給予25%、20%，則至2021年公司淨利潤為：9.16億。

給予公司25倍市盈率，則對應市值為：229億，截至2019年10月2日，公司市值為162.61億，還有40.8%的增長空間。

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