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投資要點：
中順潔柔發佈19年業績快報：報告期內，公司實現營收66.35億元（同比+16.84%），歸母利潤6.07億元（同比+49.12%）；Q4單季度，公司實現營收18.15億元（同比+13.61%），歸母利潤1.69億元（同比+79.55%）。分季度，Q1/ Q2/ Q3/ Q4營收增速+25.78%/ +19.88% / +10.21%/ +13.61%；歸母利潤增速+25.18%/ +49.66%/ +44.16%/ +79.55%，符合預期。
產品結構優化、增值稅紅利、原料成本跌價，19年盈利靚麗。報告期內公司盈利能力顯著提升，營業利潤率實現10.83%、淨利率9.15%（較18年同比+1.98%）。我們判斷公司20年利潤會維持較高增長：1）主要原料針葉漿/闊葉漿單噸價格19年分別為655/609（同比18年-26%/-22%），於19年1月高點向下，跌至目前價格分別為593/480美元/噸。由於疫情拖累，木漿港口庫存近日走高，預期20上半年維持弱勢，利好公司盈利持續釋放；2）覆盤近年表現，公司的高毛利產品的佔比穩步提升、經營效率也有所優化，中期看好公司盈利水平上行。
品類品牌矩陣豐富，渠道建設加碼投入。強勁的研發實力護航產品迭代，公司品類、品牌矩陣持續優化：1）生活紙產品結構升級，高端系列face、lotion、自然木等預期收入比例已經接近70%；2）於19年7月針對中端市場推出“太陽”白色生活紙品牌，目的在於拓展中低端渠道、提升產能利用率，推出後反饋良好，預期成為公司未來三年增長的重要驅動；3）陸續推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜衛生巾等個護產品，市場口碑表現優秀。渠道方面，公司銷售團隊激勵深厚、六大渠道建設齊頭並進，其中傳統經銷渠道下沉尚有空間、盈利能力優異；電商渠道增速回升，增長潛力較大（預期收入佔比達到25%+並維持高速成長）；此外新增母嬰及新零售渠道，進一步完善渠道佈局，預期將貢獻增量。產能方面，公司湖北一期年產10萬噸的高級生活用紙項目已於去年6月底投產，保證公司產能實力；並公告了擬在四川達州建設30萬噸竹漿紙一體化項目支持旗下“太陽”品牌的發展。
股權激勵充分，新品開拓值得期待。（1）18年12月公司公告大範圍股權激勵計劃，授予4681名對象4481.6萬份權益（佔當時總股本3.48%），實際授予4434名對象3931萬份，解鎖條件以17年為基數，19-21年收入增長不低於41.6%/ 67.09%/ 94.03%，即不低於65.67/ 77.50 / 90.00億元，19年公司已順利達成一階段解鎖條件；（2）19年7月公司公告第二期員工持股計劃，集合資金計劃上限 1 億元，成本價為 8.08 元/股（較公告時折價率約30%），鎖定期 1 年，進一步綁定管理層利益；（3）隨著“太陽”品牌、個護產品的持續放量，我們預期公司成長動力充足。
盈利預測與投資評級：我們預計19-21年分別實現營收66.35/ 78.49/ 92.39億，同增16.8%/ 18.3%/ 17.7%；歸母淨利6.07/ 7.58/ 8.91億，同增49.1%/ 24.9%/ 17.5%。當前股價對應PE為31.59X/ 25.29X/ 21.53X，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動，行業競爭加劇
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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